意见领袖 | 温彬、张丽云
摘要
受“淡化数量目标”、优化金融增加值核算方式、清理“手工补息”以及经济轻型化下信贷需求减少等因素共振，上半年信贷增速放缓，信贷投放强度向历史均值水平回归，M2和M1增速明显回落，但“挤水分、防空转”下金融服务质效也得以不断提升，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降，有助于负债成本改善和息差回稳。
往后看，随着叫停“手工补息”的影响在二季度基本结束、财政支出发力以及稳内需政策效果逐步显现，货币供应量增速有望触底回稳，信贷和社融的回落幅度或将收窄。同时，伴随海外主要经济体降息启动，国内货币政策将适时加力，财政政策加快发力、促消费政策效果释放以及三中全会改革部署等，也将有助于托底经济和稳定融资。
但从更长时间看，信用扩张已由供给侧约束转为需求侧约束，下阶段货币调控手段将从数量调控向价格调控转变。金融管理部门正逐步淡化对金融总量指标的关注，更多作为观测性、参考性、预期性的指标，引导降低对于信贷、社融的月度增量、年度累计增量等指标关注，更加注重信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。
金融机构需积极谋变，克服“规模情结”，挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能领域的助力，着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资，着力推动信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变。
一、6月信贷投放强度向历史同期均值水平回归
6月人民币贷款增加2.13万亿元，同比少增9200亿元，环比季节性多增1.18万亿元，总量保持平稳。6月末，人民币贷款余额250.85万亿元，同比增长8.8%，增速延续回落。
“挤水分、防空转”的影响持续、政策淡化“规模情结”和引导信贷平滑，以及经济轻型化下信贷需求减少等因素共振，6月信贷投放强度向历史同期均值水平回归。
上半年，人民币贷款累计新增13.27万亿元，同比少增2.46万亿元，信贷均衡投放的效果初步显现，为年内贷款增长留有后劲，也更有效匹配实体经济主体的用款需求。
从信贷结构看，6月对公贷款维持稳定，居民贷款边际改善，非银贷款和票据融资减少，信贷结构有所优化。从上半年看，“对公稳、零售弱”格局延续，二季度以来票据支撑有所加大。
企业端，6月对公贷款维持相对稳定，中长贷强度有所减弱，票据融资总体减少，后续支撑仍在。
6月，企（事）业单位贷款增加1.63万亿元，同比少增6503亿元，环比多增8900亿元。其中，短期贷款增加6700亿元，中长期贷款增加9700亿元，票据融资减少393亿元，同比分别变动-749、-6233、428亿元，环比分别变动7900、4700、-3965亿元。
当前，在新经济和外需拉动下，制造业投资景气度较高，科创、绿色、制造业等“五篇大文章”相关领域对信贷增长形成较好支撑；“5.17”稳地产政策要求进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，“应贷尽贷”，支持房地产领域信用活动得到改善。同时，6月央行召开保障性住房再贷款工作推进会，推动科技创新再贷款加速落地、精准支持科技型企业，也为构建房地产新发展模式和加快发展新质生产力提供有力金融支持。
但考虑到上半年地方债发行进度总体偏慢，基建投资尚待提速，制约了对公中长期贷款的整体强度；禁止手工补息和防止资金空转的影响延续，部分企业过去“存贷双增、低贷高存、虚增套利”的模式难以为继，企业信贷还款和不续作增多，也导致对公贷款扩张有所放缓。此外，6月制造业PMI仍处于荣枯线下方，需求和供给指标环比下滑，企业投资扩产和融资意愿亦受限。
7月11日，发改委指出增发国债1.5万个项目已全部开工。同时，4月30日政治局会议表示“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。
后续看，伴随增发国债项目的推进，未来对于配套融资的需求可能会有所增加，从而为企业部门的信贷增长提供新的动力。三季度地方债发行加快、超长期特别国债延续发行，也有望支撑基建投资较快增长，并带动对公中长期贷款增速和占比维持稳定。
受年中票据集中到期影响，票据融资相应减少。6月1M转贴利率自月初1.55%下行至月末0.6%低点，显示部分机构低价收票意愿仍较高。月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为1.13%、1.14%、1.36%，低于去年同期的2.08%、1.78%和1.78%。考虑到6月存在去年末票据集中到期的情况，票据融资减少393亿元。
需要注意的是，二季度以来，受多重因素影响，票据成为重要的信用扩张渠道，在正视票据对小微企业融资的重要作用、支持实体经济的同时，也需防止过低的票据贴现利率形成资金空转。
居民端，稳地产政策带动居民中长贷边际改善，但按揭早偿压力、居民消费意愿和能力仍形成制约。
6月住户贷款增加5709亿元，同比减少3930亿元，环比多增4952亿元。其中，居民短贷和中长贷分别增加2471、3202亿元，同比分别少增2443、1428亿元，环比分别多增2228、2688亿元。
在“5.17”地产新政的支持下，商品房销售有所回暖，但提前还贷力度不减，居民中长贷边际改善。近期核心一二线城市利好政策集中释放，叠加房企年中冲刺加快推盘节奏，商品房成交面积明显改善，创下上半年单月新高。克而瑞数据显示，6月北京、上海、广州和深圳新建商品住宅成交面积均创年内单月新高，环比分别增加21%、66%、48%和38%；6月北、上、广、深二手房网签量分别创下15个月、36个月、14个月、40个月新高。从企业销售数据来看，6月百强房企销售操盘金额环比5月增长36%。核心一二线城市受短期新政影响，仍有一波购房需求有待释放，尤其是二手房回暖之后，部分潜在置换需求被激发，有望带动新房成交回稳。
市场交易活跃度回暖，带动按揭需求有所恢复，但考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量的利差进一步走阔，加之存款利率较低，早偿压力再度抬头，使得按揭贷款净增量受到扰动。
端午假期和“6•18”销售等拉动下，居民短贷季节性回暖，但受当前消费能力和意愿制约，总体强度不及往年同期。6月服务业商务活动指数回落至50.2%，但仍处于荣枯线上方。
后续看，在低利率环境和稳地产、促消费、服务业扩大开放等政策组合拉动下，居民消费和信贷倾向或延续平稳修复态势，但力度和可持续性仍主要受就业、收入等长周期变量影响。
二、政府债发行再度放缓，6月社融增速有所回落
6月新增社融3.3万亿元，同比减少9283亿元，环比增加1.23万亿元。受政府债发行放缓影响，社融增速回落至8.1%。
上半年，社融累计新增18.1万亿元，同比少增3.45万亿元，虽增量减少，但金融对实体经济的支持力度保持稳固。
政府债融资方面，在5月发行提速后，6月地方债发行再度放缓，叠加6月政府债偿还量超过万亿元，当月政府债券净融资规模8478亿元，环比少增3779亿元，成为社融增速回落的主要拖累项。
今年以来地方债发行进度整体偏慢，1-6月累计，新增一般债和专项债发行进度分别为全年的46.2%和38.3%，均低于过去五年的均值（69.6%、59%）。
后续看，三季度地方债发行预计会明显提速，规模在3万亿元左右，较去年同期增加约3000亿元，叠加超长期特别国债延续发行、表内贷款投放企稳，有望带动社融增速再度回升。
企业债融资方面，债市利率延续低位，企业债融资总体稳定，6月企业债净融资2128亿元，同比小幅减少121亿元，环比增加1843亿元。
2024上半年，传统信用债净融资尚可，表现为“城投债缩量、产业债放量”。产业债发行规模约3.4万亿元，较去年同期增长14%，同时由于到期量缩减26%，产业债净融资规模突破1万亿元，不仅扭转了去年全年产业债净融资为负的局面，而且成为今年上半年信用债净融资的主要支撑力量，占全部信用债净融资规模的86%。在“控增化存”的基调下，发审端持续从严，城投新增融资受到较大阻力，借新还旧依然是募资主流。
三、挤水分、防空转导向下，货币扩张节奏继续放缓
6月末，广义货币（M2）余额同比增长6.2%，M1同比下降5%，“挤水分、防空转”的监管导向下，货币扩张节奏继续放缓。
4月以来，监管对资金“低贷高存”空转套利、银行手工补息等现象的规范力度加大，过去相当一部分虚增、不规范的存贷款有所减少，短期内有“挤水分”的效应；金融业增加值核算方式优化，部分地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力也明显减弱，共同引致货币供应量增速下滑。
6月以来，叫停“手工补息”等影响仍在延续，伴随协定、通知等对公“类活期”存款付息率下行，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降，存款利率下行和“挤水分”效应带来企业活期存款流失，引致M1增速下滑。比价效应下，季末理财回表规模未超预期，存款脱媒进程尚未结束，表内信用扩张向表外转移，对应存款派生节奏放缓，使得M2增速继续承压。
后续看，伴随叫停“手工补息”的影响在二季度基本结束、财政支出加快发力与房地产政策效果逐步显现，M2和M1增速有望触底回稳；但在信用存量规模已经很高，监管导向逐步由数量调控转向价格调控的方向下，金融总量增速已不能全面反映金融支持实体经济的成效。
同时，值得注意的是，当前部分资金从存款分流到理财后，虽不再纳入M2统计，但实体经济的资金供给没有出现根本性改变，且短期内“挤水分”的效应也使得金融对实体经济的支持更实、效率更高。
从更长期来看，伴随直接融资发展和金融深化，债券与信贷市场发展更加均衡，社融可能会更加适宜体现金融支持总量。随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴也发生了重大变化，未来若将居民活期储蓄、现金管理类产品、第三方支付机构备付金等这些可直接用于支付的金融工具纳入M1统计口径，M1的界定会更加合理，增速也会更为平稳、波动减弱。
四、前瞻：监管更加注重价格调控，亟待克服规模情结
从金融数据可以看出，6月新增贷款超2万亿元，从总量上看并不少；上半年社融规模增长平稳，金融对实体经济的支持力度保持稳固。尽管受“淡化数量目标”、优化金融增加值核算方式、清理“手工补息”等因素影响，上半年信贷增速放缓、M2增速有所回落，但“挤水分、防空转”下金融服务质效不断提升，量稳质优。
往后看，随着叫停“手工补息”的影响在二季度基本结束、财政支出发力以及稳内需政策效果逐步显现，货币供应量增速有望触底回稳，信贷和社融的回落幅度或将收窄。同时，伴随海外主要经济体降息启动，国内货币政策将适时加力，财政政策加快发力、促消费政策效果释放以及三中全会改革部署等，也将有助于托底经济和稳定融资。
但从更长时间看，信用扩张已由供给侧约束转为需求侧约束，下阶段货币调控手段将从数量调控向价格调控转变。金融管理部门正逐步淡化对金融总量指标的关注，更多作为观测性、参考性、预期性的指标，引导降低对于信贷、社融的月度增量、年度累计增量等指标关注，更加注重信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。
金融机构需积极谋变，克服“规模情结”，挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能领域的助力，着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资，着力推动信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
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