央行为何上调市场操作利率

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 梁红

　　虽然本次和上一次央行上调市场操作利率的时点都在美联储加息的第二天，但其中更根本的原因还是总需求韧性较强、而通胀环比走高。

央行为何上调市场操作利率

　　12月14日，央行2017年第三次上调逆回购操作利率和MLF利率，但这次的幅度为5个基点（之前两次均为10个基点）。今年以来，央行上调逆回购利率与MLF利率各两次——两次逆回购利率上调发生在2月3日及3月16日；而MLF利率上调则落在1月24日和3月16日。经过最新一轮调整，央行今天操作的7天和28天逆回购、及3个月MLF利率分别上调为2.5%、2.8%、3.25%。我们预计今后其他期限的逆回购和MLF操作利率也会有同样幅度的上调。

　　央行今年数次上调市场操作利率最根本的原因还是对增长的“韧性”更有信心，而在此环境下进一步退出货币宽松。在时点上，本次上调对应美联储昨晚25个基点的联邦基金利率上调。虽然本次和上一次央行上调市场操作利率的时点都在美联储加息的第二天，但其中更根本的原因还是总需求韧性较强、而通胀环比走高。今年1月24日及2月3日央行对公开市场操作利率的调整均独立于美联储加息之外，但四次市场利率调整的共同点是当时总需求较为稳健，而PPI环比与同比都处于高位——今年1-3月PPI分别为6.9%、7.8%、7.6%，虽然11月PPI同比由于基数走高有所缓和，但季环比折年PPI增速仍在10%以上。PPI高企表明需求偏强，而企业利润增长较快、现金流继续好转。今天公布的11月经济活动数据也显示，投资的先行指标明显走强，与市场对明年投资较悲观的一致预期不同。从企业投资层面看，今年虽然利率有所上升，但投资回报上升的速度明显快于资金成本、而企业投资意愿上升。

　　虽然可能有边际的影响，但由于之前银行间及长债利率都已经明显上行，本次调整对市场流动性及债市的影响可能较为有限、尤其考虑到调整幅度小于之前两次。9月以来，中国长债利率开始了新一轮上行周期，期间10年国债收益率从3.6%上升到4%左右。11月以资管新规颁布为标志的新一轮去杠杆以来，金融机构融资成本也出现了明显上行，同业存单利率再次破5%、理财利率和货币市场利率也有所走高、银行间利率始终高于央行逆回购利率。所以，本次央行宣布上调市场操作利率以后，国债利率并未像前两次一样出现上行，银行间利率反应平平。另外，本次市场操作利率上调的幅度小于以往，其“信号”意义也相对有所减弱。汇率方面，2017年来中国无风险利率的上行远远走在了美国的前面，虽然美联储加息共75个基点而中国仅上调操作利率25个基点，但中美10年国债利差年初至今已拉开了100个基点——在这样的环境下，我们认为中美市场操作利率的“利差”变化对汇率的边际影响也很小。

　　往前看，基于我们对总需求增长及通胀高于市场预期的判断，我们认为央行将继续退出货币宽松，并维持明年央行上调市场操作利率共30个基点的预测不变。值得重申的是，由于我们预测明年企业投资回报率继续上升，而明年CPI平均高于今年0.9-1个百分点，所以相对而言，目前的货币政策“中性化”步伐并不对总需求造成制约。在通胀预期走高的环境下，流动性得以“内生”，货币退出宽松是水到渠成之举。由于我们预测中国的投资回报率回升速度更快、中美无风险利率的利差有望得以保持，而对人民币的需求可能继续回暖，所以我们维持明年年底美元兑人民币6.48的预测不变。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)