意见领袖丨王剑（国信证券经济研究所 金融业首席分析师）
我国防控新冠疫情已取得重大胜利，经济形势稳步恢复，因此，很多疫情期间的阶段性政策也开始考虑退出，这会对下半年的金融经济形势产生影响。大家可不能按照线性外推的思路去投资。
一、货币市场
首先，货币市场是央行操作大部分货币政策工具的直接场所，央行在这里吞吐基础货币（通过逆回购、MLF、降准等），并且调节其利率水平。我国货币市场尚未确定基准利率，FR007、SHIBOR（3M）等是我们常用的观察货币市场流动性紧张程度的重要利率，两者分别代表短期、中期。
有时，我们可以粗略地认为：平时不用看央行和专家怎么说，货币宽不宽，看这几个利率就够了。
今年以来，FR007、SHIBOR3M走出一个非常明显的U字型：
我们简要回顾一下：年初，疫情爆发，政策迅速响应，货币政策大幅宽松，FR007、SHIBOR3M等利率迅速下行。SHIBOR3M于4月20日创出1.3940%的低位，与2009年四万亿刺激时期的1.2044%仅有一步之遥，堪称SHIBOR出台之后的第二低位。
极度宽松的货币政策，有效助力了金融抗疫，但也带来一些问题。最为典型的便是出现了一些资金空转套利的现象。SHIBOR是货币市场的利率，但和存款市场的传导并不通畅，于是，在银行继续地较高利率发行结构性存款时，便很容易进行这样一种操作：
货币市场利率能够较好地传导至票据贴现业务（因为虽然是企业拿票据去银行贴现，但票据如果是银行承兑的，那么这业务其实是银行之间的授信，因此实质是同业业务，其利率反映的是同业利率，也就是和货币市场较为接近），因此票据贴现利率下行，一度低于结构性存款，于是银行客户可以将票据贴现，获取资金存为结构性存款，赚取利差。
然后，部分作为抗疫阶段性政策的廉价贷款，也是同理，有些企业获取便宜的贷款时，也可直接存为结构性存款套利。
空转套利是导致政策调整的微观触发点，但根本的背景，由于抗疫取得阶段性胜利。因此，4月下旬开始，SHIBOR3M就开始走平，不再下降了，这证明央行觉得现有政策已经足够了，不需要再加码。
又过了一个月，大概在5月下旬，SHIBOR3M突然上行，形成了一个几乎和4月刚好对称的走势。截止上周五收盘，SHIBOR3M已经回到了2.5570%，再升一点点，就几乎能回到2019年的平台位置了，即2.8%上下震荡。
我们可以为货币市场利率上行找到很多理由，比如季度末资金紧、7月缴税、结构性存款治理（导致银行需要从货币市场融资弥补负债缺口）等，但是，如果央行觉得有必要让资金继续宽松，那么她完全可以通过投放基础货币、降低基础货币投放利率的方式，维持宽松。但显然，她没有这么做。所以，从这个利率走势上，央行对抗疫胜利后的经济恢复，是有信心的。
二、信贷市场
上半年信贷投放力度很猛，这已是公开数据了。上半年信贷投放总量为12万亿元，而全年信贷规模大概是20万亿元，上半年投放了60%左右。这60%只比去年高一点点，也符合平时银行四个季度的信贷投放节奏“3322”，看起来一切非常正常。
但是，再看几个数，就能看出一些不太正常之处了。根据央行公布的数据，前6个月的境内信贷投放中，七大行（六大行加上国开行）的占比高达46%，其余中小银行占54%。而前面2017-2019年这三个，这个比例是非常精准的4：6。显然，今年上半年，大行投放力度是超过往年的，而中小行投放力度小一些，最后两类银行一加总，总的投放进度是正常的，依然是3322。
这里有两个可能：
一是今年分配给大行的信贷投放计划本身就是提高了的，那么七大行信贷占全行业比重原来是40%，现在变成了46%。那么对于他们自己的计划而言，仍然是3322的节奏，下半年继续按进度放贷。
另一种可能，就是今年分配给各家银行的信贷投放计划比例变化不大，七大行仍然和往年一样占全行业40%的比例，也就是8万亿元左右的投放计划（20万亿元的40%）。但上半年七大行已经投放了5.5万亿元信贷了，占8万亿元的69%，即7成。显然，七大行的信贷投放进度太快了，已经不是3322了，大概是4321。
结论大概是：七大行非常响应监管导向，上半年大力支持抗疫，加大了信贷投放力度，因此信贷计划用掉了7成，下半年可用计划只有2.5万亿元。而中小银行上半年投放进度是慢于往年的，可能是因为信贷需求不足（中小银行一般服务中小微企业或个人，这些群体受疫情影响较大）。
以下为数据（单位：亿元）：
随着经济恢复，中小银行下半年的信贷投放应该能好转。而如果央行下半年不调整信贷计划，那么大行的大企业客户可能会面临贷不到钱的窘境（这是一个结构性缺陷。信贷市场不是一个完全无摩擦的完美市场，建立银企关系需要时间，大企业若求贷无门，未必马上能够立刻去中小银行那里获得贷款）。况且，市场利率上行后，债券发行利率走高，有些原计划发债券融资的企业，也可能回来申请贷款。因此，信贷市场的供需形势可能会有所变化，整体需求情况会好转。
这可能会反映在贷款利率上。前期政策一直引导贷款利率下行，今年以来LPR也下降了一些，但近三次LPR报价已经不动了。实际贷款利率变化会比LPR滞后一些，因此下半年预计贷款利率还会随着前期的LPR降幅而惯性下行，但后续下降空间也已不大了。
三、M2分析
全年信贷增量数据有了后，M2总量分析其实变得简单。因为信贷是派生M2的主体，所以信贷会派生20万亿元的M2。同时，银行购买债券、资管产品等也会派生M2，还要考虑到财政赤字投放M2，因此，全年M2增量可能较高。另一方面，监管部门对非标、信托相关业务的整治依然持续，没发现因为疫情而显得手软，因此银行预计还会继续回笼非标，从而回笼部分M2。央行会将全年M2增速控制在合理水平。
我们需要更关注的是M2的组成。上半年，M2（老口径，即不含货基）增加14.2万亿元，M2余额同比增速为11%左右。但是，全部14.2万亿元的增量中，8.4万亿元是个人存款，增量占比高达59%。过去2017-2019年三年，上半年M2增量中，个人存款的增量分别为3.9万亿元、4.3万亿元、2.2万亿元，今年的这个数字明显高得不正常。
这个话题我们在一季度时分析过，因为一季度已经出现这个现象了。请参考：
【随笔】意外吗？今年一季度个人存款又大增了（4月18日）
当时分析的原因，是因为疫情的影响，银行加大信贷投放，派生了很多M2。因为是企业贷款居多（一季度个人贷款较少），所以先派生形成企业的存款。然后企业会通过工资、奖金等形式发放给个人。但与此同时，正常年份下，个人又会消费、投资，存款又流回企业，所以不会出现个人存款不正常大增的书局面。而今年一季度个人存款大增，明显是资金流向个人后，未以消费、投资的形式流回企业。这不是什么好现象。
而二季度过完，发现二季度个人存款又增加了1.9万亿元，上半年总共增了8.4万亿元。但好消息是，企业存款也增加了，二季度增加了4.2万亿元（一季度仅增2万亿元），这么看起来，居民的消费、投资活动是有改善的。
这也印证了我国经济确实是在恢复的，不必对未来过度悲观。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：陈鑫
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