文/新浪财经意见领袖专栏作家 曾刚 吴语香
2019年下半年以来，债市违约与多样化兑付事件密集涌现，引发市场广泛关注。多样化兑付包括债券强制展期、差异化兑付、劝退回售等，虽然统计上并不算作债券违约，但多数情况下仅是推迟了风险爆发时间，也反映出投资者保护机制仍存欠缺。与此同时，尽管违约债券处置的相关监管政策密集出台，但债券信用违约处置机制仍需进一步完善，以更好地保护投资者权益，发挥要素市场配置资源的积极作用，推动我国债券市场高质量健康发展。
近期以来债券违约特点
近期债券市场出现了以下情况。
其一，违约债券规模持续上升。
自2014年第一单公募债违约以来，违约债券金额和只数呈现逐年递增趋势，尤其是进入2018年以后，违约金额呈现爆发式增长。根据wind的统计，2019年合计186只债券违约（不包括技术性违约、债券展期、场外兑付、劝退回售等），规模达1443.17亿元。而在2017年以前，历年违约债券只数均不到60只，规模不到400亿元。
总体上看，目前企业违约风险升高的趋势没有得到遏制，仍处于上升的阶段。受新冠肺炎疫情的影响，预计2020年债券违约前景不容乐观。
其二，违约主体分布较广。
历史情况显示，新增违约发行人中，民营企业占比在八成左右，2019年全年和2020年一季度亦不例外。值得注意的是，近期新增主体不仅有大型民营上市企业，大型国企和央企的违约风险也开始有所暴露。
与2016年违约集中在煤炭、化工等过剩产能行业不同，2018年至今违约行业分布较广，特征不明显。以2019年为例，39家新增违约主体中，下游行业分布30家，中游行业分布5家，上游行业分布4家。违约企业主要集中在下游行业，与宏观经济整体放缓、下游需求疲弱有一定关系。
其三，多样化兑付事件密集增加。
进入2019年后，多样化兑付事件大幅增多。多样化兑付事件中，大多转场外兑付，偿债的具体沟通流程和兑付方案将不会公告，信息披露的及时性和全面性大打折扣。
大致分为以下几种类型：一是强制差异化兑付。即债券到期后，发行人避开结算公司转场外协商兑付，持有人被迫接受差异化兑付，出现同债不同权的情况。二是强制本息展期。即债券到期后，发行人转场外协商兑付，持有人被迫同意展期。2019年，共有16家企业发行的23只债券进行了本息展期，其中仅有3只债券完成后续兑付，8只债券在本息多次展期后仍违约，兑付情况不容乐观。2020年4月，甚至出现发行人临时召开债券持有人会议，导致多数机构投资者无法投票，以强行通过债券展期的情况。三是强制要求投资者撤销回售。债券回售指持有人在规定时间内有权要求发行人以约定价格赎回债券，是债券持有人的一项权利。债券回售条款的初衷是为了保护投资者权益，但部分企业以行权将会直接导致债券违约的消极态度，威胁投资者撤销回售。
对于部分资质相对较好、发行人股东背景较好的债券，已有案例表明，延期兑付或撤销回售可有效地避开短期资金链紧张导致的违约风险爆发。但在大多数情况下，即使投资者被迫同意延期或撤销回售，仅是延缓风险的爆发，而其自身的利益未得到较好维护。
违约风险处置制度的建立与完善
从2019年以来债券市场的发展情况，再结合疫情之后的经济金融情况，违约事件的常态化将是我国信用债市场发展的长期趋势。在这种背景下，如果债券违约后投资者应有权益无法保证，可能会对市场风险偏好造成长期性、结构性的影响，进而影响到债券市场融资功能的发挥，削弱金融对实体经济（特别是民营企业等主体）的支持。有鉴于此，建立有效合理的债券违约处置机制，在风险暴露时能够起到缓解转移风险、稳定市场信心、保护投资者权益的作用，将有助于金融市场长期健康发展，并提高金融资源的配置效率。
也正因为此，在2020年4月9日中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，在“加快发展债券市场”的各种工作安排中，特别提到了“统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制”。
在实践中，2019年以来，监管机构已开始积极探索债券违约处置机制的创新与完善，主要体现在以下两方面：
一是提高违约债券的流动性。这主要体现在到期违约债券的转让机制、拍卖机制，以及质押式回购违约的匿名拍卖机制的建立。
2019年5月起，到期违约债券的交易机制正式实行，为市场化处置违约债券开辟了新的渠道，让风险承担能力更强的高收益债投资者进入，为低风险偏好的投资者提供良好退出机制，有助于延缓和转移信用风险。
2019年2月，中国外汇交易中心组织首次到期违约债券的匿名拍卖，虽然仅限于银行间产品，但随着债券匿名拍卖的常态化，其交易活跃度有望逐步提升。2019年7月，全国银行间同业拆借中心举办了首次质押式回购违约债券匿名拍卖，自此回购业务的核心由依赖同业信用转变为依靠同业+质押物信用，处置方式由交易对手协调转变为卖出质押物，违约质押券的转让和流通开拓了新的渠道，新的风险处置机制得以形成。此外，由于大多需要拍卖的质押物属于高风险、低流通性债券，质押式回购的匿名处置机制也促进了高收益债券的定价与流通。
二是完善基础制度框架的建设。近期新出台的一系列文件分别从法律定义、行政监管以及实际操作规范三个层次，首次搭建了违约债券处置的基本框架。
2019年12月24日，最高人民法院邀请中国人民银行、证监会等单位在京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，并起草了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要 （征求意见稿）》（下称《纪要》），着重通过法治化渠道以形成纠纷解决能力。
2019年12月27日，央行、发改委和证监会联合起草的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，从大方向上规划了债券违约处置的重点领域。
同日，银行间市场交易商协会发布多个配套文件。其中，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》提出三大多元化处置路径，作为市场化化解债券风险的新探索；《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）是历史上第三次对持有人会议规程的修订和更新，对参与方各主体的权责和义务进行了更为细致的规范；《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》则是在银行间首次引入受托管理人制度安排，有效强化投资者保护机制。进入2020年，已有三家企业进行债务置换实践。
下一阶段，债券违约处置机制还可以在以下几个方面进一步完善：
一是推进债券市场的互联互通，统一监管标准。分割的债券市场不利于违约处置机制发挥作用。我国债券市场长期处于三部门监管、双前台成交、三后台结算的模式，新证券法也没有改变这一格局。在分割的债券市场下，违约债券的处置存在实施方式不统一、跨市场执法困难、便利性不足等问题，债券市场互通互联、标准统一是资本要素市场发挥优化配置作用的重要保障。
二是完善破产人管理制度。目前我国债券持有人的话语权仍较低，破产管理人的选举由法院主导，不能充分体现债权人意志、维护债权人利益。此外，司法诉讼过程较长，导致债权人面临的时间成本和资金成本较高，迄今为止发生的多起违约事件中，仍有部分违约处置进程处于搁置状态，司法处置效率有待提高。
三是完善债券受托管理人制度。新证券法以及《纪要》规定了债券受托管理人代为诉讼的权利来自于债券持有人的授权，后者仍然实质享有持有人的主体身份以及相关权利，因此从法律基础上看更近似于诉讼担当。但受托管理人可以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重整、破产清算等职责内容，与信托法律中规定的受托人职责内容较为相似，已超出一般的委托代理关系所界定职责，法律的模糊地带有待进一步明确。此外，如何对受托管理人行为不当进行惩罚，目前仅体现在行业自律处分，在民事责任上仍有欠缺。从实际违约案例看，主承销商同时担任受托管理人角色，利益冲突下往往不能充分履行应承担的义务，受托管理人的责任约束机制有待进一步加强。
四是针对多样化兑付行为，加大监管执法力度。目前来看，多样化兑付的后续兑付情况大多不容乐观，按照境外评级机构标准，部分多样化兑付事件已构成实质违约。但由于多样化兑付不属于明示预期违约，投资者更不能以默示预期违约进行起诉，面对发行人恶意逃废债的行为，投资者也无能为力。长此以往，投资者信心会动摇，不利于资本市场发挥枢纽作用。此外，部分发行人的恶劣行为未得到有效约束，可能造成不良示范，引发道德风险。有鉴于此，监管部门需要警惕多样化兑付事件增多可能引发的道德风险及市场信心不足问题，应尽快出台相关保护投资者规则，同时加强债券市场评级机构的监管与规范，引导评级机构尽职履责，根据违约的实质性进行相关评级操作。
文章原发于21世纪经济报道
(本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
责任编辑：张缘成
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