靳毅：2019年只是未来10年的一个起点

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅

　　央行选择在年末的时点降息，不由得会让人对明年的宏观经济产生遐想，那么，2020年中国的宏观经济又将会走向何方呢？

　

　01

　　有人曾把美国的20世纪50、60年代称之为黄金时代。

　　作为第二次世界大战中的最大赢家，美国在战后成为了军事实力最强、经济体量最大、黄金储备最多的国家。凭借着当时强大的话语权，战后全球的货币体系、贸易体系也都在美国的主导下纷纷建立。这一时期，美国的经济总量翻了1.5倍，而股市更是出现了5倍的上涨。

　　50、60年代，为了尽快融入美国所主导构建的全球贸易体系，各国都在想方设法的获取尽可能多的美元，与此同时，大量美国生产的商品也持续倾销海外。这一时期，美国诞生了诸如肯德基、沃尔玛、英特尔等日后称霸全球的消费和科技公司，同时也给了包括沃伦·巴菲特、查理·芒格、乔治·索罗斯等新生代投资人出道的机会。

　　然而，就当美国人沐浴在这金色年代中的时候，危机也开始悄悄的向他们走来。

　　1962年，肯尼迪总统接到消息称，苏联人已陆续在美国的领国古巴部署了大量的导弹装备，从而导致当时美苏冷战的陡然升级；1963年，在经历了巨大的外部冲击后，美国黑人运动领袖马丁·路德金在首都华盛顿发表了题为《我有一个梦想》的著名演说，从而将当时美国国内的民权运动推向了顶峰．．．．．．

　　等到60年代末，美国的内外部环境出现进一步恶化。1968年，马丁·路德金在田纳西州参加民众游行时被枪杀。而常年的越南战争在使美国政府债台高筑的同时，也把国内的反战情绪推向了高潮，有些愤怒民众甚至把政府颁发的服兵役证当众烧毁！在海外，由于担心美国经济的持续下挫引发美元贬值，许多美元持有国也开始纷纷抛售美元。70年代初，绿钞（美元）已经成了西欧人避之唯恐不及的对象，在很多商店的门口，商家甚至直接贴出了拒收美元的告示。

　　在外部冲击、内部动荡、经济不景气等诸多因素的影响下，从1966年开始，美国的股票市场也正式见顶，并就此开启了此后近20年的长期震荡。1966年1月31日，道琼斯工业指数历史性地突破了1000点大关，当时，狂热财经媒体和华尔街投资人纷纷表示，道指将很快再突破2000点！然而，他们绝对不会经料想到，道指此后向2000点的突破又花了整整20年的时间。

　　在同时代的华尔街上，聪明的投资人显然不会因为股票市场的震荡而坐以待毙，他们开始竞相追捧那些具有稳定增长和高市盈率的股票，并给这些股票取了一个好听的名字“漂亮50”。然而，即便再漂亮的股票也终究有价格昂贵的时候，1969年，师从证券投资教父格雷厄姆的沃伦·巴菲特，在自立门户12年之后，最终便以“很难找到便宜的股票”为由，而清盘自己了的投资基金。

　　在巴菲特清盘基金的3年之后，曾经被投资机构竞相追捧的“漂亮50”开始出现大幅下挫，到1974年末，“漂亮50”已较高峰时期跌去了超4成。其中，有些高估值的股票甚至一度跌去了超8成的市值。同期，清盘投资基金并专心运营伯克希尔·哈撒韦公司的巴菲特，最终也没能逃脱股票崩盘的噩运，在1973年美股崩盘之后，股神巴菲特的身价同样出现了约4成的下跌。

　　不过，就当美国从“黄金时代”进入“黑暗时代”之后，20世纪70年代，新的希望也开始再次孕育。对于那个时代的股神而言，他一定不会料到，自己将在80年代之后，经历一场漫长的股票和债券的双料超级大牛市，更不会料到自己将会因此而登上全球财富的顶端．．．．．．

　　02

　　巴菲特曾在多个场合表示，他的成功离不开他所背靠的祖国，更强调“没有谁能够做空自己的祖国而赚钱”。在过往近20年的时间里，股神的身价随着美股的屡创新高而出现加速上涨的态势，但事实上，美国经济在2000年之后，其实已经出现了很明显的结构性问题。

　　以2000年纳斯达克的互联网泡沫破灭为标志，美国80、90年代计算机与互联网的普惠式科技红利就此走向终结，此后，新兴科技领域逐渐变成了少数巨头的私家游戏；同期，美国曾引以为豪的制造业也开始持续陷落，曾辉煌一时的汽车之城底特律，如今也沦为了锈迹斑斑的“铁锈之都”。

　　20世纪90年代，一度债台高筑的美国政府，甚至在克林顿总统时期实现了财政盈余。但等到科技股崩盘之后，没有了技术红利和人口红利的美国政府，似乎只能依靠举债发展经济（加杠杆）这华山一条路。 

　　2001年，在小布什上任之后，为了刺激经济，他施政的一个最为重要的举措就是“美联储放水+刺激地产”，而这在带来经济增长的同时，也最终引发了美国的房地产危机。尽管地产曾给美国造成了巨大的创伤，但时至今日，美国似乎比以往任何时期都更加依赖房地产。

　　近些年，由于经济的结构性失衡以及贫富差距的持续拉大，舆论中关于美国衰退论、美股崩盘说等诸多论调也开始甚嚣尘上，而这也成为了高喊着“让美国再次伟大”口号的共和党代表特朗普，能够逆势崛起的重要原因。近两年，特朗普在上任之后推出了包括“税改”、“贸易战”等施政举措，不过，随着这些政策落地后“药效”的趋弱，为了进一步刺激经济，特朗普又再次举起了“降息”的大旗。

　　那么，贸易战，拯救美国的制造业了吗？并没有。降息，能解决美国经济失衡的问题吗？并不能。但是，降息作为一种刺激手段，确实能够解决经济短期企稳甚至回升的问题。在这个过程中，利率的下降不仅能够带动房地产投资的反弹，也能够带动人们消费和投资的扩张。

　　对于美国人而言，2008年的经济崩盘，是祸也是福。尽管它使得当时许多企业和家庭纷纷破产，但这种剧烈的出清，也换来了日后美国整体杠杆率的下降，并给经济再次加杠杆留下了空间。因此，展望2020年，在“降息+仍有杠杆空间”的支撑下，早已显露疲态的美国经济，仍然将在政策的刺激中迎来阶段性的喘息空间。

　　2019年，祭出降息利器的不仅仅只有美国人。回顾过往的全球经济，在每一轮衰退来临时，新兴市场总是最先遭遇冲击。因此，为了应对持续颓靡的经济环境，2019年以新兴市场为代表的国家，纷纷宣布降息；当年2月，在印度打响了降息第一枪之后，其他新兴市场国家乃至发达国家都纷纷加入了降息的队列，一时间，全球央行一片“鸽”声嘹亮！

　　降了息，就能有效解决当前全球经济普遍疲弱的客观现实吗？不太可能。不过，放水带来的廉价资金，却极有可能带来经济的短期走稳和资本市场的阶段性红火。

　　因此，尽管长期增长前景黯淡，但就2020年而言，全球的经济并无须过度悲观。

　　03

　　有个形象的比喻说：央行放水，就像村长给村民发钱。每当经济不景气，村民们因为没有活干，就开始聚在村头打牌，心急的村长见状就会想办法给村里人发钱，鼓励他们回归生产；但当村民们发觉，回归生产根本无利可图的时候，往往就会出现越发钱越打牌的窘境。这时候，村长就得想办法“结构性发钱”，把钱发给那些想干活、有回报的村民，但这种“精准发钱”的操作在实施起来又谈何容易？最终的结果往往是，绝大部分村民继续打牌、极少部分村民开始干活，直到新一轮经济复苏的真正到来。

　　这个比喻或许可以部分体现，当前许多国家中央银行的处境。2019年11月，在全球各国央行纷纷降息的大潮中，人民银行也在年内首次下调了MLF利率，并由此开启了中国新一轮的“结构性降息”周期。央行选择在年末的时点降息，不由得会让人对明年的宏观经济产生遐想，那么，2020年中国的宏观经济又将会走向何方呢？

　　每当提及下一年的宏观经济走势，众多纷繁复杂的分析思路就会奔涌而出。在这个过程中，往往离不开对经济情况、货币政策、财政政策、通胀水平等这些重要因素的分析与推演。总结起来，在宏观层面，大家往往关注：国内外实体经济可能会怎么走？政府政策该出台什么样政策？在中观层面，人们则会分析：各重点行业下一年可能的变化？各产业政策又将发生什么变化？

　　整体而言，与实体经济相关的因素往往是原因，与政策相关的往往是结果。2019年，由于经济有持续下行的压力，因此政府加强了地方专项债的发行力度、加大了减税降费的力度；由于银行信贷数据不理想，因此监管也出台了银行支持小微企业的考核标准和激励政策；由于“高通胀”和“压地产”的因素，央行也在货币政策上相对审慎．．．．．．

　　政策总是在积极的应对经济下行所带来的冲击，但在这个过程中，某些短期无法解决的难题，有时也会使政策的空间受限和效果打折。由于我们目前正处于债务周期的顶部，加杠杆的空间相对有限，所以，今年政府在基建端虽然有所发力，但在债务约束的限制下，结果是“中央松、地方紧”，总体上对经济的正贡献并不明显。尽管，2019年随着包括专项债可用作资本金等相关政策的推出，使得财政有望在2020年进一步发力，但当前的宏观杠杆水平以及高企的地方债务压力仍将成为明年基建上行的天花板。

　　而对地产而言，2019年，尽管政府大幅收紧了针对房地产融资的相关政策，但房地产投资依旧有着十分惊艳的表现。这其中，既有地产商在三四线城市加快卖房、回笼现金流的原因，也有三四线城市自身棚改相关政策的支撑。2020年，房地产投资下台阶是个大概率事件，但受央行启动降息周期和地产库存相对低位的双重影响，同时叠加地方政府迫于土地出让压力而继续推进棚改、类棚改等因素（卖地是当前地方政府还债的重要手段），房地产板块的韧性可能仍将延续一段时间。

　　因此，就明年的宏观经济形势而言，尽管仍有下行压力，但也不用过于悲观。在外部环境边际改善，国内基建上有顶部、地产和制造业下有底部的共同作用之下，经济大概率将温和回落。而在政府政策推进的节奏上，明年上半年，大概率将会是财政政策率先发力，此后，货币政策逐步跟进。而地产的调控政策，在当前各地已陆续出现因城施策的背景下，则将有可能视到时经济环境的表现而相机调整。

　　04

　　资产价格其实是经济、政策等各类因素共同作用的一个结果。

　　展望2020年的房地产，一个重要的现象将会是“分化”。这种分化将不仅体现在一二线城市与三四线城市中，还会体现在低库存与高库存的城市中。在当前全国房地产销售和房价整体温和回落的背景下，前期某些限价、限购的城市，由于地产存货的不足，甚至有可能迎来房价的阶段性反弹；而某些大家普遍不看好的三四线城市，也有可能在“类棚改”政策的支持下继续延续一定的韧性。

　　而就明年的权益市场而言，拥抱“核心资产+科技成长”可能仍将是市场的主旋律，但诸如市盈率35倍的茅台和80倍的恒瑞医药等核心资产，显然并不便宜。短期看，在明年策略普遍趋同的市场里，如果想获得超额收益，或许可以考虑配置具备长期成长价值又相对便宜的中盘股；但长期而言，就如同70年代“漂亮50”的走势一样，在一轮崩盘之后，估值虚高的股票终将永久性的跌入谷底，而真正具有长期价值的头部公司则会持续性的超越大盘指数。

　　2020年的债券市场，依然会有机会。在经济继续下行、融资边际收缩的大环境中，央行开启的降息周期无疑再次给利率打开了下行的空间。就利率债投资而言，融资环境的整体疲弱使得长债上行有顶，而长债下行的空间则要看央行降息的幅度。在进入牛市的中后段之后，交易变得拥挤、波动变得剧烈，因此在策略上，应以防守反击为主，通过哑铃型的策略，在长债上积极把握左侧布局的机会；同时，通过短端加杠杆套息的方法来获得一定的超额收益。

　　明年的信用债市场，“地产+城投”仍将是配置的主旋律。不过，抛开信仰的因素，在经历了地产行业2019年“上半年融资陡然趋严、下半年加速去库存”之后，房地产公司最艰难的时期正在悄然过去，因此，明年地产的配置逻辑无疑更加顺畅。而在当前优质城投没有太多性价比的条件下，信用下沉几乎成了城投债超额收益的唯一来源，在策略上，可以通过多只、小量、分散的城投债下沉策略，寻找超额收益的来源。

　　每年，当我们思考下一年投资机会的时候，都不应该忽视那些可能出现的超预期变化，对于2020年而言：

　　（1）猪可能飞不动了：尽管受猪价影响，明年的CPI可能阶段性的突破3.5%-4.0%，但如果猪价仍旧按照当前的趋势演绎，那到明年一季度，投资人对于高企的猪价可能也就见怪不怪了。随着涨价预期的逐步兑现，此前基于猪价大涨、通胀高企而衍生的相关投资策略，也有可能很快就瓦解了。

　　（2）房地产韧性仍然存在：2019年3季度，房地产投资便超出了不少人的预期。尽管中央主导的棚改政策在退潮，但在因城施策的背景下，各地“类棚改”政策持续推出，依旧使三四线城市的房地产有着不俗的表现。那么，在2020年地方政府债务压力仍大，并期望通过土地出让回笼财政收入的背景下，三四线城市的地产投资下行，可能并没有想象中那样剧烈。

　　（3）聪明的钱率先撤离核心资产：核心资产无疑具备长期投资价值，但对于按年度考核业绩的不少机构而言，阶段性降低对于核心资产的持仓，转而做一些策略性的转变，也有可能对高估值的大盘股产生冲击。

　　（4）消费可能比想象中要弱：今年全社会的消费增速出现了持续下行，就2020年而言，在企业盈利持续低迷、又没有明显财富效应的环境下，消费增速存在进一步下行的风险，而这无疑将对经济产生较大的拖累，进而也将影响相关股票的表现．．．．．．

　　05

　　当回顾2019年、展望2020年的宏观经济和资产价格变化时，往往会感觉是一个很长也很大的话题。但如果把视角拉的更长，站在以10年为周期的尺度上来看，2019年，其实只是未来10年的一个起点。

　　站在这个起点之上，展望下一个10年，无疑线索更广、头绪更杂、未知更多。但如果我们化繁就简，尝试通过某个核心的变量和线索，去把未来的诸多变化串联，那么，“资产管理公司”无疑是一个很好的切入点。

　　2019年，当不少商业银行还在迟疑是否要做大做强资产管理业务的时候，6月3日，中国建设银行的全资子公司“建信理财”就已经率先在深圳成立了。此后，中银理财（中国银行）、农银理财（农业银行）等商业银行的理财子公司也纷纷成立。以此为开端，中国资产管理行业的新时代大幕也就此徐徐拉开，一如美国的70、80年代．．．．．．

　　1969年，沃伦·巴菲特清盘了自己管理的合伙基金，转而专心运营此前收购的一家纺织公司-伯克希尔·哈撒韦，今天，这家公司每股股价已经超过了30万美元。1975年，雷伊·达里奥在自己纽约的公寓里创立了桥水公司，今天，桥水已经成长为全球最大的对冲基金。1976年，事业不顺的科尔伯格决定自立门户成了KKR，今天，KKR已经完成了超5000亿美元的并购交易，成为全球名副其实的并购之王。

　　1982年，文艺复兴科技公司成立，其旗下著名的大奖章基金，今天已经成为了华尔街公认的赚钱机器。1985年，黑石创立，这家起初只能依靠咨询业务勉强维持生计的私人小作坊，如今的资产管理规模已超5000亿美元。1988年，拉里·芬克创立贝莱德，这家依靠风险管理起家的小公司，今天已掌管着超6万亿美元的资产．．．．．．除此之外，包括红杉资本、经纬创投、PNC、Vanguard等众多知名的资产管理机构，也都在70、80年代相继成立。

　　那么多曾经名不见经传的华尔街小机构，纷纷成长为当今全球顶级的资产管理公司，这种集群式的崛起，远不是用个人能力所能解释的。今天，当人们不断标榜股神巴菲特所缔造的传奇的时候，却往往忽视了从20世纪70年代开始的，美国整个资产管理行业的全面崛起。

　　回顾美国那些伟大的资产管理公司的发展历程，他们的成功自然离不开创始人的天赋与努力，但比个人因素更为重要的，则是这些年他们所在的资产管理行业所享受的巨大时代红利！

　　以红杉资本、黑石集团、贝莱德等为代表的全球资产管理巨头，之所以能在不到50年的时间里，便执掌超千亿乃至万亿美金的资本，这其中离不开自20世纪70年代出现的3大世纪性红利。

　　第一，科技红利。随着二战后，计算机和通信技术的商业化应用，英特尔、微软、苹果、甲骨文、思科、高通等一大批新兴科技公司纷纷在70、80年代出现，而红杉、经纬等股权投资机构也得以顺势崛起。此后，伴随着这些科技公司的纷纷上市以及90年代出现的互联网浪潮，在使那些聚焦一级市场的资管机构迎来发展高峰期的同时，也给了擅长二级市场股票投资的资管机构以巨大的成长空间。2000年之后，如果没有谷歌、苹果、亚马逊等5大科技公司的出现，美国资产管理行业的容量无疑也将大打折扣。

　　第二，货币红利。70年代，全球最为深刻的变革之一，就是美元与黄金脱钩，从那以后，美元如洪水猛兽般（看看不断飙升的美国政府债务）涌向全球。在货币信用化（超发）的时代，在以直接融资为主的金融市场里，资产管理机构成了这一货币制度的最大受益者（在间接融资为主的市场里，商业银行则是最大的收益者）。

　　70年代，对于美国资产管理机构而言，另一个巨大的红利则是美元的深度国际化。在美国向全球兜售新自由主义（贸易自由、金融自由、私有化等）的背景之下，美国的资产管理机构得以实现全球化布局，从而在分享着其他国家增长红利的同时，也不断的扩张着自身的管理规模。

　　第三，衰退红利。随着2000年互联网泡沫的破灭，上一轮科技商业化的浪潮开始渐渐退去，在没有了科技红利和人口红利之后，各国唯有依靠资本（放水、加杠杆）来支撑经济的增长，但由于实业投资回报越来越低，因此，越来越多的资金开始纷纷涌向资本市场，从而导致货币的资本化（资金脱实向虚）。随着各路资金源源不断的流向金融市场，许多资产管理公司也得以进一步做强做大（这也是2000年之后，美国大型资产管理公司规模快速攀升的核心原因）。

　　与此同时，一面是源源不断的资金流入资本市场，一面则是大量企业融资需求的大幅下降，在这两者的共同作用之下，各国融资利率也出现大幅走低，有些国家甚至进入了负利率时代。利率，是资金的价格、也是投资的收益，在利率大幅下降的环境中，投资人也开始逐步降低了对于股票市盈率的要求（这是近年来，美股市盈率持续走高的重要原因）。而美股许多股票市盈率不断抬高，在吹大了这些公司市值的同时，也支撑了美国资产管理公司规模的进一步扩张。

　　目前来看，这些红利仍在延续．．．．．．

　　06

　　美国经济中存在的许多问题，其实也是今天中国经济所存在的。但与此同时，美国资产管理机构曾经历的许多红利，也恰恰是今天中国资产管理机构所正在经历的。

　　我始终坚信，以商业银行理财子公司成立为起点，下一个阶段的中国资产管理行业，远不是存量搏杀、而恰是大浪将起！展望未来的中国资产管理行业，我们也不防开开脑洞，尝试着去预测和勾勒未来10年乃至更长周期的行业图景：

　　（1）在实体经济的投资回报率持续下行，而新的科技周期又还未曾到来的时候，“低利率+高市盈”的组合可能将成为一种常态，而这又将催生一个规模庞大的资本市场，进行支撑资管行业的扩容。

　　（2）如果政策持续鼓励直接融资市场的发展，那么，对冲经济下行所施行的宽松货币政策，最终将导致大规模的货币资本化，在这个过程中，资产管理公司（而非传统的商业银行）将成为最大的受益者。

　　（3）在国内资本市场不断扩容，同时，国内金融市场又不断开放的倒逼之下，中国的衍生品市场也将出现大幅扩容，到那时，中国本土也将随之诞生世界级的对冲基金。

　　（4）即便把主权基金和保险资管排除在外，中国诞生管理规模超万亿美元的资产管理公司，也只是个时间问题（10-20年）。

　　（5）以60、70年代美国科技公司的井喷为节点，按照50-60年的康波周期来推演，我们今天正处于科技公司井喷的前夜（有机会再详写）。当下一轮的科技商业化周期到来，旧有资管行业的格局将再次被打破，而到那时，众多新兴的资管机构也将迎来他们的财富康波．．．．．．

　　从这个角度而言，资产管理业务，无疑将成为掘金下一次金融大浪潮的入场券。而那些没有抓住这一机会的金融机构，也将极有可能被彻底遗忘在上一个金融时代里。

　　无论未来是好是坏、或沉浮、或兴衰，一场史无前例的资产管理行业浪潮都已悄然到来。

　　而今天，我们恰恰就站在这个新时代的起点！

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)