CF40：美联储为何“波澜不惊”

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛

　　作者：伊尹

　　北京时间4月30日凌晨2时，美联储结束了为期两天的议息会议并公布利率决议及政策声明——美联储维持基准利率水平在0%-0.25%不变，将超额准备金利率维持在0.1%不变。

　　美联储称，公共卫生危机令经济活动承受重压。需求走软、油价下跌令通胀下行，新冠病毒在中期内构成重大风险。美联储将继续按照所需数量购买国债和抵押贷款支持证券。还会将维持利率在低位，直至美联储有信心通胀能回归正轨。

　　在3月两次紧急降息后，此次会议结果已在市场意料之中。不过市场亦是喜忧参半：喜的是，美联储的承诺比市场预期的更为强烈。鲍威尔领导下的美联储承诺，将维持利率在近零水平，直到确信美国经济经受住了近期事件的考验，并有望实现其最大就业和物价稳定的目标；忧的是，美联储并未给出明确的前瞻指引，没有提及未来债券购买的速度，也没有讨论美联储在当前危机期间实施的任何具体计划。

　　疫情对美国经济构成“中期风险”

　　新冠肺炎“封锁”住了美国经济，并将美国经济带入衰退深渊。今晨美联储发布的政策声明提到，目前的公共卫生危机不仅会“严重拖累”短期经济前景，还对中期前景“构成相当大的风险”。至于“中期”是多久，鲍威尔在新闻发布会上回应，“中期的概念就是到明年”。

　　而短期风险已经可以从北京时间29日晚间公布的美国一季度经济数据窥见一斑。

　　昨晚，美国商务部公布的美国第一季度GDP数据环比萎缩4.8%，为2014年一季度以来的首次负增长，也创下2008年四季度金融危机以来的最低水平。美国商务部认为，疫情导致需求大幅缩水，是造成经济下滑的重要原因。

　　数据显示，第一季度，占美国经济总量约70%的个人消费支出骤降7.6%，拖累经济增长5.26个百分点，是1980年以来最差表现。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资大幅下滑8.6%，拖累当季经济增长1.17个百分点，降幅为2009年以来最大。此外，由于疫情打击全球经济增长和海外需求，当季美国出口不振，拖累经济增长1.02个百分点。其中，国际人员流动大幅下降，与旅游相关的服务出口暴跌21.5%。

　　就业方面的情况亦急转直下。最近5周美国失业人数直线飙升。截至4月18日，美国首次申领失业救济金人数达到2640万人，一举将金融危机以来近12年累积的新增就业抹平。白宫经济顾问委员会主席哈西特预计，美国到6月失业率将为16%-20%。

　　由于与病毒相关的封锁措施是第一季度最后两周才开始真正实施，但其影响已经大到足以将整个一季度的GDP从之前的2.1%扭转为大幅萎缩，所以市场普遍预计，昨日数据只暴露出疫情冲击的“冰山一角”，二季度GDP增速或将录得更深的跌幅。美国国会预算办公室预计，第二季度美国实际GDP年率将萎缩12%，月率将萎缩39.6%，或成为1947年有可比数据以来最惨淡的一季。巴克莱银行预测，第二季度美国经济可能萎缩45%。

　　PIIE非常驻高级研究员、美国财政部前首席经济学家Karen Dynan也同意美国二季度的经济数据将会更加糟糕，但相较于其他预测者，她对于美国经济复苏总体上持乐观态度。在4月18日由中国金融四十人论坛（CF40）、欧洲50人论坛（Euro 50 Group）和彼得森国际经济研究所（PIIE）共同主办的“中美欧经济学家学术交流会”上，她表示，到今年初秋时，美国经济约能恢复一半，并在之后逐渐回归正常水平。原因在于，发生疫情危机前，美国的宏观经济非常强劲，并没有出现上次金融危机时那样的重大不平衡现象（there were no major imbalances like we had going into the Financial Crisis）。“（美国）迄今为止的一系列救助和刺激政策都达到了不错的效果。”她说。

　　鲍威尔会成为德拉吉第二吗？

　　人称超级马里奥的欧央行前行长德拉吉有一句名言便是“不惜一切代价捍卫欧元”。在今晨公布的美联储4月会议决议中，美联储似乎也正在发出类似信号：将动用所有工具，减轻新冠病毒对经济的影响。

　　美联储的政策声明显示，“为了支持信贷流向家庭和企业，美联储将继续购买所需数量的美债和机构住房及商业抵押贷款支持证券，以支持市场平稳运行，从而促进货币政策向更广泛金融环境的有效传导。此外，联邦公开市场委员会将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作。委员会将密切监测市场情况，并准备适当调整其计划。”

　　鲍威尔强调，美联储将采取一切必要措施，可能还需要采取更多行动。

　　事实上，早在一个月前，鲍威尔就展示了不惜一切代价挽救美国经济的决心。为应对新冠肺炎疫情给经济带来的冲击，美联储3月以来两次召开紧急会议“开闸放水”，分别于北京时间3月3日、3月16日大幅降息50个基点、100个基点，使美国联邦基金利率下降到近零水平。3月23日美联储启动无限量量化宽松（QE）政策。此外，美联储还陆续推出了多个非常规货币政策工具，并提供了高达2.3万亿的美元贷款等。

鲍威尔

　　德拉吉虽然动用一切手段成功拯救了濒临破产的欧元区、拯救了欧元，但也给继任者留下了超级QE和负利率的摊子。但鲍威尔对负利率的态度似乎有别。早在新冠肺炎疫情发生前，鲍威尔就多次表示“负利率不是美联储工具箱中的首选”。疫情在美国蔓延后，鲍威尔仍未改变主张，他曾表示，“负利率不是合适的应对策略”。这或许是因为，他知道只靠降低利率救不了经济。

　　不过，这不能阻止负利率成为市场关注的焦点。4月24日，美联储前明尼阿波利斯联储主席科切拉科塔（Kocherlakota）曾向央行行长们提议在本次会议上将利率降至至少25个基点以下，其论据是“可怕的高失业率和潜在的快速通缩”。从会议结果来看，美联储目前对负利率依然“洁身自好”。鲍威尔在发布会上表示，“降低利率无法阻止社交隔离和停业所导致的经济活动急剧下降。低利率不会刺激经济。”

　　此外，近期美联储已经在不断缩减QE规模，从3月中旬的每天750亿美元缩减至近期的100亿美元/天。这说明美国市场流动性已经好转，不过这并不意味着美联储宽松货币政策方向调头，只是宽松的重点从一级交易商转到了居民和企业，这说明美联储的重心从金融移到了实体部门。

美联储近期缩减QE规模

　　美联储的工具箱还有哪些存货？

　　暗淡的经济数据在勾勒出美国不佳经济前景的同时，也给美联储带来越来越大的压力。从美联储政策声明来看，美联储几乎在重复之前的表态，并没有什么新动作，而且并未给出明确的前瞻指引，这令市场略感失望。

　　所谓前瞻指引，就是美联储向市场传达关于何时调整利率政策的一个表态。这次会议显然没有，只是轻描淡写地指出“将维持利率在低位直至美联储有信心经济能回归正轨”。

　　美联储的谨慎自有其道理。

　　Karen认为，决定美国经济恢复速度的因素有两个。第一是政府能在多大程度上避免疫情对经济结构造成损害。换句话说，政府是否能够提供足够的救助来帮助企业和金融市场。第二是政府能以多快的速度构建起测试、追踪、隔离病毒的能力。

　　鲍威尔的观点与之不谋而合。在这次新闻发布会上被问及经济何时复苏的问题时，鲍威尔表示，“经济预测总是不确定的，当下不确定性更强，因为经济的表现在很大程度上取决于病毒的传播以及我们采取的控制措施成功与否”。

　　既然美联储无法预测病毒的传播情况，自然也无法对由疫情导致的低利率给出明确的维持时间。

　　另一方面，美联储工具箱里的弹药确实不多了。

　　3月以来，为应对新冠肺炎疫情对美国经济和金融市场的冲击，美联储启用了货币政策工具箱中几乎所有的危机应对工具，更史无前例地直接进入信用市场购买企业债和债券ETF。

一开始，美联储主要采取降息、QE、增加回购公开市场操作等方式。随后，美联储的重心从金融转移至实体部门，设立了一系列特殊流动性工具，包括商业票据融资支持工具、一级交易商信贷支持工具和货币市场共同基金流动性便利性工具。

3月23日，美联储宣布实施更为积极的无限量量化宽松，并设立了定期资产抵押证券贷款支持工具（TALF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）和二级市场公司信贷工具（SMCCF）三大融资工具，直接为信用市场提供资金支持。

此后，美联储接连设立大众企业贷款计划和薪资保护计划便利工具、主街贷款计划、市政流动性便利，并通过扩大 SMCCF额度等措施给小企业提供信贷支持。

　　截至目前，美联储对市场的干预程度已经明显超过 08年次贷危机。除了定期标售工具（TAF）和资产支持证券信贷支持工具（TSLF）以外，次贷危机期间的货币政策工具已经全部启用。

　　不过，值得注意的是，鲍威尔在新闻发布会透露了一个新计划。他指出，企业信贷工具即将敲定。考虑到失业数据将在第二季度达到高位，美联储接近就主体街贷款工具（MSLP）发行新的定期购债表。

　　另外，虽然目前美联储排除了负利率选项，但未来是否施行仍然是未知数。美联储前主席耶伦3月底曾表示，“永远不要把话说得太绝对。尽管极不情愿降为负利率，美联储仍有可能降到那样的水平。” 因为庞大的债务压力将会在中长期压制美联储利率水平，令利率压制在零线甚至走向负利率。

　　鲍威尔此次暗示，未来美联储有可能需要采取更多措施。许多人可能需要直接的财政支持，“我们离耗尽财政部的资产还有很久。”这或许暗示美联储可能会继续加强和财政政策的合作。致同会计师事务所（Grant Thornton）驻芝加哥的首席经济学家Diane Swonk也表示：“永远不要低估美联储。美联储将确认它仍然愿意使用所有可用的工具。”

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)