文/巴黎政治大学Sciences Po中国校友会 经济学博士 卢之旺
原油期货史无前例以负值报收。WTI 5月原油期货收报-37美元/桶，历史上首次收于负值。5月原油期货创下近月合约历史最低收盘水平和最大单日跌幅：美东时间4月20日2：30，WTI 5月原油期货结算收跌55.9美元，跌幅305.97%，报-37.63美元/桶，历史上首次收于负值。WTI 6月原油期货收跌4.6美元，跌幅18%，刷新收盘历史低点至20.43美元/桶。WTI原油期货价格暴跌，因交易员被迫平掉多头头寸，以免在无法交割的情况下购入实物原油。
WTI原油历史走势
数据：彭博社WTI原油期货缘何不能去实物提货。实物交割须按通过美国俄克拉荷马州库欣（Cushing）的管道或储油设备的FOB价格进行，该管道可通至TEPPCO、Equilon管道公司LLC库欣储油库。具体来说：卖方必须将轻质低硫原油交付至卖方的进油管与买方的出油管等储油设备连接处，且这些管道或储油设备没有任何留置或质押，没有未支付的税费或其他款项。如果买方选择通过设施间泵送进行交割，可将原油由卖方设施转移至TEPPCO、Equilon管道公司LLC库欣储油库，卖方承担两者中较低的费用。在商品交付到双方设施连接点之前，卖方仍拥有商品所有权并承担相关风险。
买方有权选择通过下列任一方式完成交割：有权使用卖方出油管或储油设备，通过设施间泵送至指定管道或储油设备；向买方转让储油槽所有权，而非实物交割，若卖方所使用的设备允许这种转让，或卖方同意通过管道内或出书转移。所有依此规定的交割不可更改、不得上诉。这有别于上海能源交易中心的保税罐交割，是没有真正的交割库。相对比，英国布伦特Brent原油期货则属于现金交割，不存在因库容而导致逼仓。在期货上市前Brent就已有了基于壳牌Suko60合同的标准场外远期市场，而Brent期货相当于最终交割于远期而非现货。
无法实物交割的多头抛售是唯一选择。正常情况下最后交付日到来时，总会有一部分期货多头还没有找到买家，在最后交割日抛售而造成价格下跌。这属于期货交易的技术问题，并不反常。根据Zero Hedge数据，截至4月18日，有近1亿桶石油的期货合约要在3天内找到仓库和买家。4月20日市场面临10万份（正常时期6万份）期货合约。
期货价格和国债收益率一样反映未来商品价格或经济走势预期。3月以来库欣原油库存大涨48%近6000万桶。根据美国能源信息管理局数据库欣存储峰值约7600万桶原油。此外，NYMEX详尽规定了不可抗力、延迟履约与违约的条款。石油交割委员会工作小组通常在一个工作日内对是否存在不可抗力、买方或卖方违反合约义务作出判决，并将判决结果告知监管部门。监管部门根据调查结果发布评估，并判处违约方向交易所缴纳合约金额20%的罚款。交易方须在接到通知后两天内上诉否则视为放弃，并须在5个工作日支付相应罚金。库存水平的高企，实物交割的繁杂及困难，延迟履约面临的出发等多重因素导致原油期货的持仓者只能无奈选择无下限抛售。
原油生产企业为何不选择停机停产。尽管油价跌至匪夷所思的地步，部分油企已然亏损却依然不停产，从纯生产技术看原油石化等开采行业与玻璃行业很像，需要连续作业一条龙生产，其上下游链条长，设计的工作岗位多，同时链条越长也就越发容易断裂。
一个国家建成完整的石化工业链条难度相当之大，全球拥有完成链条的国家并不多，但中断这个链条却非常容易，因此不到万不得已，在长链条上游的开采企业不会轻易选择停机。对我国而言，几年前的上轮油价大跌中，“三桶油”业绩均受到不同程度冲击。中石油集团旗下上市公司2016年净利润仅为79亿元（该公司各指标的庞大可查阅上市公司相关资料），而2005-2014年，中石油全年净利均超1000亿元。虽然都是上下游一体化公司，但低油价对产业链结构偏下游的中石化产生的冲击较中石油要温柔许多。
个人投资者从事衍生品交易须敬畏市场并高度审慎。根据凯丰投资WTI合约机构移仓时间图，在4月21日最后交易日前，美国最大原油基金USO在4月8-14日办理了移仓，部分中资行也选择在14日办理了记账式原油WTI-2005合约的移仓，及时尽早的移仓应是机构诸多可选项中的首选。如果交易员是知道合约实物交割条件的严格性/严峻性，那么及早实施移仓就是其不二选择。
此次案例可见，移仓时机选择非常重要，如果不能做到及时移仓，市场合意的交易对手悉数离场，只剩下实物盘对手方，就很难在市场找寻到合适的平仓价格。宝贵的移仓时机错过后，后续操作将面临巨大的风险敞口。更为关键的是，个人投资者对期货产品投资和期货产品设计相关知识的掌握和储备，以及对国际交易规则变动的了解和敏感度，这些都会对投资损益产生巨大影响。投资者在投资时还须了解期货移仓费高低，换月升水损益，账户交易手续费高低，以及机构买卖时会高于低于外盘交易价格。
这些都会对个人投资者的投资产生不利影响，轻者直接减损投资利润、重则出现本金不保甚至可能出现“穿仓”。在疫情对全球经济产生冲击的特殊时期，个人投资者不宜按正常时期积累的投资理念来指导当下的投资行为，这不仅仅指原油期货而是应涵盖整个商品衍生品市场。个人投资者须敬畏市场并高度审慎，避免出现无法承受之重。
(本文作者介绍：巴黎政治大学Sciences Po 经济学博士，长期从事人民币汇率及外汇市场研究，先后在《中国货币市场》《清华金融评论》等发表文章。)
责任编辑：陈鑫
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