吴晓球：发审制剥夺了公平机会

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏机构 人大重阳 作者 吴晓球 本文刊于《中国经济周刊》2017年第30期

　　监管就是监管，不要赋予监管者太多的监管以外的职责和功能，否则监管就会变形，就会不堪重负。

吴晓球：发审制剥夺了公平机会

　　投资者关注的是股票价格的变化，学者关注的是这种价格变动背后的原因和逻辑。资本市场资产价格的定价不是静态的，净值也好，利润也好，现金流也好，都只是股票定价的原始基础与起点，不是它的全部因素。市场定价的主要因素与投资者的市场预期有关，与其他金融资产收益率变量有关系，当然也与经济周期、产业周期有关。

　　如果市场信息披露是充分的（当然这个假定非常难以实现），我们就要认定市场的交易价格是合理的。只能在一种情况下可以怀疑价格，就是信息披露不完整，或市场被操纵。信息披露不完整，除了初始信息披露、公司信息披露以外，也包括市场信息，是否有内部交易，是否有操纵市场。当排除了虚假信息披露，排除了内幕交易，排除了操纵市场行为的时候，就应该认定这个价格是合理的。这个理念非常重要，否则会找不到大家评价市场的基石与准则。

　　从这个意义上说，我并不特别反对大股东或创始人股东的减持行为。我很少对大股东减持发表抨击性看法，除非有证据表明，这个大股东的交易是在虚假信息披露下进行的，或者违背了约定的交易规则，这是他违规了如果市场真的完整地披露了信息，大股东在遵守减持规则下以一个适当的价格减持，那一定意味着在他看来，这个价格已经有某种泡沫化的成分，与其重置成本相比较，他认为这个交易价格能为他获得一个溢价收益。从这个意义上来说，他的减持有利于市场价格的理性回归。

　　资本市场的存在，究竟为了什么？资本市场之所以100多年来，在全球都有一个非常蓬勃的发展，一定有其内在的生存逻辑我想这个内在生存逻辑主要是因为金融需要具有一种对资产和风险进行定价的能力。缺少这种能力，这个金融体系就是落后的，也就很难进行资产重组和存量资源的再配置，也就意味着这个金融体系没有财富管理的功能？资本市场发展，对一个国家金融功能升级具有重要的推动作用。一个国家，特别是中国这样的大国，如果没有资本市场，其金融功能就会停留在比较原始的状态，即主要为实体经济提供融资服务的初始阶段。

　　金融要为实体经济服务，融资服务属于初级层次，之后是要升级的，逐渐变成融资和财富管理并重。随着人们收人水平的提高，金融功能的发展重点是财富管理功能不断增强。一国金融工具或金融资产从融资服务到财富管理，是金融体系功能的升级。金融功能的转型靠什么机制来完成？靠发展资本市场服务来完成，靠金融脱媒的力量来实现。

　　在全球性的金融大国中，你会发现一个非常重要的特征，就是人们收入水平提高以后，收入不仅仅要满足当前的消费，也不仅仅要满足投资的无风险收益，更应满足收益与风险在较高层次的财富管理的需求。这就要求形成一种机制，以实现收益与风险在不同层次上的平衡。资本市场t合洽提供了这样一种制度和机制安排。

　　坦率地讲，我也认为，资本市场有一个天生的功能，就是财富的再分配，使社会财富能够通过这个渠道流向那些可以更好地让财富为社会服努的机制中去。这是一个趋势。？当前中国的财富分化趋势非常明显，较短时间内就发生了显著变化。实际上，中国百亿富翁，除了极少数外，多数都似乎与资本市场有关系。

　　我们要通过一种什么样的机制，让这种财富再分配，变得至少从规则层面是合理的，而不能有寻．租机制，像我们当年的高考改革那样。1977年之前，中国有一个推荐上大学的机制。两种制度从结果来看都会产生大学生，但是起点的公平性就完全不一样。我们歌颂小平同志恢复的高考制度，是因为这种高考制度具有公平竞争的机会。有了公平竞争，才有人才辈出。

　　我非常反感股票发行的审批制度，这就如同当年推荐上大学一样，从身份上天生地就剥夺了发展的公平机会。无论哪个资本市场，结果都是不一样的，都会出现财富分化，但机会必须是公平的。我们要发展资本市场，一定要想到这一点。像我们要搞市场经济一样，分化一定会出现甚至相当严重。如果我们从结果上来看不公平，就会找不到出路，也找不到解决问题的办法。

　　只要起点是公平的，信息是透明的，就要相信通过竞争后的结果。这对一个国家的制度设计是极其重要的。在这个问题上要深刻理解，要接受机会公平后的现实。如果不接受现实，只能返回去，这可不行。透明度是资本市场的灵魂，资本市场能不能公平，能不能存在下去，首先在于信息透明，有了透明度，市场才会有公平。

　　我们的资本市场走到今天，为什么会出现一系列扭曲？我看是因大/经济母体基因在深刻地影响着它。这个基因从政策、法律、规则上都突出体现了那种与现代资本市场不匹配的因素。

　　国际金融中心，一定是财富管理中心。财富管理要有高度的流动性，人家才肯来。中国要成为世界性强国，就要把人民币作为一个全球性的重要货币，没有一个强大的资本市场，没有人民币国际化的回流机制，人民币国际化难以实现。

　　目前关于中国资本市场监管，有一些批评的声音。刘士余主席做得相当不错，他正在理解资本市场核心功能是什么，正在把握资本市场的灵魂。资本市场与商业银行的核心元素不一样。商业银行风险控制的基石是资本充足，控制不良率。但资本市场不是，资本市场最重要的是透明度。如果缺乏深度理解，监管的重点就会出现偏差。把重点放在信息披露上，非常正确。

　　监管就是监管，不要赋予监管者太多的监管以外的职责和功能，否则监管就会变形，就会不堪重负。监管者没有推动市场发展的任务和目标，监眷者对于市场发展指数变动、市值管理和市场规模都没有直接责任。监管者的责任就是如何保证市场公平。保证市场公平的前提是透明度，所以，对信息披露和市场透明度的监管，是世界各国市场监管者的核心职责所在。

　　(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款2亿元的主要资助项目。)