程实：疫情冲击经济分析 全年增速大概率守住5.6%底线

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊

　　“没有过不去的冬天，没有到不了的春日。”

　　随着2月3日央行1.2万亿流动性注入和逆回购利率下调，中国经济战“疫”已经打响，针对疫情冲击的经济分析亟待并肩而上。历史经验表明，随着疫情演进，相关研究将沿循“三阶段、三方法”的升级脉络。

　　当前，随着新冠肺炎从爆发期转向高峰期，经济分析亦需从“定性比较法”转向“分项定量法”，在现有粗略共识的基础上，进一步优化准确性和时效性。根据传播动力学的最新研究（Andy Zhang，2020），本次疫情有望在2月末迈过高峰期，在5月末基本平息。据此，我们认为，疫情对大部分线下服务业的刚性冲击料将延续至二季度，并在期间逐步衰减。其对金融业、第二产业的弹性冲击则料将局限于一季度。

　　由此进行分项推算，我们预测，虽然2020年中国经济增速在一季度将有明显下滑，但是从二季度开始将逐季历经修复、反弹与企稳，全年经济增速料将守住5.6%的底线，在全球乱纪元下仍保有相对优势。疫情平息后，经济增速反弹的短期窗口，以及经济增质延续的长期机遇，将依然值得关注和期待。

　　疫情时期的研究脉络：三阶段，三方法。当疫情系统性地冲击社会经济时，宏观经济研究更应承担起分析疫情影响、锚定居民预期、提供政策建议的道德使命。面对来势汹汹的新冠肺炎，经济研究不能坐等尘埃落定之后，再面向冰冷的数字进行事后诸葛亮式的反思。相反，直面不确定性、事中及早参与并不断优化的研究，将对鲜活的生命更具现实助益。根据2003年中国“非典”、2009年美国甲流等时期的历史经验，我们认为，伴随当前抗疫工作的推进，这类“事中型”研究亟需顺势而为，依次进行三阶段演变，从而在不同时期做出针对性的社会贡献（详见附表）。

　　第一阶段：疫情爆发期+定性比较法。在疫情爆发之初，相关经济研究面临三重约束。其一，疫情形势一日数变，急剧重构社会经济状态，缺少客观的观测数据。其二，舆论处于高度恐慌之中，放大主观的“短视效应”。其三，与时间赛跑，要赶在疫情的经济冲击失控之前，及时提供大体准确的方向判断和政策建议。种种掣肘之下，这一阶段的研究一般首先使用“定性比较法”。即以历史上的类似疫期为参照物（例如，2003年非典），通过定性比较疫症特征、传播范围、经济环境、政策空间的异同，大致判断出疫情冲击的量级。虽然这种方法难求精细，但是作用关键，一方面及时为市场提供了直观的“预期锚”，避免悲观预期的自我强化，另一方面则为政策层的总量性工具提供了初步依据，避免错过宝贵的干预窗口期。1月20日至今，中国众多研究者采用这一方法积极建言献策，已经发挥出上述正向作用。

　　第二阶段：疫情高峰期+分项定量法。随着疫情进一步发展，两方面的盲点将得到改善。其一，对疫病的医学研究逐步完备，可基于数理模型对疫情持续期进行相对可靠的定量推断。其二，疫情前期的高频经济数据将渐次形成，初步量化了经济的反应强度。基于此，相关研究可以从定性转向定量，采取“分项定量法”。即对疫情冲击的主要领域，逐一进行合理假设和量化分析，计算出分项经济损失，最终加总为GDP增长的总体拖累。较之于第一阶段，这一方法不仅能提供更准确的总量数据，亦能更清晰地展现疫情冲击的结构分布，从而为结构性政策的精准发力提供参考。此外，这一方法具有较高的灵活性和开放性，有利于随疫情高峰期的变化不断修正分析结果。

　　第三阶段：疫情平稳期+模型预测法。第二阶段的方法存在两个先天不足。一方面，其属于比较静态分析，忽略了疫情下大量行业、部门之间相互的动态影响，导致对冲击强度的测算失准。这种动态影响，例如“返工难”对消费的后续制约、文娱需求向医疗需求的转化、线上经济对线下经济的替代等等，大概率将广泛地、复杂地出现于疫情时期。另一方面，虽然其能对短期的经济冲击进行分析，但是无法推算这一冲击在较长时间维度上的演变，难以捕捉可能发生的次生冲击，也无法对疫情后的经济修复路径进行预测。而这对于长期的政策治理和投资策略均有重要影响。因此，从国际经验来看，这一阶段的研究重心将是“模型预测法”。即构建多部门、多行业的可计算一般均衡模型（CGE）或类似模型，通过对关键变量进行符合疫情的修正，从而推断出更为准确的疫情冲击路径。但是，这一方法对关键变量的假设非常敏感，因此上述假设的构建需要等到疫情平稳之后，并以坚实的医学分析和第二阶段研究为基础。

　　第一阶段的研究回顾：粗共识，多分歧。1月20日至今，随着疫情的超预期发酵，中国经济研究者们在第一时间发布了众多分析。这些研究主要集中于第一阶段，初步取得了粗线条、方向性的共识，但是在一系列关键问题上仍存在较大分歧，将留待第二阶段研究加以解决。

　　第一，冲击量级。围绕本次疫情产生的经济成本，根据不同的情景假设，当前各研究者尚存在着较大分歧。但是，两个基本共识已经初步形成。其一，短期冲击较大。疫情的强传染性，中国经济的增速换挡，高杠杆下受限的政策空间，以及经济全球化退潮，都可能放大本次疫情的经济冲击。因此，对于2020年中国经济增速，当前研究的预测值主要集中于5.8%-5%的区间内，并且第一季度增速破5%的概率较大。这表明疫情引致的短期压力不容轻视，亟待逆周期调控政策及时应对。其二，长期影响有限。当前大部分研究认为，无论是基于国际经验，还是中国经济自身韧性，在本轮疫情冲击过后，经济增速将大概率迎来阶段性反弹。中国经济行稳致远的长期道路预计不会因此中断。

　　第二，冲击渠道。在当前研究的共识之中，本次疫情对中国经济的冲击可能沿以下渠道进行，并随着疫情的延续而次第展开并加重。其一，打击消费需求，尤其是对线下服务业产生显著拖累。其二，恐慌情绪引致金融市场踩踏和流动性风险，并由此向实体经济的信贷、投资环节传导。其三，若疫情长期延续，则可能造成人员、物资、资金的流动困难，打乱生产配套体系，抑制工业生产，尤其对中小企业造成损伤。其四，若疫情长期延续，则将干扰国际贸易，出口增速承压。其五，若以上路径未能得到有效阻断，则可能对居民就业产生持续的负向影响。但是，围绕上述渠道的冲击强度、主次关系和兑现时间，当前研究的分析依然较大。

　　值得强调的是，物价水平的波动不应被视为本次疫情的核心影响。针对本次疫情是助长通胀或是抑制通胀，当前研究存在不同观点。不过，从历史经验看，无论方向如何，其影响力度是相对微弱的。因此，料将不会对货币政策等托底工具产生制约，也无需被纳入第二阶段的研究重点。

　　第三，政策应对。总体而言，当前的研究共识倾向于适度加强逆周期调控，及时阻断上述冲击渠道。在财政政策层面，针对性的减税降费、降低社保缴费率等见效快的举措，目前得到较多研究支持。同时，提高赤字率、专项债加码等工具，也被广泛认为具有必要性。在货币政策层面，提前降准、降息，适度增加流动性供给，稳住私营企业资金链，以结构性工具支持疫情地区、服务业和中小企业，成为呼声较高的选项。但是，在政策窗口和政策空间的约束之下，政策重心应该落于财政还是货币，强调总量性还是结构性，这些问题仍存在激烈争论。

　　疫情冲击的核心变量：持续期，是关键。基于对于第一阶段研究的梳理，我们认为，虽然当前研究的分歧众多，但是追根溯源，引致这些分歧的关键在于对疫情持续期的判断。由上述冲击渠道可知，疫情持续期的长短，不仅决定了需求侧的承压程度，亦决定了冲击多大程度上向供给侧蔓延；不仅影响着内需的起伏，也左右着世界贸易的全局。因此，更加准确地、定量地预测疫情持续期，将是第二阶段研究的起点。值得强调的是，本次新冠肺炎演变至今，病理特征已被证明与2003年非典存在较大差异。基于“非典”案例对本次疫情持续期进行主观的、定性的推断，并不可靠。相反，基于最新实证数据，采用符合流行病学原理的数理模型，或将获得更为准确的预测。

　　沿循这一思路，Andy Zhang博士的研究[1]为我们提供了重要支持。其最新论文基于传播动力学模型，预测了本次新冠肺炎的传播路径。相较于此前同类研究，这一论文实现了两方面的重要改进。第一，研究数据覆盖至2020年1月31日，在纳入最新动态的同时，也降低了疫情爆发初期小样本所造成的干扰。第二，分析模型考虑了政府干预对疫情传播的影响。研究表明，在当前中国果断的抗疫举措下，本次新冠肺炎的基本传染数R0有望降至2.02，低于此前同类研究预测，与目前医学界对R0在2左右的判断基本吻合。由此出发，该论文认为：新冠肺炎开始爆发会在第一例发现40天后（也就是1月15日后为爆发期）；高峰期将会在第一例发现后的60到85天之间（2月4日至2月29日）；恢复率会在50 天后出现明显上升（1月25日）；疫情接近尾声预测将发生在 4 月中旬，完全平息预计在5月末。

　　第二阶段的经济分析：冬寒虽冽，春信未远。基于Andy Zhang博士的论文以及其他医学研究，我们认为，在本次新冠肺炎的冲击之下，2020年中国经济的走势将分为三个时期。其中，第一是冲击高峰期（一季度），季度经济增速将出现显著滑坡。第二是冲击退潮期（二季度），疫情进入尾声，但是对局部区域、产业的影响仍在，经济增速向上部分修复。第三是反弹企稳期（三、四季度），经济出现明显反弹，然后回归原有的长期增长轨道。

　　由此，我们进行如下“分项定量法”研究，进一步分析疫情的冲击成本和路径（详见附表）：

　　（1）刚性冲击  

　　在疫情阴霾之下，大量线下服务业的消费场景被强制性瓦解，由此产生的需求侧的一次性损失，难以在未来另加以弥补，因此将构成刚性的净损失。从结构来看，这类损失主要集中于以下行业。

　　其一，住宿和餐饮业。本次疫情对外出就餐、旅行的需求产生较为严重的抑制，我们假设，在一季度，这一冲击将造成住宿和餐饮业损失掉2019年产值的40%；二季度，随着疫情退潮，上述冲击力度衰减为20%。由此，将对一季度、二季度经济增速分别造成0.7个、0.31个百分点的拖累。

　　其二，电影娱乐业。根据疫情传播路径以及本次防疫的重视程度，我们认为，全国电影市场将大概率封闭至5月末，6月将恢复正常。由此，根据2019年电影票房的分布规律，可算出本项对一季度、二季度经济增速分别造成0.08个、0.03个百分点的拖累。

　　其三，批发零售业。考虑到当前疫情传播范围已超过2003年非典时期，我们根据历史基准推测，一季度零售业由此承担的损失将占2019年同期产值的1.5%，二季度的损失力度将减半。由此，一季度、二季度经济增速分别受到0.14个、0.06个百分点的拖累。

　　（2）弹性冲击  

　　疫情造成的人员、物资、资金流动不畅，以及返工、开工延迟问题，均将对供给侧产生影响。但是，企业可以通过加急赶工等方式，逐步地弥补产品和服务的供给缺口，并相应化解部分损失。所以，这部分冲击是弹性的。并且，此类冲击主要显现于一季度，至二季度料将因疫情缓解、企业产能调整而趋近于零。此类冲击主要集中于以下行业。

　　其一，金融业。一方面，正如我们此前报告《经济战“疫”，货币先行》所预测，当前货币政策已经多管齐下，着力保障市场流动性。因此，金融市场虽有振荡，但料不会发生系统性风险。另一方面，近年各大金融机构已构建了高度完备的线上交易和服务系统，疫情期间的交易便利性料无大碍。由此，本次疫情下，金融业的敏感性料将弱于“非典”时期，损失约为2019年同期产值的2%，对一季度经济增速造成0.16个百分点的拖累。

　　其二，交通运输、仓储和邮政业。近日，受疫情影响，航空、铁路、公路等交通客运量均大幅下滑。但是，根据人民网统计，2020年春运前半程，客流量总体仅下滑11.9%。这意味着，在扣除春节旅游的客流后，约90%的春运旅客已经返乡，未来将形成刚性的返工需求。这一需求的兑现或较往年更加缓慢，但不会缺席。由此展望未来，一方面，随着春运返程开启，以及疫情在2月迈过高峰，客运流量有望部分修复。另一方面，虽然人口流动受限，但是为满足防疫工作、居民生活、企业赶工、远程办公等需要，货物运送量将相应增强，仓储、邮政、快递业务量亦将上升。由此预计，总体而言，交通运输、仓储和邮政业的净损失将占2019年同期产值的10%左右，对一季度经济增速产生0.39个百分点的拖累。

　　其三，第二产业。疫情所造成的延期开工料将对制造业、建筑业产生显著的冲击，但是后续的赶工有望在一季度内弥补这一冲击的70%。同时，抗疫工作要求部分医疗用品企业提前、全力开工，也会形成对冲效应。由此，我们预计，制造业、建筑业的净损失约占2019年同期产值的1.6%，对一季度经济增速造成0.50个百分点的拖累。

　　（3）缓冲器

　　值得强调的是，历经近年的高速发展，当前互联网经济已深深根植于中国经济的供求两端。面对疫情造成的人员、要素流动障碍，互联网经济不仅有望保持稳定，其中与实体经济联系最紧密的电商物流网络，更可能为其他经济部门提供便利性加持，从而对疫情的经济冲击形成“缓冲器”。根据网经社统计，2019年上半年中国电商100强企业产值占GDP比重为12.9%。由此可以合理假设，对于上述冲击，互联网经济形成的抵减效应将不低于这一比例。

　　（4）反弹企稳

　　历史经验和学术研究表明，在疫情冲击过后，居民被迫延期的消费需求将集中兑现，工厂赶工扩产，叠加前期刺激政策的滞后影响，通常会推动阶段性的经济反弹，并最终回归长期增长轨道。我们认为，保守估计，这一作用将对三季度、四季度的经济增速分别带来0.2个、0.1个百分点的提振。

　　（5）总体判断

　　在本次疫情发生前，我们对2020年中国经济的季度增速预测依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%。以此为基础，对上述的分项影响进行加总，可以推算出疫情影响下对中国经济的新判断：2020年，季度实际同比增速预计依次是4.3%、5.6%、6.2%、6.1%，全年增速将大概率守住5.6%的底线。

　　基于上述测算，我们维持此前报告的基本判断。一方面，本次疫情将在短期内对中国经济造成较大压力，并且主要在一季度显现。因此，货币政策、财政政策和社会保障政策如果能提早发力，及时阻断冲击在五大渠道中的传导，则将实现更好的调节效果、更低的政策成本。另一方面，疫情冲击不会扭转中国经济长期增长路径。疫情平息之后，增速反弹所打开的短期窗口，以及后续经济增质所培育的长期机遇，将依然值得期待。

　　参考文献

　　[1] Andy Zhang． Estimating and modelling the transmissibility of the 2019-nCoV outbreak originating in Wuhan， China [R]． Working Paper，2020． Feb．

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)