意见领袖 | 温彬、张丽云、原宏敏
摘要
2024年以来，在多项监管调整的共同驱动下，理财市场迎来快速扩容，但同时也面临着转型压力：
一是，手工补息叫停驱动下的存款搬家加速理财扩容，但从资产端对理财净值形成拖累。上半年，理财市场规模增速远超往年同期，估算“手工补息”叫停直接导致的存款向理财搬家规模在0.9万亿元附近；下半年，随着手工补息叫停的增量影响基本结束，存款逐步向银行体系回流，存续规模增速将趋缓，年末或在31万亿元左右。收益率方面，固收类理财收益率上半年“先上后下”、现管类理财收益率平滑下行，短期均有所企稳；下半年，理财收益率预计仍面临一定下行压力。
二是，中小行存量理财业务面临清退、行业集中度预计进一步上升。后续城农商行多数存量业务将向国股行理财子转移，行业集中度预计上升，国股行财富管理业务经营优势进一步凸显。
三是，监管趋严下，信托委外占比或高位回落、理财减持存款加快。随着信托通道受限，理财产品净值化程度预计提升，但产品净值波动加大，在稳负债需求下，“低波、稳健”策略有望延续。此外，受手工补息叫停、保险资管监管调整影响，超配存款现状或缓解，信用债和同业存单配置比例有望上升，短久期预计仍为主要增配方向。
一、规模：“手工补息”叫停加速理财扩容，下半年规模增速或回归常态
2024年以来，理财市场持续快速修复，规模增速远超往年同期，主要受债市利率下行和“手工补息”叫停驱动。按普益标准口径估算，截至6月末，银行理财存续规模约28.9万亿元，同比增速升至13.2%。整体来看，上半年理财市场扩容主要源于债市利率下行和“手工补息”叫停。其中，一季度，债市利率下行利好固收类理财净值修复；与此同时，随着存款挂牌利率再度下调和理财收益率改善，比价效应助推理财规模增长。二季度，债市利率持续低位运行，对理财市场的增量贡献有限，但4月以来“手工补息”叫停出台，带动银行存款大规模向理财等非银机构搬家，理财扩容进一步提速。
对比理财存续规模的季节性变化情况，以1月末存续规模为基准（录得26.5万亿元），4-6月存续规模较1月增幅分别为11.2%、12.7%和10%，同期往年平均水平分别为2.9%、3.1%和-1.2%，差距逐渐放大至6月末的11.2个百分点，理财增长的超季节性幅度加大。
考虑到二季度以来理财收益率面临一定的下行压力、比价效应对规模的增量贡献有限，二季度理财规模的超额增长或主要源于“手工补息”叫停驱动下的存款搬家。具体而言，4月，银行理财存续规模在跨季后实现大幅增长，录得29.3万亿元，环比增加2.5万亿元，其中固收类贡献增量1.6万亿元，现金管理类贡献增量0.9万亿元，均大幅高于往年同期水平，主要源于“手工补息”叫停驱动下存款向理财搬家。5月，理财规模延续增势，呈现“小月不小”特征，月末增长至29.6万亿元，环比增加0.3万亿元，其中，现金管理类规模减少0.15万亿元，与去年同期基本持平；固收类规模超季节性增长0.6万亿元，仍然受到存款搬家拉动，但增长放缓或表明“手工补息”叫停的增量影响峰值已过。6月，季末资金回表下，理财规模下降至28.9万亿元，环比减少0.7万亿元，其中，现金管理类规模减少0.8万亿元，固收类规模持平上月，变化幅度整体回归季节性水平，“手工补息”叫停的增量影响或基本结束。整体来看，二季度以来理财扩容进一步提速，主要源于“手工补息”叫停驱动银行存款向理财市场搬家。固收类成为存款向理财市场转移的主要去向，主要得益于固收类理财收益率相较于银行存款利率具备比价优势；而现金管理类产品由于持有存款类资产比例较高，同样受“手工补息”叫停影响，存在一定流出压力。
估算“手工补息”叫停直接导致的存款向理财搬家规模在0.9万亿元附近。根据季节性规律对固收类理财规模增量进行拆分，4月，往年季后回流带动规模增长约0.61万亿元（2021-2023年均值），今年当月超额增量约0.94万亿元，其中0.19万亿元来自现管类理财向固收类转移规模，0.75万亿元或来自“手工补息”叫停直接导致的存款搬家规模。5月，现金管理类减少规模与往年同期基本一致，固收类规模超额增量约0.18万亿元，近似为当月存款向理财搬家规模。6月，现金管理类和固收类理财规模变化均符合季节性。因此，根据理财规模的季节性变化规律，推算“手工补息”叫停直接导致的存款向理财搬家规模在0.9万亿元附近，其中主要流向固收类理财产品。
后续来看，2024年下半年理财存续规模有望稳中有升，年末规模或增至31万亿元附近，但增速较上半年放缓，三季度起存款或逐步向银行体系回流。截至7月7日，理财存续规模跨季后加速回补，按普益标准口径估算，理财市场存续规模约29.6万亿元，单周增加约0.7万亿元。考虑到“手工补息”叫停的增量影响基本结束，下半年理财规模增速较上半年放缓，估算年末存续规模或增至31万亿元附近。伴随债市利率降至低位、监管引导加强，以及底层高收益存款资产减少，理财等产品的收益率也会逐步下行，吸引力减弱，引致存款逐步从非银向银行体系回流，但这一过程可能不会“一蹴而就”。
中长期来看，理财存续规模进一步的增长点，一方面在于，随着商业银行进一步加强负债成本管理，存款挂牌利率可能延续下调，在“比价效应”下，只要理财产品的配置性价比仍在，就会继续带动存款脱媒，向理财市场等转移。另一方面在于，高收益资产难寻、公众风险偏好下降，资金回流至风险较低的固收类产品。商业银行和理财子公司进一步完善“固收+”产品货架，在做好“低波、稳健”主线外，丰富美元理财、黄金理财等高弹性支线品类，紧密结合客户需求实现销售发力，将推动财富管理业务进一步扩容。
二、结构：国有行理财市场份额提升，中小行存量理财业务面临清退
今年上半年，理财机构竞争格局具有两大特点：一是，国有行理财规模实现较快增长、市场份额提升，主要受到“手工补息”叫停驱动下存款搬家的短期影响，预计下半年增速回归常态；二是，股份行理财份额维持市场主体地位，产品发行持续发力，主要源于财富管理经营战略的长期驱动。后续随着中小行存量理财逐渐清退，理财市场份额预计进一步向国股行集中，中小行理财业务或侧重以代销为主。
从存续产品角度，分大类机构看，“手工补息”叫停对国有行理财扩容带来较大助益。具体而言，截至2024年6月末，国有行理财子合计存续规模约9.1万亿元，较2023年末增加0.9万亿元，增幅11.5%；存续规模占比由上年末的31.4%提升至32.7%。股份行理财子二季度末存续规模合计约12.2万亿元，较2023年末增加0.8万亿元，增幅6.6%；存续规模占比维持在44%附近。细分机构看，上半年，国有行理财子中，交银理财和中邮理财存续规模大幅增加，分别增加2317亿元和1867亿元，增幅18.8%和25.4%；股份行中，增速较快的光大理财、浦银理财、华夏理财的存续规模分别增加1986亿元、1860亿元和1309亿元，增幅15.7%、19.5%和22%。分产品类型看，上半年除渤银理财、青银理财外，其他理财子现金管理类规模均较年初大幅下滑，主要源于超配存款，受存款利率变化影响较大，产品线进一步向固收类侧重。
整体来看，理财子扩容主要集中在二季度，对国有行而言，由于其“手工补息”现象较为明显，随着监管叫停带动存款向理财搬家，该部分存款在短期内为国有行理财扩容带来较大增量贡献，预计下半年增速将回归常态；对股份行而言，除了受到存款搬家的影响外，其在经营战略上相较于国有行更加注重财富管理业务转型升级，预计将长期推动理财规模增加。
从新发产品数量和募集规模角度，国有行新发产品募集能力边际改善，股份行新发产品维持市场主导。上半年，理财子合计新发产品约7966个、同比增加55%，初始募集规模约2.2万亿元、同比增加16%。其中，国有行上半年新发产品约1964个、同比增加48%，新发产品募集能力边际改善，上半年初始募集规模6280亿元、同比增加4%，增速较一季度时的-7%改善约11个百分点，实现正增长；股份行新发产品数量和募集规模持续发力、维持市场主导，上半年新发产品约3953个、同比增加约82%，初始募集规模1.2万亿元、同比增加约34%，增速均远超行业平均水平；城农商行新发产品数量增长放缓、募集规模下滑，上半年新发产品约1907个、同比增加约22%，增速较一季度的29%有所放缓，初始募集规模3478万亿元、同比减少约8%，下滑幅度较一季度的-5%进一步放大。
从新发产品业绩基准角度，新发产品业绩基准延续下行趋势，截至6月末，新发产品平均业绩比较基准较2023年末下滑36bp至2.95%。对比各类银行理财子新发产品，截至6月末，股份行、国有行、城农商行的新发产品平均业绩比较基准分别为2.81%、2.99%、2.99%，分别较2023年末下滑20bp、29bp、50bp。
中小行存量理财业务面临出清，市场集中度预计提升。据相关报道，监管总局近期要求未设立理财子的商业银行在2026年前有序清理存量理财业务。按照《理财新规》要求，商业银行应通过独立法人地位的子公司开展理财业务，因此本次监管要求旨在进一步推动理财市场规范化经营，化解存量理财产品风险。截至2024年6月末，商业银行自有理财业务规模约3.7万亿元，其中本次要求涉及的城农商行自营存量部分，规模约3.2万亿元。实际上，自《理财新规》实施以来，中小银行已逐步压降理财业务规模，目前存量业务仅占约11%，较2023年末已下行1个百分点，呈现下行趋势。
后续来看，城农商行多数存量业务将向国股行理财子转移，行业集中度预计上升。随着行业逐步整合，国股行覆盖客户渠道和资产配置，其财富管理业务经营优势凸显，而中小行财富管理业务或侧重代销为主，市场份额预计下滑。
三、收益：理财收益率短期企稳，下半年或面临一定下行压力
2024年上半年，受债市走强提振，理财收益率整体较2023年末有所改善。截至6月30日，理财市场近6月年化收益率中枢约3.63%，较2023年末提升约75bp。占市场主导地位的固收类理财益率整体较2023年末有所改善。6月末固收类理财近6月年化收益率中枢3.74%，较2023年末提升约48bp。
从固收类产品来看，上半年收益率“先上后下”、短期企稳，最小持有期固收类收益较为稳健。一季度固收类收益率震荡上行，截至3月31日，日开、最小持有期、定开固收理财近3月年化收益率中枢分别为2.66%、3.11%和3.61%，分别较2023年末提升3bp、45bp和28bp；二季度有所回落，截至6月30日，日开、最小持有期、定开固收理财近3月年化收益率中枢分别为2.53%、3.05%和3.35%，分别较一季度末回落13bp、6bp和26bp，分别较年内高点回落39bp、66bp和85bp。最小持有期固收类产品收益率较为稳健，在市场收益率处于上行或下行趋势时均表现出相对优势。
理财收益率的整体上行，主要源于债券市场走强。上半年，理财的主要底层资产，包括同业存单（AAA）、城投债（AAA）、二级资本债（AAA-）、中短期票据（AAA+）等在内，1年期到期收益率均呈现下行趋势，截至6月30日，分别降至1.99%、2.05%、2.05%、1.98%，较年初分别下降49bp、61bp、68bp、57bp，较一季度分别下降26bp、31bp、33bp、31bp。
“固收+”类产品收益率较纯固收类优势有所显现。截至3月31日，“固收+”类理财近3月年化收益率为3.72%，较2023年末提升28bp，与纯固收类理财利差大幅收窄，主要得益于权益市场修复对净值提振；截至6月30日，近3月年化收益率为3.59%，较一季度回落约13bp，其中6月权益市场大幅回撤对“固收+”类产品净值形成拖累，仅6月当月年化收益率较5月降幅约78bp，但按季度看整体仍未跑输纯固收类产品。后续来看，随着吸引增量“耐心资本”、叫停转融通等稳权益市场措施陆续落地，在资产荒背景下，“固收+”类产品依托部分权益市场份额，其收益优势将进一步显现，有望成为后续理财机构的增量发力方向。
从现金管理类产品来看，一季度收益率相对稳健，二季度受“手工补息”叫停拖累平滑下行后逐渐企稳。截至3月31日，现金管理类理财近7日年化收益率中枢2.17%，二季度末进一步下行至1.89%，降幅28bp；同期，货基近7日年化收益率中枢1.74%，较一季度降幅32bp；截至6月30日，现金管理类理财和货基利差扩大至15bp。二季度现金管理类理财收益率出现较快下滑，主要源于4月以来“手工补息”叫停出台。根据一季度披露数据，现金管理类理财和货基持有的货币市场类或现金类资产占比分别约44.2%和42.4%，受银行存款利率变化影响的敞口较大。“手工补息”叫停对现金管理类理财收益率有所拖累，但在平滑机制等影响下，收益率未出现跳跃式下滑，赎回压力较小。细分月度和周度来看，“手工补息“叫停对收益率的负向影响主要集中在4月，5-6月现金管理类理财和货基收益率均企稳回升。
后续来看，下半年理财收益率或面临下行一定压力：一是，由于“手工补息”叫停、保险资管监管调整等措施出台，理财配置高息存款的渠道被切断，超配存款情况下净值面临下行压力；二是，信托通道监管趋严，降低信托委外或使得理财净值波动增加，基于稳负债需求，理财整体进一步维持低风险市场定位，“低波、稳健”策略预计延续，对理财收益提升带来约束；三是，资产荒演绎下，信用利差和期限利差均降至低位，下沉信用或拉长久期性价比有所降低，综合考虑预计资产配置仍以短久期为主，对理财收益拉动相对有限。
四、配置：信托委外占比或高位回落，短久期信用债和同业存单或为主要增配方向
2022年底赎回潮以来，银行理财资产配置呈现出的两大特征，一是通过委外投资补齐短板，二是超配银行存款降低风险，下半年在监管约束下两大特征或将迎来转变：一方面在于，信托平滑机制平抑净值真实波动等违规操作，引发监管关注，理财借道信托或面临限制；另一方面在于，“手工补息”叫停等监管调整或加速存款类资产减配，信用债和同业存单配置比例有望上升。
一方面，委外投资比例已升至历史高位。根据一季度披露数据，银行理财穿透前的资金投向显示，资管、委外协议、基金的配置比例总计达51.8%，首次超过半数。细分来看，资管、委外协议、基金占比分别达45.1%、5.32%和1.5%，分别较2023年末提升2.5、0.4和1个百分点。这主要源于在资产荒背景下，随着负债端持续扩容，资产端面临较大配置压力，对委外投资的需求相应增加。
在监管指引下，理财的信托委外占比预计高位回落。信托通道是理财委外投资的重要组成部分，能够较好的通过“风险准备金”调节和摊余成本法估值平抑净值波动。近期，某地监管局印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，表示将针对辖内信托与理财业务的四大类违规问题开展合规排查，包括平滑机制调节净值、配合理财交易风险资产、违规投资低评级债券和嵌套存款、违规使用摊余成本法，引发市场对后续信托通道全局性监管调整的担忧。后续来看，在监管指引下，理财的信托委外占比预计高位回落，资产配置或转向直接投资或公募基金。此外，随着信托通道受限，理财产品净值化程度预计增加，更加符合《资管新规》导向，但同时产品净值波动预计加大，在稳负债需求下，或进一步强化理财资产端的低风险配置，“低波、稳健”策略有望延续。
另一方面，“手工补息”叫停等监管调整或加速理财减配存款类资产。截至2023年末，存款类资产配置比例达到历史高位、已相对超配，但挂牌利率下行趋势与当前的高持有比例形成背离，叠加“手工补息”叫停、保险资管监管调整等，预计在中长期内对净值形成拖累，从而加速理财减配存款类资产。根据一季度披露数据，理财产品穿透后的资产配置，货币市场类资产配置规模约8.3万亿元，持有比例约占39.3%，较2023年末减少约0.9个百分点，为2021年以来首次下滑，但占比绝对值仍位于赎回潮以来的高位区间。在达基压力下，下半年预计减配存款类资产。
与存款类资产相互补，理财增配固收类资产。通过广义基金（包括理财、基金等）配债情况和理财机构二级市场净买入债券情况，拆分二季度理财机构行为，主要增配信用债和同业存单。从债券托管情况来看，4月以来，广义基金持续超季节性增配。截止5月末债券托管量37.9万亿元，当月大幅净增8065亿元，而4月净增9742亿元，负债端扩张带动资产端增配债券，4、5月主要增配的是信用债和同业存单。从理财机构的二级市场净买入情况来看，2024年上半年，理财机构的利率债、信用债和同业存单，分别净买入2242亿元、2981亿元和6000亿元，细分月度看呈现季节性特征，其中4、5月理财机构的配置能力明显提升，主要净买入的品种是信用债和同业存单，其中信用债配置侧重短期限，1年期以下净买入占比约93%。
后续来看，下半年理财或延续增配信用债和同业存单，短久期预计仍为主要增配方向：一是，赎回潮以来，理财机构的现金及存款类资产已相对超配，在监管指引下一季度已转向减配，下半年预计延续减配操作，而信用债和同业存单配置比例已降至低位，下半年有望回升、占比预计提升至赎回潮前水平；二是，在存款脱媒和低利率环境下，商业银行或增量发行存单进行主动负债管理，理财作为同业存单净买入方，下半年预计将继续择机把握存单配置机会；三是，信用债资产荒继续演绎，考虑到负债端稳定性等，理财或侧重短久期配置。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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