积极看待新兴市场小盘股

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 邓普顿 作者 Manraj Sekhon，CFA、Chetan Sehgal、Vikas Chiranewal， CFA、Krzysztof Musialik， CFA

　　许多投资者忽视了小盘股，尤其是新兴市场小盘股。然而，也许更多的投资者应该更仔细地审视市场中的此类机会。

积极看待新兴市场小盘股

　　由于大量证券价格错配、市场低效和缺乏研究为寻找超额表现（Alpha）创造了良机，我们认为，新兴市场小盘股是当前投资环境中的一个具有吸引力的命题[1]。然而，对此资产类别存在一些普遍的误解，这在我们看来，其隐藏了关键优势，而主动管理者可能从中受益。

　　针对新兴市场小盘股的一些常见误解

　　新兴市场小盘股并非“利基”的资产类别

　　尽管大家普遍认为，新兴市场小盘股是一种利基投资，但我们并不认同这一观点。该资产类别代表了超过 24，870 家企业，总市值超过 10.2 万亿美元，日均交易额超过 700 亿美元。[2]如下图所示，新兴市场小盘股的总体流动性与新兴市场大盘股相当。

　　因此，我们认为新兴市场小盘股投资的绝对规模是主动管理者的一个关键优势，为其提供了大量发现价格错配企业的机会。新兴市场小盘股通常由国内零售投资者（非成比例地）大量持有，与外国机构投资者相比，此类投资者的投资视野较短，因此往往更频繁地交易。这一点有助于提高流动性。

　　印度市场便是一个很好的案例——投资者有大量的小盘股可供选择，本地投资者持股占比更高。此外，本地投资者持仓不成比例，能够带来非正相关的出色回报，而专注于大盘股的投资者则放弃追求此类回报。

　　已发展市场小盘股与新兴市场小盘股的一个关键区别在于，在许多新兴市场中，小盘股往往仍是其本地市场的重要参与者；一家市值接近 50 亿美元的企业可能是某一国家、指数或板块的领跑者，具备良好的业务形态和悠久而成功的发展史。此类企业中多数是由家族拥有或控制的，许多企业与已发展市场的小盘股相比发展稳健。

　　这并不意味着其波动性更大

　　围绕新兴市场小盘股投资的另一个误解是，与更大盘股的投资相比，这些资产的波动性更高。与所有投资一样，新兴市场小盘股有着真实、明确的风险。这些风险中的一些是与新兴市场股票市场整体相关的风险，比如，相对于已发展市场其波动性更高。

　　虽然个别股票可能确实波动性很高，但根据我们的研究，不同新兴市场小盘股的两两相关系数[3]普遍较低，我们认为这部分是由于在这个投资空间内业务范围广泛且多元。例如，韩国电视和网购股通常不会受到与印度水泥板块相同因素的影响。有助于在资产类别层面降低风险，事实上，在截至二零一七年十二月三十一日的三年和五年期内，MSCI 新兴市场小盘股指数的总波动性低于MSCI 新兴市场大盘股指数，详见下图。

　　被忽视与研究不足

　　许多投资经理忽视了新兴市场小盘股，并且这一资产类别也明显地不受卖方“待见”。这不仅反映了所需覆盖企业的广泛程度，也反映了可用信息的相对匮乏。因此，新兴市场小盘股研究推荐的平均数要远小于更大盘股，这也不足为奇了。此外，许多小盘股几乎或完全没有研究覆盖。

　　对于MSCI 新兴市场小盘股指数以外的大量的新兴市场小盘股，可用的研究更为有限。我们认为，这可以给主动管理的基金经理直接研究此类企业提供关键优势；找到一个价格错配的相对未知（非指数内）的新兴市场小盘股的机会则远远大于一个有许多分析师提供研究推荐的大企业。

　　重新获取本地持仓，补充现有的新兴市场投资组合

　　长期以来，作为全球经济体和一种股票资产类别，新兴市场的整体表现良好，这些国家中的大多数已愈发与世界经济大环境融为一体。自然而然，其中大型成功企业往往已跨出国门，出口、投资全球。因此，国内因素不再是其股价的主要驱动力。这类企业包括电子产品、汽车工业或与消费者相关的企业，相比于本国而言，它们的收入更多来源于已发展经济体。

　　相比而言，通常来说，新兴市场小盘股的吸引力在于国内需求、有利的人口环境、地方改革举措和创新、利基的产品等，这也正是吸引许多投资者进入新兴市场的第一动因。

　　因此，新兴市场小盘股投资者所处行业通常与大盘股有明显不同。在 MSCI 新兴市场指数中，信息技术和金融业的占比很高，几乎不成比例。全球或国家层面的宏观经济趋势往往更密切地影响这些行业。此外，国有企业多为大盘股。虽然我们发现了许多管理水平很高的国有企业，但说到底，其真正所有者的利益并不总是与少数投资者的利益完全一致。

　　相比之下，新兴市场小盘股更多地集中于诸如非必需消费品和医疗保健等板块。这些企业往往更注重本土市场，许多企业在较小的行业中相对占主导地位。最成功的新兴市场小盘股将利用其本地实力，在国际市场扩张，支持其逐步过渡至中大盘股。

　　即使在特定板块内，经济风险也会有很大差异。例如，在原材料板块，采矿企业因其性质决定通常是大盘股，并受到海外因素的显著影响（如全球大宗商品价格）。

　　同在原材料板块内的新兴市场小盘股可能更多地与当地经济发展和动态需求相关。因此，多元投资于新兴市场小盘股可以补充现有的更大盘股为主的新兴市场持仓配比。

　　在低增长环境中寻求突破

　　在不稳定的世界经济格局中，新兴市场有可能是一个潜在亮点。二零一八年一月，国际货币基金组织预计，二零一八年全球国内生产总值（GDP）增速将达到3.9%。[4]而一如既往地，新兴市场的预期增速为 4.9%，完全高于全球水平。[5]在这样的环境下，投资新兴市场小盘股可“入局”全球增长最快的国家中增长最快的企业。

　　同样值得重申的是，许多较小企业的业务通常是有机增长，来源于当地的市场动态，而并非由全球宏观经济因素驱动。除了有机增长，新兴市场小盘股若被纳入指数（因而可吸引更多的被动投资者，且随着卖方研究的关注度提升，吸引更多的主动管理的基金投资），其股价将获提升，并被视为潜在的并购目标。这些增长动力在很大程度上独立于宏观经济因素。

　　乐观态度

　　正如此前所讨论的，MSCI 新兴市场小盘股指数有其独特的组成，偏向非必需消费品、原材料和工业板块。如果主动管理者觉得别处有更好的可增值股票，或者此类持仓不适合当前的投资环境，则大可不必跟随这种导向。

　　也许最重要的是要认识到，无论是由于公司治理问题、管理质量差、缺乏市场增长或其他因素，许多新兴市场小盘股的成长规模将止步不前。主动管理者应寻觅从长期看来将获得成功的新兴市场小盘股，关注于减少下行风险，从而提高风险调整回报。

　　富兰克林邓普顿新兴市场股票团队相信，新兴市场小盘股为主动管理者提供发挥的广袤舞台，他们可专注于该资产类别的风险管理和长期增长动力。我们来自全球 20 个分公司的 80 多名基金经理与分析师组成了一支触角灵敏的一线团队，负责新兴市场小盘股研究，因而我们可以定期与潜在投资和已投企业进行面对面的会议。

　　总的来说，秉持自下而上、高信念、长期投资的理念，我们希望投资于拥有良好管理团队的企业，我们深信其能够做出正确的战略选择。

　　[1]Alpha 衡量在一定风险水平下基金实际回报与其预期收益之间的差额，其风险水平由 Beta 衡量。Alpha 值为正表明其表现优于基于其 Beta 的预测。相反的，Alpha 值为负表明基金相较于基于其 Beta 的预测表现不佳。一些投资者认为，Alpha 是衡量基金经理增加或减损的价值。

　　[2]资料来源：彭博资讯，截至二零一八年三月三十一日。欲获得更多数据提供者的资料，敬请浏览网站www.franklintempletondatasources.com。

　　[3]相关系数衡量两个投资的联动程度。相关系数将介于 1（完全正相关，其中两个项目曾同向变动）和 -1（完全负相关，其中两个项目曾反向变动）。

　　[4]资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》，二零一八年一月更新版。无法保证任何估计、预测或预计将会实现。

　　[5] 出处同上。

　　(本文作者介绍：邓普顿投资顾问有限公司是美国华尔街的一家证券公司，全称富兰克林邓普顿投资顾问有限公司。主要投资保守型股票。公司於1947 年由Rupert H. Johnson, Sr. 在纽约创办。)