程实：战疫下的全球经济与金融市场

2020年03月16日09:28 作者:程实

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家程实

　　国际资本对中国市场的长期青睐料难动摇，当前国际资本在中国市场的短期进退具有高波动、易反复的鲜明特征。但是，长期来看，基于“金融开放+经济增质”的红利共振，国际资本向中国流动仍将是未来二十年的大势所趋，不会因短期波动而逆转。

　　大家好，我是工银国际首席经济学家、董事总经理程实，新冠疫情爆发以来，对全球经济和金融市场都产生了非常大的影响，特别是从三月初以来，金融市场掀起了惊涛骇浪，从美股到A股，再到港股，整个债券市场，外汇市场，数字货币市场，都受到了很大的影响，今天我主要分享两方面的内容，第一部分是疫情的短期影响，第二部分是疫情带来的长期影响。

　　疫情的短期影响像是按下“暂停键”，带来的结果是一切高飞的都将全都自由落体，整个全球经济复苏的快速势头都受到很大影响，包括IFM在内的主要机构都下调了经济增长预期，中国同样也下调了经济增长预期，美股最近也开始“跌跌不休”，特别是3月9日，美股遭遇史上第二次熔断，这是1997年之后美股所遇到的最困难的阶段，国际石油期货大幅跳空低开，遭遇闪崩，布油价格一度跌超31%，至31美元/桶左右；WTI原油期货也一度跌破30美元/桶心理关口，跌幅超30%。同时，包括比特币在内的数字货币也出现了较大跌幅，3月13日凌晨，比特币在经历了数日的剧烈波动后，突然开启了狂泻模式，盘中一度跌破4000美元，跌幅超过40%。

　　而疫情的长期影响则像是按下“快进键”，疫情并不会带来一些新的改变，而会给原有的事物带来改变，一切要来的势必会加速到来，例如硬核科技崛起，包括DCEP在内的稳定金融生态的出现，以及中国资产在这一轮全球经济震荡中表现出的稳健型……疫情产生了非常大的破坏作用，破坏了之前牵绊所要发生变化的桎梏，同时也带来了意外的情景转换，以前我们接受变化可能耗时较长，然而在疫情的情景下，所有的变化都是瞬时的。

写在前面：研究方法

　　在进行分析之前，先给大家介绍一下疫情冲击的几种研究方法，疫情冲击的研究方法需要与时俱进，历史经验表明，随着疫情演进，相关研究将沿循“三阶段、三方法”的升级脉络。当前，随着新冠肺炎疫情进入高峰期，经济分析亦需从“定性比较法”转向“分项定量法”和“模型预测法”，在现有粗略共识的基础上，进一步优化准确性和时效性。

　　资料来源：程实博士提供

　　三种不同研究方法所带来不同的研究结果

　　研究方法1：定性比较法——与SARS时期比较

　　2003年受SARS影响，中国GDP同比增速从一季度的11.1%，下滑至二季度的9.1%，其后从三季度开始反弹，全年增速为10%，较上年提升0.9个百分点。

　　而本次疫情的核心特征，2月23日，国家主席习近平提出两点关键判断，1）这次新冠肺炎疫情，是新中国成立以来在我国发生的传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的一次重大突发公共卫生事件。2）新冠肺炎疫情不可避免会对经济社会造成较大冲击。

　　资料来源：程实博士提供

　　研究方法2：分项定量法——刚性冲击&弹性冲击

　　刚性冲击：大量线下服务业的消费场景被强制性瓦解，由此产生的需求侧的一次性损失，难以在未来另加以弥补，因此将构成刚性的净损失。这一刚性冲击将延续至二季度，并逐步衰减。主要包括以下几项：

　　资料来源：程实博士提供

　　弹性冲击：疫情造成的人员、物资、资金流动不畅，以及返工、开工延迟问题，均将对供给侧产生影响。但是，企业可以通过加急赶工等方式，逐步地弥补产品和服务的供给缺口，并相应化解部分损失。

　　此类冲击主要显现于一季度，至二季度料将因疫情缓解、企业产能调整而趋近于零。主要包括以下几项：

　　资料来源：程实博士提供

　　测算结果：疫情冲击下主要包括两大积极因素，第一个积极因素，互联网经济不仅有望保持稳定，更可能为其他经济部门提供便利性加持，从而对疫情的经济冲击形成“缓冲器”；第二个积极因素，历史经验和学术研究表明，在疫情冲击过后，居民被迫延期的消费需求将集中兑现，工厂赶工扩产，叠加前期刺激政策的滞后影响，通常会推动阶段性的经济反弹。

　　疫情冲击，短期显著，长期有限：在本次疫情发生前，我们对2020年中国经济的季度增速预测依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%，年度增速预测为6.0%。

　　在本次疫情发生后，对上述的分项影响进行加总，可以推算出疫情影响下对中国经济的新判断：2020年，季度实际同比增速预计依次是3.6%、5.6%、6.3%、6.3%，全年增速将大概率守住5.6%的底线。

　　资料来源：程实博士提供

　　研究方法3：模型预测法：三种情景

　　采用动态一般均衡模型（DCGE），研究疫情冲击如何一步一步影响经济增长。考虑以下三种不同的情景。

　　资料来源：AndyZhang（2020）

　　短冲击：战疫情守底线

　　疫情下的经济走势主要判断为以下三方面：首先，本次疫情将在短期内对中国经济造成较大压力，并且主要在一季度显现；其次，货币政策、财政政策和社会保障政策如果能提早发力，及时舒缓冲击传导，则将实现更好的调节效果、更低的政策成本；最后，疫情冲击不会扭转中国经济长期增长路径。疫情平息之后，增速反弹所打开的短期窗口，以及后续经济增质所培育的长期机遇，将依然值得期待。

疫情下的复工进程

　　疫情下的复工进程主要包括以下几个特征：

　　特征之一：复工节奏缓慢，各地进度明显分化。从总量来看，截至2月23日，全国复工120.0%进度约为52%，而去年农历同期的复工已基本完成。由此，今年的复工速度仅约为去年的五成，整体进度明显落后于此前市场预期。从结构来看，全国省级（直辖市）经济12强的复工进度分化为三个梯队。第一梯队包括广东（61%）、上海（59%）、四川（58%）。第二梯队包括北京（48%）、江苏（47%）、湖南（47%）、河北（47%）、河南（45%）、山东（45%）、福建（44%）。第三梯队则包括浙江（39%）、湖北（18%）。

　　资料来源：程实博士提供

　　复工特征之二：复工趋势稳健，边际速度走向稳态。自2月9日全国多个省市“错峰复工”以来，至今已有数周时间，北京、上海、广州、深圳等人口流入的重点城市未出现大规模的疫情反复。2月10日以来，各省市自身的速度总体稳定，部分前期较慢的省市出现明显提速。这表明，在经历初期的调整之后，当前的中国经济正在逐步适应“防疫战争”的特殊状态，各地复工的边际速度开始趋向于一个相对统一的、新的均衡稳态。

　　复工特征之三：战略性新兴产业面临较大压力。复工慢于总体。截至2月23日，在10类战略性新兴产业中，仅有智能制造、人工智能两类产业的复工进度高于全国水平，其他8类均相对落后。产业分化显著。从结构来看，10类战略性新兴产业的复工进度分化为三个梯队。第一梯队的复工进度已升至50%及以上，包括智能制造（54%）、人工智能（54%）、信息服务（50%）。第二梯队的复工进度位于40%-50%之间，包括节能环保（49%）、轨道交通装备（45%）、生物医药（44%）、高新材料（43%）、集成电路（43%）。第三梯队则落于40%以下，包括下一代信息网络（35%）、新型显示器（32%）。

　　而中国的新兴产业在本次疫情期间，化“疫”为翼，危中有机。从短期来看，本次疫情料将对中国新兴产业的供给侧造成两轮冲击，冲击渠道依次为内部的复工压力和外部的产业链阻滞。从长期来看，得益于经济形态和金融体系的演进，需求侧和资金侧的积极因素将渐次活跃，有望化“疫”为翼，为中国新兴产业打开发展空间。

　　综上，我们认为，未来的复工进程将分为两个阶段。第一阶段是2月中旬至3月上旬，复工维持“新稳态”下的均衡速率，预计至3月上旬，全国复工进度有望升至70%左右。第二阶段是3月上旬至4月初。这一阶段，疫情有望进入舒缓期，防护用品新产能加速释放，物流能力显著修复，居家办公得到进一步普及。基于此，除湖北地区，以及影院、KTV等客流密集的部分服务业之外，全面复工有望基本实现。鉴于上述进程，复工对经济增长的拖累主要体现于一季度，经济增速预计将从二季度开始修复、反弹与企稳。

疫情下的数字经济

　　数字经济流量红利见顶，但供需部分错配仍存挖掘空间。数字经济新一轮下沉的空间已进阶为细分市场的延伸。然而，大量的模式创新却因与客户需求脱节而未获市场认可。企业拥抱数字经济新模式存在实质的财务束缚。相较个人，企业对产品与模式的黏性高，试错成本高昂，需求难以快速迭代。同时，疫情危机场景诱发数字经济重心下沉。

　　以疫情中的生鲜电商为例，2019年生鲜电商屡陷“关店危机”，生鲜电商模式无法有效满足客户需求。由于生鲜的运输与仓储成本高于其他商品，生鲜电商价格优势无法凸显。而潜在客户群体恰是价格敏感的人群（以中老年为主体），在菜场和超市购买生鲜的传统消费习惯难以改变。

　　疫情引发人们对饮食安全的重视，提升客户需求与模式创新的适配程度。更多年轻人选择在家做饭，而中老年群体也提升了对于生鲜电商的价格容忍度。借此契机，生鲜电商成功定位到目标客户，2020年春节期间日均活跃用户规模突破千万。

　　综上，我们对疫情下的数字经济主要有四个判断，第一，开启加速进化与重心下沉；第二，流量红利见顶，客户需求与模式创新存在部分结构性错配；第三，疫情危机场景诱发数字经济新一轮“消费下沉”，扩容错配用户群；第四，压力测试触发新的路径跳跃，长期性变化可期。

疫情下的政策应对

　　经济战“疫”，货币先行提前发力：全年有望再进行2次左右的全面降准，下一轮降准预计将提前至一季度落地。同时，LPR预计在上半年下调20个基点，在下半年下调30个基点。

　　突出重点：定向中期借贷便利（TMLF）、定向降准等结构性工具将优先惠及受疫情冲击更大的服务业以及中小企业，同时对不合理抽贷、断贷的监管将进一步加强，稳住私营企业的资金链。

　　“短中长”结合：长期着力打通“利率并轨”的最后一公里，提升银行体系的风险定价能力，优化金融机构对中小企业借贷的资本监管要求。

　　经济战“疫”，财政发力：政策性金融工具发力，预计PSL新增规模超过6000亿元；全年专项债发行额度提高至3.5万亿；财政赤字率提高到3%。

　　复工新稳态下的结构性工具因地制宜地提高物流运输效率，疫情平缓地区，在加强起点、终点防疫监测的前提下，逐步适度放宽路权，取消不必要的物流阻碍；疫情重点地区，针对性地提供物流补贴、对冲防疫成本，修复经济基本循环；湖北地区，在湖北整体严防死守的环境下，择时打通诺干条穿省而过、禁止车辆中途进出的封闭式“安全快线”，恢复湖北作为全国交通枢纽的部分功能，盘活全国物流全局。

　　针对性地打破农民工与中小企业的“两难”处境：各地方政府有望加强政策引导、物资支持以及农民工流入、流出地的政策协同，分批、有序完成农民工和中小企业的劳动力供求匹配

　　综上，疫情下的政策取向，货币政策边际宽松：全年有望再进行2次左右的全面降准，下一轮降准预计将提前至一季度落地。同时，LPR预计在上半年下调20个基点，在下半年下调30个基点。

　　财政政策更加积极：提高赤字率、提高专项债发行限额、政策性金融工具发力。

　　非金融的结构性政策值得期待：提高物流运输效率、打破农民工与中小企业“两难”困境。

疫情下的全球金融市场：股市

　　美股从高位下行。伴随疫情向海外扩散，年初至今，标普500指数累计下挫超过10%。3月9日，美股经历历史上第二次熔断。A股下挫后反弹。受内地疫情影响最先受到冲击，2月3日重新开始后出现显著的单日补跌。在疫情得到明显控制后，A股出现显著反弹。港股表现介于A股与美股之间。港股受内地疫情利好及海外疫情扩散的双重影响。

疫情下的全球金融市场：汇市

　　美元指数出现大幅度下降。美联储意外降息50bp以及美国资本市场走弱导致美元指数下降。

　　人民币汇率稳中有升。疫情初期，市场情绪驱动人民币贬值压力。但在美元指数大幅度下行的背景下，近期全球资金流入中国市场，人民币资产凸显价值，资金流入助力人民币汇率走强。此外，疫情得到合理管控，经济基本面稳定，人民币兑美元贬值预期变弱。

疫情下的全球金融市场：债市

　　美债收益率突破历史低位。受全球最大石油出口国之间掀起油价大战的担忧情绪影响，3月9日，美国国债收益率曲线历史上首次全线跌破1%。3月10日，美国10年期国债期货触及跌幅下限，触发熔断。

　　中美国债收益率差进一步走阔。在全球债市利率不断下行的背景下，中国债券收益率水平仍具有相对吸引力，10年期与30年期中美国债收益率差双双接近2%。

疫情下的全球金融市场：大宗商品

　　价格战致使原油价格大幅下跌。油价大幅下跌及新冠疫情扩散的影响叠加，对金融市场造成巨大冲击。避险情绪下，黄金价格出现震荡。新冠肺炎疫情在全球超预期扩散，3月6日伦敦现货黄金价格已经达到1683美元/盎司，创下2012年10月以来的历史新高。

疫情下的全球金融市场

　　综上，我们对疫情下的全球金融市场有如下判断：

　　股票：由于美股自身估值过高，在避险情绪的主导下或将延续下行态势。境内外疫情走势存在一定反差，A股与港股将保持一定抗跌性。

　　债券：市场对于美联储进一步降息存在普遍预期，美国国债收益率将在短期继续维持低位。

　　汇率：美联储宽松预期料将引导美元指数继续下行，人民币汇率年内波动区间为（6.7，7.2）。

　　黄金：受疫情海外扩散及国际原油暴跌影响，全球货币宽松及避险情绪升级将推动黄金价格进一步上涨，年内目标价为2000美元/盎司。

　　原油：原油价格战料将短期内持续，但下行空间同样有限，原油价格将在1-2个季度内维持于30美元。

　　而在疫情期间，中国经济金融彰显相对韧性，人民币汇率稳中有升，股市基本保持平稳沪深300跑赢全球基准指数，经济金融政策应对更快、空间较大、弹性交足。

长趋势：乱纪元新开始

　　本次疫情再度验证全球宏观“乱纪元”，2020开年以来，全球宏观“黑天鹅”频发。1月3日中东局势升级，1月-2月澳洲山火持续发酵，1月末-至今“新冠肺炎”爆发，3月9日金融巨震。站在历史的拐点之中，人们往往难以自知。大动荡的出现，意味着大拐点的形成；而迈过拐点，新的大趋势将澎湃涌来。

　　人类科技的百年量级拐点将出现，新一代核心技术加速成熟，人类社会正在走向第四次工业革命，在机器革命、电气革命、信息革命之后，当前以人工智能为重要驱动的第四次工业革命萌芽已现。新科技拐点的到来，不但将带来新的产业变革，也会颠覆人类生活、重塑区域经贸格局。

　　从“全球-历史”坐标系看“减速”，减速的本质是要告别要素驱动型的高增长，经济逻辑：依靠扩大要素投入推动经济总量的高速增长，是二战后德国、日本、韩国等经济体实现“经济奇迹”的共同模式。上述模式难以永续，以此“经济奇迹”终将落幕。而从历史规律来看，上世纪70年代至今，主要经济强国形成了“减速增质”的接力赛。

　　从“全球-历史”坐标系看增质，增质的本质是转变发展动力源，经济逻辑：提升全要素生产率，是成熟经济体长期、平衡、可持续发展的最终引擎。主要经济强国的减速之际，也是发展模式和核心产业变革之时。在“减速”之前，大多处于“高通胀、高债务、弱稳定、弱民生”的危险状态。在“增质”之后，虽然增速中枢下移，但普遍步入“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的经济繁荣期。

　　而中国现在就站在减速增质的历史路口。

　　我们知道，经济的长期发展依靠资本、劳动、全要素生产率这三大引擎，于当前的中国，旧的引擎已被透支，但是新的引擎正在蓄力，“减速增质”阶段的政策逻辑，基本面的“减速增质”，要求政策面的“两手抓，两手都要硬”。

　　政策逻辑之一：需求侧之手，以逆周期调控将经济下行风险控制于合理范围，实现“减速不失速”。

　　政策逻辑之二：供给侧之手，以制度变革带动要素供给、商品供给的优化，使“增质”成为确定性的长期趋势。

　　资本市场是“经济增质”的晴雨表，严格来说，经济“增质”而非经济“增速”，才是真正反映于资本市场的价值要素。资本市场长期繁荣所需的两大条件，均受惠于经济增质的提升。

　　从各国的历史经验来看，增质之时常是繁荣之期：

　　美国经验：即使计入“互联网泡沫”破裂带来的负向冲击，1982-2002年（“减速增质”阶段）标普500指数的累计收益也高达618%，遥遥领先于1962-1982年（高速增长阶段）的97%。

　　德国经验：在1980-1990年的“减速增质”期，德国DAX指数的累计收益高达约280%，扭转了1970-1980年累计损失近20%的颓势。

　　韩国经验：在2000-2010年的“减速增质”期，虽然遭遇了国际金融危机的冲击，但是韩国KOSPI股指累计收益逾100%，而此前1990-2000年的累计收益仅有9%。

　　“增质时代”的市场特征主要包括趋势特征和轮动特征，趋势特征，“大消费+新经济”的价值双主线有望跨越短期波动，贯穿于整个“减速增质” 时代；轮动特征，大消费主线的发力更早，但步伐较稳、峰值较低；新经济主线发力较晚，但是提 40%速较快、峰值更高，形成了“前期大消费领军，后期新经济跃升”的投资重心更迭。

　　而未来，国际资本将长期青睐中国市场，长浪潮之一：“金融开放+经济增质”形成红利共振，打造可持续吸引力，历史经验表明，如果“金融开放+经济增质”能够形成红利共振，则将最显著地提升外资流入的长期意愿。（韩国：三个历史阶段的比较），不同风险偏好、不同渠道流入的国际资本此消彼长、进退错峰，从而有助于保持总量的相对稳定。

　　长浪潮之二：“市场韧性+机构投资者”构筑良性循环，稳固长期投资意愿，下台阶的增速和结构性的机遇将迫使投资更加专业化、机构化，由此将从微观基础上夯实市场韧性，吸引国际资本回归。由于国际资本主要是通过机构投资者进入，而这又带动了美国市场机构投资者比例的上升，形成了一个长期正向循环。历史数据显示，从经济高速增长期到“减速增质”期，美股“牛长熊短”的特征逐步强化。

　　国际资本对中国市场的长期青睐料难动摇，当前国际资本在中国市场的短期进退具有高波动、易反复的鲜明特征。但是，长期来看，基于“金融开放+经济增质”的红利共振，国际资本向中国流动仍将是未来二十年的大势所趋，不会因短期波动而逆转。即使存在风险偏好的短期调整，在“错峰效应”下，国际资本也可能转而通过债市等其他途径进入中国，以相对安全地分享“增质”红利，进而带动相应市场的格局变化。