周琼：从4000年利率史看利率高低和走势

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周琼

　　《利率史》（第四版），悉尼·霍默、理查德·西勒著，Rutgers大学出版社2005年版，肖新明、曹建海译，中信出版社2010年版。

　　一、《利率史》简介

　　《利率史》的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述”。虽然为了卖书，广告总有一定夸张成分，但也不无道理。

　　原作者悉尼·霍默是债券顶级牛人，开了固定收益分析的先河。1971年他从所罗门兄弟公司作为合伙人退休时，建立起了领先到没对手的固定收益研究部门。如果说固收只要关心一个问题，那无疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德·西勒教授补充了1990-2005年的内容。

　　此书是一本跨度宏大的巨著。作者以严谨的研究态度，参考大量资料，史海钩沉，描述了4000多年的利率史，全书厚达700多页，给人以多方面的启示。

　　略有不足之处是本书主要是对历史的描述，对利率高低的原因虽有一些分析，但更多是展现数据和总结趋势，欠缺深层次的剖析和理论总结。作者也承认“我们没有进行这种解读的企图，只是提供和分析原始数据”。

　　二、利率高低利弊之争

　　什么情况下利率会走高或走低，利率高低有什么利弊，争论贯穿千年。作者说，“美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见，正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层。有人希望利率高，有人希望利率低。现代时期的经济学家们，如果说有什么区别的话，各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂，所争论的主题并不新鲜。”

　　作者认为利率研究有重大的意义，“研究历史的人们也许会看到相应的国家和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难，以及和平的享用和滥用。人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败，以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到，在制订有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。他们也许会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影响。”这本书可以说是以利率角度切入的经济史甚至国家兴衰史。

　　作者引用了奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话，“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。说利率是“文化水平”而非“经济水平”的反映，把利率和智力、道德都贴上强相关性，挺有意思。作者认为庞巴维克“想表达的正是他所用的那些词的意思”。他大概看到当时更发达先进的国家利率更低的现象。利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关，从书中来看，古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着民族发展和经济兴旺，利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个国家相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。但庞巴维克观点的时代局限性也是明显的，他那时还没有强有力的央行，利率成为央行货币政策调节的工具或结果，而不只是市场自发形成的；他没看到国家通过低利率进行金融抑制或刺激经济增长，也没见过流动性陷阱，不知道合适的利率是经济繁荣的体现，利率太低反而是衰退的表现。

　　现在经济学家当然不再认为利率越低越好，而经常忧心于利率太低带来的问题，特别是中央银行家。而政府常常倾向于降低利率刺激经济，最典型的是特朗普。当然在经济过热、资产价格泡沫大、酝酿潜在风险的时期，政府也能支持央行加息。

　　奥地利学派商业周期理论认为，扩张性货币政策使得利率低于正常水平，误导了企业家决策，使得企业家过度投资，消费者过度消费，人为地扭曲了生产结构，导致股票市场和房地产的泡沫，由于这种扩张性政策不可持续，最后一定出现危机。

　　央行行长们都能看到这一点，大多都不愿背上“货币超发”、“放水”的名声，也担心通胀和资产价格泡沫，对长期低利率忧心忡忡。美联储前主席伯南克在《行动的勇气》中解释量化宽松的必要性，“由于财政方面不大可能再次出手采取刺激举措”，只能“从货币政策着手为美国经济提供进一步的支撑”，对当时“在华盛顿，只有美联储一家在孤军奋战”不无抱怨。伯南克认同2012年任命的美联储理事、哈佛大学经济学教授杰里米·斯坦恩的观点，“金融风险可能很难探测到，只有更高的利率可以‘填补金融体系的所有裂缝’，并减少刺激过度冒险行为的因素。”盖特纳在《压力测试》中写道“我初入美联储时，联邦基金利率仅为1%。美联储的利率如此之低，风险证券和美国国债之间的风险溢价变得更小，投资者必然会加大杠杆来‘追求高收益’。”

　　曾在20世纪80年代初以大力提高利率的“猛药”治理通胀的美联储前主席沃尔克承认，“提高利率几乎总被认为大于降低利率的风险。毕竟，没有人愿意冒经济衰退的风险。”“铁腕式的中央银行家”（伯南克语）沃尔克只连任了一届，一共当了8年美联储主席。接任的格林斯潘当了19年美联储主席。伯南克说，“为了国家的长远利益而做出政治上不受欢迎的决策，是美联储存在的一个理由。”受人敬仰的美联储主席都秉持了这个原则。

　　三、历史上的利率管制

　　对利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近现代央行出现后利率则成为货币政策工具的核心变量。

　　书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史，最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利贷。16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义——超出正常合理的贷款利率。很多国家限制利率上限，不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定，也是为了王室、政府能以低利率贷到款。对利率上限的管制，有时可能（大大）脱离市场实际，有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围。如公元前1800年的汉谟拉比法典，法定利率上限是谷物贷款年利率33%，银子贷款年利率20%。1547年，加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5%。英国的高利贷法将6%确定为上限，这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国。美国各个州也不一致，1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8%，1692年马里兰州定为6%，弗吉尼亚是5%。20世纪50年代中期，美国有40个州法定利率是6%，其他州从4%到7%不等。公司发债人一般并不受高利贷法规的保护。此后几十年利率上升，许多州都大幅提高了法定利率上限，有的州则没有限制。几个州在自己的法律中加上了一句话，年利率超过45%被认为是过分的。美国实际的利率，因为缺乏有组织的金融市场，利率差异曾非常大，19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间，活期贷款的利率在0.5%到186%之间；1848到1868年，加利福尼亚的商业利率高达每年120%。英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖，1854年废除了高利贷法，不再限制任何形式的信贷。高利贷法被废除后，法庭逐步认为48%是上限，高于该利率他们不会强制收兑。个人消费信贷的利率上限则要高得多，1960年，最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48%。

　　中国现行利率上限规定出自《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2015年6月23日）“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”这参考了历史上民间借贷月息2-3分被认为是合理的区间值。原来1991年《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》是规定民间借贷的利率“最高不得超过银行同类贷款利率的四倍”。

　　“利率市场化”是现代政府造出的一个现代的概念。在历史上，虽然有利率上限管制，但国家没有货币调控手段，利率总体上还是挺市场化的。之后有了央行及其对商业银行利率的管制，然后再到放松管制、利率市场化。17世纪，荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心。“高利贷法在荷兰无人知晓，但那里的利率是欧洲最低的”。经济稳定、金融业繁荣，自然利率就降下来了。利率管制脱离市场实际时，和今天一样大家会用其他形式绕开——例如，在拿破仑战争期间，通胀率都最高达30%以上了，英国银行为市场大量贴现票据，它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制，低于市场水平，货币经纪商们以佣金的形式实现高于法律限制的利率。

　　四、从历史看利率趋势之争

　　（一）利率的长期趋势

　　对利率的长期趋势有两种观点，一种认为从长期看利率是下行，甚至零利率是长期趋势。一种认为利率没有明显的长期趋势，只是随经济周期而波动。

　　认为利率长期下行的观点：凯恩斯在1936年的《就业、利息和货币通论》中认为，若用借来款项从事新投资，则资本的边际效率表示借款者愿付的代价，利率表示贷款者所要求的代价。资本拥有者之所以会获取利息是因为资本稀缺，但土地稀缺还有真正理由，而资本稀缺却没有。资本主义体系中的食利资本家（坐收利息阶层）是一种过渡时期现象，一定会在未来消失，资本主义便将大为改观。降低利率，能鼓励投资，有助于达到充分就业。充分就业的均衡状态下，资本的边际效率为零，利率也为零。姜超博士从2014年研究报告提出零利率是未来长期趋势的观点，多份研报从全球与各国人口周期、要素报酬、债务杠杆、地产周期变化等角度阐述了这一观点。

　　认为利率波动中稳定的观点：美联储前主席格林斯潘在其2013年出版的《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中分析，利率是对未来收益的折现程度，即时间偏好的反映。“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。”“我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。”即认为利率定价背后是人的时间偏好，千年来变化不大，所以利率没有明显的长期变动趋势，就是在“波动”。英国前央行行长默文·金在其2016年出版的《金融炼金术的终结》中写道“放眼整个人类历史，长期实际利率的年化平均值大约维持在3%-4%”。皮凯蒂在其2014年出版的《21世纪资本论》中用实证数据反驳了凯恩斯的观点，在可以观察到的300多年（1700-2012年）的数据中，投资回报平均维持在每年4%~5%，而全球产出年均增长率1.6%，资本回报率总是高于经济增长率，贫富差距扩大，而不是象凯恩斯预想的食利层消失。

　　那从这书能给谁的观点找到支撑证据呢？可能双方皆有。

　　从这书中13世纪以来的长期利率图来看（书中“图78  西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”），展现出来利率总体上是呈下降趋势（如果把21世纪迄今放进去，利率下降的趋势就会更明显了），但波动也是相当大的。20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点。

　　不过“西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”图，只是个极其粗略的描述（最低长期利率的平均数，13世纪相对较高，也不过在8%以下），13世纪以前的利率也不太好归纳。作者在书中举了很多利率高低到离奇的例子，强调不同贷款类型之间（如抵押类的大额贷款和小额消费贷款）可以表现出在同一个时期、同一个国家情况下的巨大利率差异，但书中大部分篇幅叙述的是良好信用的标准型、重复型贷款利率。从书中我们看到：

　　一是古代的利率有时出乎意料地低。如希腊在公元前1-2世纪，正常贷款利率在6-12%，罗马在公元前1世纪和公元1世纪出现了低至4%的利率，土地作抵押的贷款利率为5%，是当时适中的利率。作者说这是古代时期唯一出现低至4%利率的阶段。中世纪，特别合伙制下，负责运营的合伙人向特别合伙人承诺固定回报率，通常是5%。16和17世纪，5%的利率成为欧洲普遍认为公平合理的利率数，它是以土地或城邦财政收入作抵押的长期年金的常见利率，也是以匿名合伙制或存款形式出现的商业贷款的常见利率。18世纪初，阿姆斯特丹交易所交易的商业贷款利率低至1.75-2%（1775年上升到3-4%），长期贷款的范围是2-3%。18世纪大部分时间里，法国在和平时期良好私人信贷的通常利率范围在4-5%之间，发放给城邦的贷款利率为5-6%。19世纪法国的长期利率从5%逐渐降到4%、3%。19世纪40年代，英国的银行利率平均为3.97%，瑞士为4.11%。19世纪的最后10年，法国和英国公开市场平均贴现率2.09%，有时甚至低到1%以下（这是短期货币市场利率，19世纪法国的银行给小企业贷款的利率在7-10%之间，当铺和个人放贷机构的小规模消费信贷利率为20-30%）。众多记载都表明，历史上很多时候正常的利率，和现代正常的利率也差不太多。格林斯潘、默文·金都了解这些历史。

　　二是近现代的利率波动很大。虽然除荷兰外，“在我们研究过的国家中，19世纪或20世纪的低利率都大大低于早期的低点”，但高利率也超过历史高点。德国在20世纪的平均利率超过19世纪，还发生了20年代著名极端的通货膨胀；在20世纪70、80年代，石油危机等原因导致“滞胀”，美、英、法、荷等多个西方国家的国债利率都达到了一、两百年来未曾有过的最高点。

　　书中写道，有人会认为20世纪规模更大、效率更高、技术更先进、创新更多的金融市场“会导致一种更加稳定的利率范围，事实恰恰相反”。过去是因为市场的分割、不发达导致一些极端的利率，现在则由于通货膨胀、战争和社会变革、金融危机等情况，以及金融市场的波动，会导致一些更极端的利率。从美国债市大周期来看，1899-1920年债券熊市，1920-1946年债券牛市，1946-1981年历史上最大的债券熊市，1981年之后又进入债券牛市。1938年美国国库券的收益率有时到了0.001%，偶尔还有以负收益率的价格出售，因为它可以享受某些州的个人财产税的豁免权（背景是“1937-1938年期间的深度衰退粉碎了有些最坚定不移的乐观主义者的最后希望”）。

　　上面两种观点都有其道理，可以结合起来看。人的“时间偏好”虽然变化不大，但人类社会可能发展到了一个新的阶段，影响了利率中枢。

　　一方面，利率反映的是相对稳定的“时间偏好”，不会趋近于零。资金出借者的资金成本、风险成本不会趋近于零。长期的低利率会导致资产泡沫化、无法靠利率排除低效投资、投资者提高风险偏好、鼓励了加杠杆等问题。实体经济回报率低、缺乏投资动力时，只靠货币放水，也难刺激实体经济复苏。

　　另一方面，由于全球经济趋于成熟（未开发的市场越来越少）、人口老龄化、社会债务负担率普遍提高、资源环境承载力制约，以及出现对经济有极大推动作用的科技突破越来越难，经济增速放缓，利率中枢可能总体下移。

　　对长期利率的看法很大程度上取决于对未来经济增长的判断。凯文∙凯利认为，在工业时代，经济规则的核心是提高生产力，在网络经济中，经济规则的核心是增进联系。即“互联网+”对提高生产力的作用有限。董洁林在《创新与未来：大繁荣还是大停滞》一文中将科技创新分为对推动GDP作用较大的生存类创新和安全/健康类科技创新，“更大部分是满足人类的情感和自我实现的需求”的交流/娱乐类创新和机动/可控类科技创新。现在的创新更多是后几类。在一个增长“停滞”或至少放缓的世界中，利率很难大幅度提高，存在通缩和“滞胀”的风险。

　　（二）利率的短期趋势

　　“长期”太长，大家更关心的还是短期内的利率变化。利率无疑随经济周期波动，反者道之动，升久必降，降久必升。

　　网上原来流传四任美联储主席的身高和利率走势图，二者都趋于下降，呈现出明显的“相关性”。这还真是巧合。鲍威尔就任后，身高和利率重新提高，出现了五任主席的新图。

　　美联储主席的身高和利率走势图

　　任期：沃尔克（1979-1987）格林斯潘（1987-2006）伯南克（2006-2014）耶伦（2014-2018）鲍威尔（2018-今）

　　沃尔克时期刚好是因为“滞胀”利率最高的时期。1981年是美国历史上国债利率的最高点，3个月期国库券最高收益率达16.3%，20年期、10年期国债利率达15.75%，15.84%。英国也类似，在20世纪70年代国债利率突破了1750年以来的高点6%，1974年达到最高点18%。金融危机之后全球货币的宽松导致利率创历史新低，负利率的国家也不断扩大。耶伦的身高和利率同为历史低点。其实2015年12月耶伦任上就开始加息（2006年6月后首次加息）。2018年初鲍威尔上任，2018年加息4次，2019年8月1日降息。

　　美国联邦基金利率和十年期国债利率走势图（1970-2018年）

　　来源：Ycharts

　　各种因素使得金融市场利率波动很大。如美国十年期国债收益率，2016年7月达到历史低点1.37%，2018年11月升至3.24%，2019年8月15日回落到1.52%，与短期国债收益率形成明显倒挂。中国十年期国债到期收益率，2013年11月达到4.72%的近十年高点，2016年10月降至近十年低点2.64%，然后先升后降，2019年8月15日为3.02%。

　　中债10年期国债到期收益率走势图（2002/1-2019/8）

　　来源：中债估值中心，WIND

　　中国因为“去杠杆”一度利率有所提高，但由于经济下行压力大，货币政策稳健中偏向宽松，近期市场利率下行明显，国家一直希望市场利率更有效向贷款利率传导，降低实体经济融资成本。8月16日，国务院常务会议部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题。

　　五、利率预测的风险

　　预测利率并不容易，长期更难。《利率史》中有个例子，1945年二战结束的时候，“有些人觉得财政部不会总是发行利率高达2.5%的债券，也许像2.5%这样的高利率会永远不再出现”。因此1945年美国财政部发行的最后一批2.5s的国债，买入资金接近200亿美元。从古至今多数时候战争都伴随着高利率（二战时美英是例外，英国是因为严格控制利率来为战争筹资，美国是因为战争带来繁荣，所以历史有时有相似性，有时又有差异，无法简单判断），和平时期利率较低。所以当时人们的这种判断也不能说没有依据，谁又能想得到以后的“滞胀”在美国带来比一战、二战更高的利率呢！

　　作者说“历史记录本身并不具有预测性”，的确，我们不能简单套用相似的历史情况，以为相似的历史情况下必然有同样的利率走势，但了解历史有助于我们以敬畏之心谨慎作出涉及利率判断的投融资决策。作者说“几乎每一代人最终都会惊愕利率的表现，因为事实上现代时期的市场利率很少能够长期稳定。它常常会上升或者下降到意料之外的极端水平。”确实，我们看到了一些国家的负利率，“钱荒”时高到让人惊讶的金融市场利率。作为金融市场的参与者，需要记住的是不要高估自己判断利率走势的能力，不能把赌注押在利率一定会向哪个趋势变化上。如果根据自己对利率趋势性的判断作出资产配置和交易策略决策，也要考虑万一利率和自己的判断相悖，是否可以承受、应对这一风险。特别是在低利率环境下，利率绝对值的一点变动就是百分比的很大变动，利率风险更大。

　　面对历史，大家的归纳判断都不尽相同，对未来，分歧就更大了。利率研究的迷人之处和难度之大，也许就在于其既有一定规律可循，又充满着随机扰动，是无数因素（现实的、预期的，心理的、央行政策引导、市场主体博弈）相互作用的结果。

　　（2015年5月本篇以《利率的长期趋势是什么》为题首发，2017年2月以《从<利率史>看利率走势》修改重发，此次结合近期情况再作修改。）

　　(本文作者介绍：中国邮政储蓄银行战略发展部总经理)