意见领袖 | 温彬、张丽云
7月15日，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了1290亿元逆回购操作。此外，开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足金融机构需求。7天逆回购和1年期MLF利率分别维持1.8%和2.5%不变。因本月有1030亿元1年期MLF到期，7月MLF延续“缩量平价”续作。
未来伴随基础货币的投放方式发生变化，MLF的存量会逐步下降，其作为中期政策利率的色彩也将淡化，央行将聚焦于管好短端利率（如7天逆回购利率），进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制。
一、当前资金面稳健宽松，市场对MLF的需求不高，其量将逐步缩减
当前，在信用扩张放缓、非银资金充裕、地方债发行相对平稳等因素影响下，资金面维持稳健宽松。
7月9日，央行公告称即日起将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp（按照当前利率即为1.6%、2.3%），这也使得市场预期1.6%或为隔夜资金利率的隐形下界。之后，DR001从周一的1.75%下行至1.64-1.68%，R001从1.8%下行至1.7-1.74%，二者中枢分别下行4bp、5bp。7天资金利率波动相对较小，DR007全周基本在1.8-1.82%之间，R007在1.83-1.87%之间，略高于7天逆回购利率。整体而言，在央行的引导下，资金面维持宽松且稳定的状态。
往后看，本周面临税期（15日纳税截止，16-17日税期缴款），由于7月是缴税大月，资金面或有波动。为此，央行15日进行1290亿元逆回购操作，通过短端资金注入流动性。后续如果资金面波动过大，央行也可能开展临时逆回购操作平抑资金波动，预计波动幅度将小于往年同期。
此外，当前MLF仍执行2.5%的利率，是一级交易商通过优质资产（主要是国债）的抵押借款利率，对商业银行来说过高，完全可以通过NCD、金融债置换。金融机构对MLF的需求不高，也使得其没有加量续作的必要。未来应对“脱媒”，可以给商业银行更多的NCD和金融债额度，让其做主动负债管理。金融债储架发行或是很好的尝试，使得金融债和NCD一样，纳入银行司库管理，提升发行效率。
图1：同业存单利率延续低位运行，与MLF的利差走阔（%）
资料来源：Wind
二、7月MLF利率维持不变，政策性降息仍受双重约束
目前调降政策利率面临商业银行净息差和人民币汇率的内外部双重约束。
从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差已降至1.54%的历史低位，较上年末下降15bp，同比下降20bp。二季度虽在禁止“手工补息”逐步落地的影响下，银行负债端成本有所改善，但资产荒和贷款利率延续下行环境下，息差依旧承压。若继续降息，资产端的下行压力会相对更大，而息差下行造成的营收和利润缺口，会影响银行的资本补充能力、抗风险能力和持续服务实体经济的能力。同时，虽然降息也会引导存款利率下降，可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，且要防范再度出现手工补息类的不规范行为。
图2：商业银行净息差延续下行至历史低位（%）
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资料来源：Wind
同时，若政策性降息，也会引导债市等利率继续下行，容易引致多重风险。一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行倒闭、2017年债市的教训）；二是过于平坦的曲线不利于引导经济预期，使长端利率进一步脱离经济基本面；三是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资等均不利。
从外部看，人民币汇率也是重要考量。2023年以来，中美利差持续倒挂，人民币汇率面临较大贬值压力。目前中美利差倒挂依旧在200个基点左右，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易，利率调整也需要考虑对汇率的影响。
虽然伴随美国6月通胀继续回落，以及在就业、PMI、消费和订单方面等数据的综合考量下，美联储9月开启降息的概率大幅提升，但不确定性仍强，近日特朗普遇袭可能扰动降息交易。且即使开启降息后，也会维持高利率在较长的时间。在此背景下，海外货币政策对国内宽松的制约依然较大，需等到政策明确转向之时，才为更合适的调整时机。
图3：FedWatch预测美联储目标利率变化概率（7.12）
资料来源：FedWatch
三、三季度后期降准、降息窗口或进一步打开
短期降准、降息难以兑现，但年内或仍存落地空间。
一是降息的条件正逐步积累，等待美联储货币政策转向。
3.21国新办发布会上，央行表示“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”。一方面，6月以来，主要经济体降息步伐加快，随着加拿大央行、欧洲央行相继宣布降息，全球货币政策宽松趋势显现；目前市场对美联储9月开启降息的预期也愈加强烈，稳汇率压力相对前期或相对减轻。另一方面，叫停“手工补息”的效果正逐步显现，银行体系净息差后续有望得到集中提振。再考虑到存量定期存款到期后重新定价的因素，此前存款利率下行的效果还在持续显现，银行存款成本下降确定性强。
此外，通胀低迷下实际利率偏高，为激励实体加杠杆意愿，需要继续降低名义利率。6月CPI同比上涨0.2%，环比下降0.2%，反映国内有效需求仍不足，物价保持低位，宏观政策实施力度有望进一步增大，促进消费和内需加快复苏。
二是降准根据流动性情况相机抉择，三季度有可能落地。
三季度政府债发行节奏将明显加快（接近3万亿元，7-9月分别发行6649、12012、8452亿元），11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。
四、未来MLF的政策利率色彩和作用将逐步淡化
回顾MLF历史，其最初是作为基础货币投放的工具而被设立，在2019年将MLF与LPR直接挂钩后，成为连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环，其重要性显著提升。
从我国加入WTO国际贸易组织后，外汇占款迅速上升，成为基础货币的一个重要投放方式，在2014年5月达到27.3万亿元的峰值，随后便有所下降并保持平稳。在这一背景下，央行于2014年9月创立MLF，在基础货币投放上化“被动”为“主动”。目前MLF规模逐步扩张到7万亿以上，由1Y MLF主导市场，其他期限陆续退出。
央行曾经有意培育MLF作为中期市场利率的“锚”，从而形成对应的“利率走廊”。从近年实践看，短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，政策利率的引导效果较好，而作为中期政策利率的MLF利率时常与同期限市场利率走势出现一定偏差。比如，与同业存单相比，2020年来80%的交易日NCD利率位于MLF下方运行，仅20%的交易日NCD高于MLF，NCD-MLF利差均值为-27bp，其中2020年二季度、2022年二季度和三季度，以及2024年3月以来的三个较长时间段内NCD利率持续偏离MLF中枢。目前1年期AAA-NCD利率运行在1.9-2.0%之间，与MLF利差不断扩大。
此外，MLF利率与LPR之间的“脱钩性”也正逐渐显现，二者不同步性加大。在2021年12月之前，每一次MLF调整都伴随着LPR调整，且从调整幅度看，1Y-LPR调降幅度同MLF保持一致，5Y期作为按揭的定价锚在当时“房住不炒”导向下调降幅度略低。从2021年12月之后，LPR开始出现独立的调整，2022年8月以来的几次LPR非对称调整，主要在于修正LPR曲线斜率或释放宽松信号刺激居民购房、企业投资需求等，已与MLF利率无关。
在此背景下，央行开始聚焦于管好短端利率（如7天逆回购利率），中期利率推动主要由市场决定。通过逐步淡化MLF利率的政策色彩，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制，成为下阶段健全利率市场化调控机制的重要方向。
考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债来实现基础货币投放。MLF量逐步萎缩以后，其自身的政策利率地位也会随之削弱，当政策能够有效引导中段利率的时候，不排除MLF最终会退出历史舞台。
后续LPR报价本身也不必然需要挂钩或参考MLF利率，未来“降息”操作或将是“7天期逆回购利率→LPR报价+债券利率”。而当经济运行压力加大，市场化信贷需求过度萎缩，需要以价的下行来平衡量的扩张时，LPR也可能单独下调，下半年或会有此时间窗口。
此外，鉴于目前LPR报价的有效性不高，已不能反映市场的真实交易情况，部分对公中长期贷款利率严重低于LPR报价基准，“脱锚”比较严重。后续，为加强LPR报价的有效性，更加贴近市场供需，LPR可能要继续下降。但考虑到银行息差不断收窄的约束，LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率调降。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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