唐建伟：降准之后流动性缺口仍大 一季度降息可能性不大

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 唐建伟

　　主要观点：

　　1、制造业PMI保持扩张，2019四季度经济增长走稳

　　2． 中央经济工作会议定调货币政策灵活适度，调节以疏通提效为主

　　3． 降准兼顾了短期流动性对冲和促投放、降成本

　　4． 降准之后流动性缺口依旧较大，一季度降息可能性较小

　　5． 人民币汇率稳步升值，全年前升后稳

　　一、制造业PMI保持扩张，四季度经济增长走稳

　　12月以来食用农产品价格明显上涨，主要是蔬菜价格显著上升，而禽类和蛋类价格下降。往年12月农产品价格都呈季节性上涨，对CPI同比增长的影响不大。12月以来猪肉批发价基本保持在43元/公斤左右，同比涨幅略有下降到123%，但仍然很高。初步判断12月份CPI同比上涨4.6%，2019年CPI平均涨幅为2.8%。生猪存栏量以及能繁母猪存栏量触底回升，但生猪养殖周期在6个月左右，要到2020年二季度以后才能缓解猪肉紧张状态。上半年翘尾因素较高，CPI仍将处于高位，二季度之后可能明显回落。主要生产资料价格上涨的种类增多，再加上翘尾因素显著上升，预计12月PPI同比为-0.3%，跌幅显著收窄，2019年平均涨幅在-0.4%左右。2020年PPI可能呈前低后稳态势。

　　12月以来的高频数据显示近期工业生产减弱，重点企业粗钢产量略有下降，全国煤炭价格指数回落，六大发电集团日均耗煤量涨幅显著回落。但制造业PMI没有季节性下降， 12月制造业PMI为50.2%，连续两个月保持在扩张水平。中美贸易谈判达成阶段性协议，新出口订单指数和进口指数上升，带动制造业预期改善。非制造业PMI回落到53.5%，比上个月下降0.9个百分点，服务业和建筑业景气度都下降。1-11月全社会用电量同比增长4.5%，比前三季度略有加快0.1个百分点。预计四季度经济增长6%，增速与三季度持平，全年增长6.1%。2020年贸易顺差将收窄，净出口对经济增速的拉动作用可能减弱。基建和制造业投资可能逐渐回升，房地产投资适度放缓但表现不差，整体投资有望走稳。消费增长相对稳健，汽车消费可能止跌回正。在中美谈判达成协议后贸易摩擦缓解以及逆周期政策调节下，2020年经济增长有望保持在6%左右。

　　二、中央经济工作会议定调货币政策灵活适度，调节以疏通提效为主

　　中央经济工作会议为2020年货币政策取向基本定调为维持政策稳健和灵活适度，也强调了降低融资成本。进而预计货币政策在流动性总量调控上会保持稳健，运用多种组合流动性工具灵活地进行预调微调是2020年货币政策仍将坚持的方针。政策更加强调“灵活适度”，主要针对国内外形势不确定性，灵活调控和动态调整。考虑到中美达成阶段性协议有助于改善预期，以及对杠杆率进一步上升的忌惮，政策大幅放松的可能性较小。需要关注的是，此次是中央经济工作会议，明确提及降低社会融资成本。

　　在此基调下，2020年货币政策逆周期发力将更多地从“增信用”角度出发以疏通信用创造渠道和提升政策边际效应。一是把控流动性投放节奏，短期内货币政策若搞强刺激释放流动性，可能推升债市、股市等，对于制造业积极影响有限。二是压降银行业信贷资产定价，倒逼金融业让利实体经济，可能一定程度上冲击部分银行的信贷资产投放意愿。三是央行适度投放流动性，压降银行业综合负债成本，改善银行业风险偏好。四是全球降息潮背景下，为引导实际融资成本下行，2020年降成本力度或加大，MLF等操作利率及LPR将继续下调。预计2020年存准率下调2-3次，MLF操作利率下调25-30BP。

　　三、降准之后流动性缺口仍大，一季度降息可能性不大

　　此次年初降准0.5个百分点，释放资金不过8000亿左右。对冲掉节后陆续到期的6000亿逆回购，其实净投放量有限。但从央行数量型调控工具的选择可知，当前调控旨在为银行体系补充更多长期稳定资金，以对接年初银行信贷季节性投放“旺季”，让更多资金能够切实服务实体经济和引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业。此次降准并没有采用定向而是普降的方式，也足以证明当前数量调控并非针对银行体系内部的流动性不平衡现象，而是要促成2020年初信贷资金能充分有效地投放以满足实体企业融资需求。

　　尽管降准落地，1月市场仍会面临年初信贷投放加码、专项债发行缴款、缴税、缴准以及春节现金需求多重流动性压力。初步测算，2020年1月缴税可能对市场产生5000亿以上的流动性回笼；降准后缴准压力虽有所下降，但缴准压力按照降准后平均约为11.1%左右的存准率可估算出1月的缴准压力在4000亿以上；提前下达的1万亿地方政府专项债也可能陆续启动发行，按照此前银行认购专项债占比高达75%以上的比例测算，1月金融机构债券投资形成的资金需求也在5000亿以上；加之，1月信贷投放加码，信贷增速差带来的银行全行业负债端整体流动性缺口约3000亿，需要央行适时补充调剂资金。叠加1月2575亿TMLF资金到期压力，即使央行已经降准，初步估计2020年1月市场流动性缺口仍将在2万亿以上。因此，1月央行短期资金的平抑市场波动的间歇性投放会保持，否则此次降准的政策效果可能会一定程度受到净投放资金不足的影响。

　　此次降准事实上印证了我们对央行短期内数量型调控为主的判断，一季度降息的概率较小。价格型调控方面，在存量贷款定价基准完全切换之前，降息（下调MLF操作利率）效果对于降实体企业融资成本效果有限。目前下调MLF操作利率，LPR跟随同步或更大幅度下调，暂时不影响未切换定价锚的存量贷款，只影响今年的增量贷款。并且1月20日才新报价LPR，1月24日进入春节假期，当前降息对于1月新增贷款几乎都没有影响。但在1月20日LPR存在MLF操作利率不做调整的情况下回落的可能，进而影响2月的新增贷款融资成本。从央行对于政策工具使用更加科学和稳健的角度预判，一季度降息的可能性比较小。2020年存量贷款定价方式切换期，也可能成为货币政策降息的重要窗口期。在此之前，货币政策调控将以数量型政策为主。

　　未来央行政策逆周期调节逐渐发力，长期流动性偏松调节预期不改，加之引导实际融资成本明显下行的降息预期，全年债市收益率回落的可能性较大，中长期债市可以维持乐观判断。从市场流动性看，鉴于1月短期较大的流动性压力一定程度上可能成为制约债市收益率明显下行的阻力，加之货币政策给出更加明确信号后，股市的情绪也可能分流部分债市资金供给，使得年初债市收益率明显下行的可能性较小，成为交易型账户配置建仓时点；从资产选择看，尽管宏观政策正为企稳经济积极发力，然而实体基本面改善需要时间。这种政策端与经济端进度的不同步，依然可能造成流动性相对充裕，而优质资产相对稀缺的局面。考虑到年初地方政府专项债发行在全年计划中的占比可能较大，流动性允许的情况下可适当增加配置额度。无论从全年利率趋势研判，还是从流动性储备的角度，年初可能都是利率债的较优配置时点。

　　四、人民币汇率稳步升值，全年前升后稳

　　近日，受美国耐用品订单和新屋销售不及预期等影响，美元指数下跌，人民币对美元汇率稳步升值，中间价升至6.96左右。目前来看，中美磋商积极进展，市场预期中美双方有望在1月份正式签署协议，乐观预期将继续推动人民币汇率稳步升值，加之中国经济短期数据企稳，不排除人民币汇率升破6.9的可能。

　　全年来看，美元指数总体可能偏弱。IMF最新预测显示，美国和欧元区经济增速差由2019年的1.2个百分点缩小至0.7个百分点。随着美国与全球经济增速差缩小，美元可能震荡走弱，人民币汇率回稳的外部条件逐步好转。不过，目前中美利差处于近年来高位，未来随着中国货币政策空间打开，货币政策总体将保持稳健偏松，中美利差可能收窄。而且第二阶段的磋商，将取决于第一阶段协议的落实情况。此前谈判过程中，也遇到了一些美方出现的变数。加之地缘政治风险依然较大，人民币汇率仍可能出现波动。但中国经济总体平稳，美元指数震荡走弱，市场预期基本平稳，跨境资金净流入，监管部门针对外汇和跨境资金流动的宏微观审慎监管加强，预计人民币汇率总体将保持基本稳定。

　　(本文作者介绍：经济学者)