靳毅：新资管时代的三大战役

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 靳毅

　　无论是对股票市场还是债券市场，新规落地产生的脉冲式冲击，很快就会过去。然而，它对于金融机构的深远影响，可能才刚刚开始。

靳毅：新资管时代的三大战役

　　资管新规如期而至，可以预见，无论是对股票市场还是债券市场，新规落地产生的脉冲式冲击，很快就会过去。然而，它对于金融机构的深远影响，可能才刚刚开始。我们曾在《大时代的落幕》里描绘了下阶段资产管理行业可能的图景：在未来大浪淘沙的周期中，一些曾名噪一时的机构将会没落，真正的强者将进一步崛起，行业集中度提升的背后是某些资产管理机构的无奈出局，在本轮淘洗中留到最后的机构，将分食下一场资管行业的盛宴。

　　春秋时期的巨贾范蠡谈起经商之道，曾说“旱则资舟，水则资车”，即所谓“在干旱年代里造车的同时更要造船，因为洪水可能将至，届时船将供不应求”，其核心理念讲的就是要做好布局。金融的弱周期无疑也是资管的弱周期，在漫长的冬天里，那些呆滞、停留的人们，可能会成为下一场盛宴的局外人，甚至可能被永远的甩入历史的轮回里。而那些审时度势、懂得布局、勇于变革的机构，将有可能再次矗立于下一次行业的浪潮之巅。

　　资管新规考核期将延长至2020年底，不难看出，监管层还是给了资管行业非常充足的调整和转型的时间。那么，在未来将近3年的缓冲期里，对资产管理机构而言，哪些调整将刻不容缓，哪些变革是大势所趋，哪些布局是长远大计？关于这些问题的思考和回答，无论是对资产管理机构，还是对资管行业从业者而言，都是至关重要的。

　　在资产管理行业进入新时代之际，我想至少有3场“战役”是必须去面对的。

　　一、销售渠道的争夺，将成为资管新时代的第一场硬仗

　　很多大型资产管理公司的产品业绩，并不是每只都能行业领先，有些甚至并不如人意，但这并不影响他们维持庞大的管理规模，究其原因，是与完善的销售渠道体系分不开的。出色的资产管理机构需要优秀的投研团队，而一个平台之所能吸引并留住投研团队，不仅仅需要激励机制，更需要有稳定的、可持续的资金来源作为保障，不然，就成了无米之炊、无水之源。这也是为什么，不少薪酬高、机制好的机构，依旧做不起来规模的原因之一。

　　孙子兵法有云“先不败而求后胜”，这里的“不败”，对于资管机构而言，就是先要有稳固的销售渠道。如果在这场销售渠道的争夺战里，率先丢失了阵地，那么丢失投研也将不远，而“后胜”也就无从谈起。由于商业银行在销售渠道端有着天然的先发优势，因此非银金融机构间的销售渠道争夺，将成为这场战役的焦点。

　　聚焦机构客户端，委外规模逐步收缩，客户拓展难度将进一步加大。此前，券商资管创造了5年20万亿的规模扩张传奇，而之所能有如此高速的扩张，离不开商业银行源源不断的资金支持。但往往“成也萧何败也萧何”，在进入金融严管时期，机构客户端（以银行为主）的资金开始快速收缩，反而成为券商资管规模大降的推手。近期，与不少银行资管相关负责人交流的过程中，大家的一个普遍共识就是，下阶段委外规模的收缩将成为趋势。

　　聚焦代销渠道端，资金来源相对稳定，但僧多粥少将成为长期现象。在本轮的资管行业调整中，相比机构资金而言，以散户为主的代销渠道端受影响相对较小。比如基金公司的货币基金、券商资管的大集合产品等，其中最稳定的资金来源还是散户。资管新规落地之后，越来越多的券商和银行系资产管理公司将会成立，很多此前轻代销渠道、重机构客户的管理人，必将在资源相对有限的代销渠道端，展开激烈的竞争。

　　资管新规落地后，销售渠道最佳的准入窗口期正在逐渐关闭。此前与某大行负责金融机构准入的业务人员交流，他的一个直观感受就是：前两年，基本都是基金公司往行里报产品，但近两年，不少券商资管也开始寻求大行的代销合作。可以预见，由于代销资源相对有限，未来各家有代销资源的机构，都将出现准入门槛逐渐提高、审核时间逐渐增长、审核难度逐步加大的现象，销售渠道最佳的准入窗口期正在逐渐关闭。

　　在资产管理行业的周期起伏当中，每个阶段都有每个阶段的发展要点。在本轮行业的弱周期里，销售渠道端布局的成败，无疑将成为很多资管机构在下次浪潮中能否崛起的关键所在。

　　二、产品体系的比拼，是资管新时代业务推进的起点

　　放眼海外，很多成熟的大型资产管理公司，其产品线是非常丰富的。以黑石集团为例，其产品线涵盖了从VC/PE、并购基金，到房地产基金，再到证券投资基金等多个品类；其中，以证券投资基金为例，旗下又涉及宏观对冲基金、高收益债券基金等多类细分产品。如果以海外成熟资产管理机构的产品布局为标准，国内众多资产管理机构无疑仍有很长的路要走。

　　聚焦国内，尽管在本轮金融行业的弱周期中，资产管理机构更需要在某个细分领域做深做精，但唯有在行业的冬天里做好产品研发体系的搭建工作，才能够真正在行业的强周期中做大做强。黑石集团早年以并购基金起家，而后逐渐将资产管理业务拓展至房地产投资以及二级市场投资等领域，可以看到，其布局产品线的脉络也是先做深、再做广。

　　在上一轮金融自由化的过程中，国内各种类型的资产管理主体纷纷崛起，在当时的扩张周期中，不同的资管机构也发育出了不同的产品禀赋。商业银行强于投资非标、发行非保理财，信托公司擅长“政信、地产、通道”老三样，券商资管在继承信托“老三样”的同时也在大集合、ABS端发力，基金公司则在二级市场投资领域拥有绝对的领先优势。然而，除公募基金外，目前很多资管机构只是在某类产品设计方面有强项，而很少有健全的产品研发体系。

　　所谓产品的研发体系，应至少是一套涵盖了行业趋势判断、客户偏好研究、产品设计落地等在内的综合体系。对资产管理机构而言，如果没有成系统的产品研发体系，而仅在某单一品类产品的设计上有强项，其产品线就很容易僵化而跟不上市场变化。而一套完善产品研发体系，则能有效的支持机构对于行业趋势的判断、以及产品品类的布局。举几个实际例子：

　　（1）以股权投资产品为例，并购基金在最近的五年里，规模不断扩张、交易数量屡创新高。在其扩容的背后，是资管机构对于国内经济处于增速换挡期这个大背景的判断。在这个过程中，产业集中度抬升的趋势有效的支撑了龙头企业，在产业内部进行并购重组、在产业间进行兼并收购的策略。而能以PIPE等模式发迹的并购基金，又与其管理人对产品设计、交易结构等的深度理解是分不开的。

　　（2）以证券投资产品为例，在降准降息的周期里，企业财务成本逐步降低、盈利逐步企稳，投资者风险偏好逐步提升，这个阶段股市就容易出现向上的行情，此时，股票类产品就会容易卖、容易上规模。07、08年，14、15年公募基金股票型产品的扩容就是个很典型的例子。在上一轮牛市中，不少公募基金发行股票分级产品，其中很多在募集期便轻松过百亿，这一方面是机构对大势的把握，同时也离不开产品创新的贡献。

　　（3）同样还是证券投资产品，在紧缩的货币周期里，老板姓的风险偏好开始收缩，而资金价格则会逐渐走高，对应的货币类产品的收益也将水涨船高。此时，现金管理类产品就非常容易上规模，16年之后货币基金的大幅扩张就是个很典型的例子。当前货币基金的规模逼近8万亿，而不少机构之所以能够搭上这轮货基快速扩张的顺风车，依旧离不开其对于行业趋势、客户偏好、产品布局的把握。

　　就目前国内的行业现状而言，如果一家资产管理机构能够，有预见性的把握行业趋势、有针对性的发掘客户偏好，精准、快速、高效的设计出符合行业趋势、符合客户需求的资管产品，就很容易，在资管行业红利期中顺势而为、在管理规模扩张中事半功倍、在投资组合管理中游刃有余。

　　三、投研与信息系统的角逐，是资管新时代机构长久立业的根基

　　这两年，达里奥的《原则》一书被国内很多机构奉为经典，而达里奥所创立的桥水基金也成为了不少资管机构的榜样。目前，桥水旗下最出色的产品要属它的“全天候基金”，但当业内人士谈起这只基金时，很少有人会去在意这个系列产品的基金经理是谁，而是更多会关注该系列产品的投资理念和策略安排，以及这套投资策略背后的投资逻辑与研究体系。

　　全球最大的资产管理机构贝莱德，如今掌管着超过5万亿美元的资管规模。当外界提起这家机构时，更多的是提起这家机构的管理规模有多么的惊人，而往往忽略了支撑着这个庞大规模背后的那个风险管理平台-阿拉丁。贝莱德所研发的阿拉丁平台，不仅有效的支持了其自身的投资与风险管理工作，同时还给全球超10万亿美元的资金提供着技术支持服务。

　　在资产管理机构的发展初期，依靠投研团队的整体实力、依靠明星基金经理的投资能力，来吸引客户、扩增规模，确实是很多管理人成长的必经之路。但是，历史上也有太多次发生过，一家资产管理机构随着某一两个人的崛起而崛起，又随着一两个人的没落而没落的案例。

　　因此，从某种程度上看，一家资产管理机构是否成熟、能否做大做强的一个度量，就是他能否脱离简单的依靠人治来维持企业运营的模式。人总会犯错、人总有离去，长期而言，唯有建立完善的体制机制、拥有全面的投研与风控系统，才能脱离人治，实现机构自制。作为全球顶级的管理人，无论是桥水还是贝莱德，在他们不断发育的过程中，一个共性的现象就是，机构发展对于某个人、某个团队的依赖度越来越低，而机构本身的自主运行能力则越来越强。

　　以海外成熟的资产管理机构为例，红杉资本能坐上全球风险投资领域的头把交椅，离不开其完善的公司管理体制，红杉对于投前、投中、投后均有严格的把控机制，业绩出众者能够晋升为合伙人，但对合伙人的投资方向又有严格的引导和约束；巴菲特和查理芒格领导下的伯克希尔哈撒韦公司，其价值投资的理念、策略、方法论早已深入企业骨髓，因此无论股神的接班人是谁，公司都将继续在这套价值投资系统的驱动下稳健运行。

　　再以国内二级市场中的债券投资为例，目前绝大多数机构还完全依赖于信评与风控人员来评价相应的债券发行主体。这个模式尽管有不少优点，但至少存在两点问题，一方面，所需人员数量大、人员成本高，而且人的经验判断难免出现疏漏；另一方面，由于信息量过于庞大，很难对发行主体的各类数据信息进行全面、实时的覆盖。近两年，一些大型资产管理机构陆续建立了自己的智能信评系统，从而有效的提升了信评的效率和风控的精准度。

　　下阶段，资管机构唯有总结出一套符合自身条件的管理体制，沉淀出一套围绕投研的策略、理念、方法论、价值观，研发出一套完善全面的包括宏观研判、信用评价、风险管理等在内的智能信息系统，才更有可能在竞争日趋激励的资产管理行业中长久的立于不败。

　　资管新规的落地，无疑阶段性的使此前快速扩张的资产管理行业迎来了一轮调整期，但从长远来看，这次的调整反而极有可能成为一个新时代的开端。美国在利率市场化之后，资产管理机构如雨后春笋般出现，并在过去近50年的时间里不断壮大；新规之后，随着净值化、破刚兑的进一步推进，以及国内投资品种的不断丰富，越来越多真正意义上的本土资产管理机构也必将逐渐崛起。

　　王阳明曾说“越是艰难处，越是修心时”，对于当前的很多资产管理机构而言，本轮的金融弱周期，恰恰是他们蓄深养厚、韬光养晦、厚积薄发的绝佳时机。关于资管业务未来的发展，绝不仅限于本次所讨论的渠道、产品、系统这些要素，但无论机构做出何种取舍，保持积极、持续探索，在奔跑中调整姿态，无疑都是非常必要的。也唯有如此，新一代的资管人才能如我们在《金融的潮汐》中所描绘的那样，再次迎接浪潮的到来！

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)