超额MLF与降准并不矛盾

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　我们认为央行在资金面并不紧张的背景下，继续超额续做MLF，说明货币政策还在持续转松。央行的MLF与降准操作，一直是同时进行。9月可能重启定向降准窗口。

超额MLF与降准并不矛盾

　　周三央行公开市场公告称，开展MLF操作4630亿元，对冲到期后MLF余额新增2035亿元。MLF的超额续做，引发了市场对后期央行再次定向降准预期的下降。然而，我们认为无论是MLF的超额续做，还是扩大MLF担保品范围，抑或定向降准，都是央行希望帮助银行将表外信贷转回表内，引导资金脱虚向实，并“滴灌”入政策一直扶持的“三农”、“小微”等企业。因此，未来这些政策大概率将多管齐下，甚至可能还将创新出其他“滴灌”的货币政策。而从政策效果看，定向降准较MLF更为有效，因此还将继续实施。

　　首先，超额续做MLF再次体现了央行货币政策放松的信号。我们曾在央行4月17日宣布定向降准的点评中，重点强调：金融监管的方式已经从之前的从“价”监管转变为从“量”监管，因此，货币政策上也会逐步宽松。根据央行《一季度货币政策执行报告》，截止3月底金融机构超额准备金率为1.3%，资金供给虽然看似不高，但实际上，经过了2016年底开启的金融监管，各家机构杠杆率已降至低位，且现券交易量也明显下降，导致资金需求下降更快。因此我们看到了3月资金面超预期的宽松。但4月中旬开始，由于企业分红缴税规模远高于季节性，导致我们测算的超储率一度降至0.8%附近，资金面因而大幅收紧。但4月底央行通过定向降准释放了约4000亿资金，5月至今，再度通过逆回购、MLF和定向降准继续投放货币，综合考虑财政存款上缴、存款准备金补缴等其他因素，加上今天MLF的超额投放，我们测算当前超储率已经恢复到1.4%左右，因此，后续央行只要按部就班对冲逆回购到期量，6月末资金面总量上应该能平稳度过。当然，由于6月同业存单到期量较大，小行和非银在时点上仍会有一定压力，但程度上会远低于去年底。

　　其次，当前的超额续做MLF与定向降准不是替换关系，而是同时进行。央行在4月17日的定向降准声明中阐述的很清楚：第一步，从2018年4月25日起，下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点；第二步，在定向降准当日，持有未到期MLF的银行，各自按照“先借先还”的顺序，用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元。我们参考“货币当局资产负债表”中，对其他存款性公司债权项，4月较3月减少了6100亿，考虑4月到期的3675亿MLF已经续做，因此会扩大该债权项，则合计9775的变动，与央行公布的“约9000亿”可以相互印证。因此，通过降准置换MLF实际上是从5月开始，根据央行公告测算为2365亿，6月为2385亿。我们看到，MLF续做与降准实际上一直是同时进行的，而且相较9000亿定向降准置换规模，目前还剩余5000亿左右，按照此前每月2000余亿的置换进度，应该在8月全部置换完成。则我们推测下一个定向降准窗口可能在9月重启。

　　另外，在支持“三农”、“小微”等政策效果上，定向降准较MLF更为有效。由于MLF仅限于48家央行公开市场操作的一级交易商，多为国有大行和股份行，由于其资金成本较低，且具有规模优势，因此风险偏好较低，普遍惜贷，无论是信贷业务还是配置信用债，都偏向于大型央企和国企。而中小行在涉及“三农”、“小微”等企业的信贷业务中更占优势，但多数都不是一级交易商，因此无法直接获得MLF的资金。而且大行持有的国债+地方政府债超过12万亿，足够作为参与央行回购或MLF的担保品，并不需要增加对“三农”、“小微”等企业的授信。因此，央行扩大MLF的担保品范围，并超额续做MLF，对于扶持上述小企业来说，象征性的信号意义更强，真正惠及小企业还需要给中小行的定向降准。

　　综上，我们认为央行在资金面并不紧张的背景下，继续超额续做MLF，说明货币政策还在持续转松，6月资金面虽在时点上可能还有所收紧，但大概率能平稳度过。而央行的MLF与降准操作，一直是同时进行，且按照降准置换MLF的进度看，应在8月置换完毕，则9月可能重启定向降准窗口。考虑定向降准较MLF更能惠及“三农”、“小微”等政府希望资金“滴灌”的小企业，因此，定向降准大概率将成为常态操作。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)