郭华山：MLF担保品扩容效果有待观察

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 郭华山

　　此次扩容意在支持小微企业融资，然而我们并不认为能有效提高银行持券意愿并降低低评级企业信用利差。

郭华山：MLF担保品扩容效果有待观察

　　6月1日，中国人民银行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类，分别是不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券；AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）；优质的小微企业贷款和绿色贷款。央行表示其调控的主要考虑：一是引导金融机构对相关企业提供融资，二是有利于平等对待各类发债主体，三是缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

　　从政策的背景和定位来看，央行希望通过此次扩容能够缓解信用债违约的压力，但是我们认为实现预期效果的难度较大，具体分析如下：

　　首先，MLF扩容的背景和政策导向明确。此次担保品扩容是继2015年5月后的第二次调整。

　　我们认为，此次扩容有两方面原因，一是对小微企业、“三农”等导向性的政策支持。此次定向调整也是继今年4月份定向降准之后另一支持小微企业融资的举措，反应出小微企业融资极度困难的现状以及政策引导资金流向小微企业的意图，同时也从侧面反应出4月份定向降准效果并不理想。二是缓解近期信用债违约压力。央行在近期推出此项政策的主要原因应该是信用债违约风险提高。3~6月信用债集中到期，然而融资端偏紧使得一些企业难以通过再融资偿还债务，多个信用债出现违约，信用利差明显走阔，投资者情绪趋于谨慎。根据统计8~9月也是信用债集中到期时间段，预计发生违约事件的可能性依然较高。在去杠杆持续推进的背景下，信用债券违约会冲击整个债券市场的稳定性，因此央行推出该政策维稳意图较明显。

　　其次，此前地方债纳入MLF有清晰的利益导向。

　　MLF第一次扩容是针对地方债问题，扩容后确实有效缓解地方债置换压力。对于第一次MLF扩容，纳入地方债的利益导向清晰。2015年5月，财政部、央行和银监会联合发文，允许地方债纳入中央国库和试点地区现金管理的抵押品范围，纳入人民银行SLF、MLF、和PSL的合格抵押品范围，有效提升银行购债需求， 缓解地方债置换压力，减弱地方债券发行对市场利率的冲击。担保品扩容在支持地方债顺利发行的同时有效降低地方债发行利率。商业银行可以通过抵押地方债申请相对低利率的再贷款，商业银行有很强的积极性。2015年6月地方债发行规模从之前的1000亿元左右跳升至7000亿元。首次扩容是在央行降息、降准周期中，因此时间和政策较好匹配，有效提高地方债配置需求。

　　最后，扩容效果不确定源于银行增配信用债意愿低。

　　2013年以来央行7次降准中有6次都和支持小微企业有关，由于目前MLF余额和占比均较高，此次扩容仅仅局限在MLF公开市场操作上。目前小微企业债券发行量虽然没有大幅扩张，然而在信用风险上升下小微企业债券发行难度陡增。此次扩容意在支持小微企业融资，然而我们并不认为能有效提高银行持券意愿并降低低评级企业信用利差。在企业去杠杆过程中信用风险持续抬升并不会改变，在货币政策没有大幅宽松下银行增配低评级信用债和小微企业贷款投放意愿维持低位。

　　一方面，信用债投资者结构中以广义基金为主，银行以持有国债为主。对于银行而言，信用债风险权重100%，国债为0%。即便信用债票面利率较高，最终也会因为资本占用成本较高导致最终收益率低于国债。此外，国债的风险较低、流动性较好，因此在配置上是较优选择。截至2017年底，广义基金和商业银行持有信用债占比分别为62%和18%，银行持有比例较小。

　　另一方面，不管从资金面还是风险偏好角度而言，银行都倾向于持有利率债。2017年同业去杠杆下，银行通过委外流入债券市场资金规模大幅下降，导致债券市场流动性紧张，企业出现再融资风险和违约风险。另外，在供给侧去杠杆改革下无效产能以及落后企业的持续清退导致银行风险偏好持续走低，在贷款和债券配置上更加倾向选择资质较高的企业。

　　(本文作者介绍：经济学博士，挖财基金投研总监。)