文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院 谭卓、韩剑
■寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解2020年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调GDP的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。
■中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020年中国GDP增长5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至1.8%，但对GDP的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP增速分别为5.7%和6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。
■博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到3.35万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准3次，幅度为150 bp，并通过下调MLF利率以引导LPR下行。
■风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY汇率围绕7.0附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020年A股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500区间运行。
招商银行研究院宏观经济数据预测（%）
资料来源：Wind、招商银行研究院
《2020年宏观经济与资本市场展望》
三、中国经济展望：中流击水，曙光乍现
2020年，总需求在三大因素影响下趋于收缩。一是在销售下滑、融资收紧背景下，房地产投资增速将下行；二是出口对GDP增长的贡献很可能由正转负；三是制造业投资增速难以大幅上升。在此背景下，基建投资和消费需要成为新的动力，积极的财政政策和减税降费需进一步加力增效。
总供给显现曙光，部分中下游行业盈利增速开始反转上升，营收增长态势向好。从2019年1-10月的数据看，中游行业除汽车外，计算机通信电子设备、金属制品、交运设备、电器机械等行业营收、利润增速变化好于生产变化。下游行业中农副食品加工、家具、烟草、体育娱乐用品等也出现营收和利润改善好于生产势头。这表明中下游行业供过于求的态势正在边际改善，未来随着PPI转正、CPI温和上行，生产亦将逐步向好。
（一）总需求：收缩筑底，动能转换
1．房地产：“因城施策”下，部分地区调控政策或将边际放松
2019年房地产呈现一个压力和一个韧性：即销售增速承压，投资增速韧性十足。究其原因，销售承压主要是因为严调控下购房者预期出现调整叠加棚改货币化开始退潮，投资景气来源于建安施工增速的支撑。
销售端，受房住不炒和棚改退潮影响，房地产销售景气度下滑。今年以来房地产调控政策延续，4.19政治局会议和7.30政治局会议提及“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。今年棚改规划规模大幅下滑，全年棚改规划套数285万套，较去年（580万套）大幅减少。作为棚改货币化的重要推手，抵押补充贷款（PSL）新增规模大幅缩减，1-10月，全年新增PSL累计同比减少58%。棚改腰斩和货币化退潮加速了商品房销售面积增速的下行趋势。商品房销售数据并未完全体现房地产销售的实际压力。根据市场调研，前期（2017年附近）部分热点城市高价房超出了政策容忍度，触发限价调控。2018年8月，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”的工作方针，部分高价房被延迟到2018年末和2019年集中备案，使得商品房销售数据并未完全体现销售端的下行压力。由于限价政策主要在大中城市开展，70城房价增速与百城房价增速一度出现背离。
投资端，建安施工支撑房地产投资韧性大幅超出市场预期。截至今年10月，房地产投资累计同比增长10.3%，增速较去年全年提升0.8个百分点，显著超出市场预期。建安设备费投资累计同比增速由-3.3%提升至7.0%，房地产投资的韧性主要由建安施工支撑，动力主要来源于交房压力提升。2017年下半年开始，房企资金周转压力加大，开始销售大量期房。以平均交房期2.5年计，前期大量销售的期房将于2020年开始逐渐进入交房期，迫于交房的刚性约束，房企建安施工增速有所提升。此外，当前部分房企在资金流压力下加快手中存量土地开发以尽快获取预售，也对建安施工构成提振。土地购置费则对房地产投资增速造成一定拖累。土地购置费累计同比增速由去年全年的57%下滑至今年10月的18.4%。
图34：商品房销售面积同比增速延续疲弱态势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图35：热点城市高价房延迟备案使房价增速虚高
资料来源：Wind、招商银行研究院
图36：土地购置费增速与建安施工增速分化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图37：施工面积增速提升支撑建安投资
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2020年，在延迟备案的影响消失后，房地产销售面积增速将回归下滑趋势，建安投资将会有所回落。根据棚改规划减少的情况和市场调研来看，今年初市场预计房地产销售面积同比增速将下滑接近10个百分点，而目前数据显示1-10月商品房销售面积同比增加0.1%，增速较去年下滑1.2pct。剔除高价房延迟备案的扰动后，明年房地产销售面积增速将回归原本的下行趋势。另外，今年房地产调控政策趋严，房企融资受限。在资金周转压力之下，开发商今年拿地较少，明年新开工面积同比增速大概率有所回落。在销售下行和融资趋紧双重压力下，2020年建安投资增速将会趋于下滑。
预计2020年部分地区房地产调控政策将会边际松动，房地产投资增速可望展现一定韧性。一方面，今年地产链条消费增速在房地产销售疲弱的拖累下已经显著下滑，若明年房地产销售增速继续大幅下行，将对消费产生较大拖累。另一方面，房地产建安施工与基建施工是今年支撑工业生产的重要因素，内外需走弱的背景下地产基建链条的生产回暖本就独木难支，若明年房企融资继续收紧，则将对工业生产造成拖累。因此，在房地产销售、投资和房价的同比增速均面临较大下行压力情况下，部分地区房地产调控政策将会有所松动。这将对商品房销售面积增速下行提供一定对冲，也将对建安投资构成部分支撑。另外，近年商品房销售以期房为主，持续的交房压力对施工面积增速构成支撑，使得建安投资具备一定韧性。从最新的政策动向看，今年11月20日，5年期LPR利率下调意味着按揭贷款利率的下降，将构成一定利好。
综上，我们预期2020年商品房销售面积同比增速-4.0%，房地产投资同比增速6.0%。从结构上看，由于一二线城市今年土地成交情况好于三四线城市，因此明年一二线城市建安施工情况要好于三四线城市。
图38：土地市场降温
资料来源：Wind、招商银行研究院
图39：期房与现房销售增速持续分化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图40：地产链条消费受到显著拖累
资料来源：Wind、招商银行研究院
图41：地产基建链条生产的景气独木难支
资料来源：Wind、招商银行研究院
2．制造业：投资增速或将低位企稳
2019年，经济下行压力加大，主要的拖累项是制造业。受贸易摩擦影响，市场对产业链需求预期较为悲观，从而影响制造业企业资本开支意愿。2019年1-10月制造业投资增速2.6%，较2018年下滑6.9个百分点。其中，占比较高的电子、设备、电器机械等中游产业（占全部制造业投资累计值的40%）增速均较大幅度下滑。
从数量趋势上看，制造业投资增速在需求恢复的支撑下有所回暖，但产出方面的先行指标预示回升幅度将有限。制造业投资与产能周期相一致，一般遵循着“需求回暖→产量增加/价格提升→利润修复→产能扩张/投资”的逻辑。需求方面，制造业投资需求主要体现在以电子设备、通用/专用设备、电气机械及金属制品为代表的设备需求，而进出口对于这部分中游产业的景气度影响较大。2019年年初以来，中游制造业投资的大幅下滑，预示着贸易摩擦对前期新出口订单需求的影响已经开始传导至投资端。展望2020年，随着贸易摩擦缓和以及今年下半年新出口订单PMI指数边际企稳，制造业需求有望回暖。产出方面，制造业的资本开支会在产出端得以验证，通用设备和专用设备的产量与企业产能扩张联系紧密。以往数据表明，以工程机械、重卡为代表的专用设备生产通常先于制造业投资开始恢复。而2019年，通用/专用设备领域的工业生产仍持续走弱，预示明年制造业投资改善幅度将较为有限。
图42：2019年制造业投资中占比较高的中游产业增速较大幅度下滑
资料来源：Wind、招商银行研究院
图43：进出口对于中游产业投资影响较大
资料来源：Wind、招商银行研究院
图44：设备产量先于企业产能扩张
资料来源：Wind、招商银行研究院
从价格趋势看，盈利承压将制约制造业投资增速上行。企业投资意愿与其对未来盈利持续性的判断密切相关。2019年，在贸易摩擦的冲击下，出口依赖度较高的企业订单减少，盈利具有较大的不确定性。与此同时，价格端受石油等大宗商品影响，PPI持续走弱，也使得企业盈利承压。制造业投资增长也受企业前一年利润的支撑/约束。2019年，石化冶金等上游制造业投资表现亮眼，就是受益于2017-2018年供给侧改革带来的盈利改善。但这一趋势在未来恐难以延续，2019年上游企业利润同比增速大幅回落，受此影响未来制造业投资增长或将受限。
综合量价因素，制造业投资或将低位企稳，预计全年增速约3.5%。2020年随着贸易摩擦缓和，外需有望修复，而随着逆周期调节政策继续发力，基建投资的增长也将继续对上游制造业需求形成支撑。价格方面，在半导体产业回暖、石油和汽车价格跌幅收窄的影响下，明年PPI有望弱复苏，微观企业对未来盈利的悲观预期也将边际修复。但考虑到今年工业企业整体利润下滑，以及当前资产负债率较高的约束，制造业投资虽有改善但幅度将受限。
图45：制造业投资与企业前一年盈利高度相关
资料来源：Wind、招商银行研究院
图46：上游企业利润同比增速大幅回落
资料来源：Wind、招商银行研究院
3．稳增长的新动力：基建托底，消费企稳
（1）基建投资：增速继续回暖
2019年回顾：增速企稳，但远低于预期。2017年以来的规范地方政府融资平台、整治PPP项目、金融去杠杆、资管新规等一系列政策，在防范化解重大风险的同时，也对基建投资造成了较大冲击。随着2018年四季度中美贸易摩擦对我国经济造成的负面影响开始显现，政策的宽松预期使得市场确信2019年的基建投资增速会有明显的反弹。但今年前10个月，我国基建投资（不含电力）累计同比增速仅为4.2%，虽然较2018年3季度的历史最低点有所回升，但仍处于历史较低水平，远低于市场预期。而这主要源于以下几方面的原因：一是财政预算资金对基建投资的支持有限。涉及基建投资的一般公共预算资金累计增速基本与2017和2018年相当，明显低于2016年的支出增速。地方政府性基金预算收入增速大幅下滑，对基建投资的资金支持也明显不足。二是高估了新增地方政府专项债对撬动基建投资的作用。今年专项债中基建投资项目受到营利性较低的限制，占比不到三成，规模可能小于6，000亿元，对基建投资的整体拉动作用有限。三是PPP形式的基建投资金额并未有明显增长。四是规范城投平台举债行为持续推进。五是地方政府本身的投资冲动受到隐性债务及举债终身追责制的制约。
2020年展望：总量再加力，新政助提效，全年增速预计提高至5%左右。2020年我国经济下行压力加大，在房地产投资增速大概率下滑，制造业投资增速回升乏力，消费总体稳定，净出口衰退式顺差难以为继的情况下，基建投资再次被委以“稳增长”的重任。从明年的基建投资资金来源看，用以支持基建投资的资金将较今年有明显增加。一方面，作为地方政府融资“开正门”的主要渠道，新增地方专项债规模预计将达到3.35万亿左右，较今年进一步提高1.2万亿，且用于基建项目的资金占比将明显提高；同时，经过整治规范的城投债、PPP模式的融资规模有望得到进一步提升，这些“开正门”的举措将会提供较今年更多的基建投资资金。另一方面，明年抵押补充贷款（PSL）对基建领域的融资支持力度可能加大。
从近期出台的关于基建投资的政策来看，明年有望通过政府资金撬动更多社会资本共同参与基础设施建设。一是专项债资金可做部分项目资本金的政策，将会为预算资金紧张的地方政府提供有力支持。二是11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度（注释），预计这项政策明年将撬动港口、沿海及内河航运、公路、铁路、生态环保、社会民生等方面的基建投资更大幅度的增长。在当前财政压力加大的背景下，这意味着相同的资本金可以撬动更多的资金用于基础设施建设。
图47：基建投资增速低位企稳
资料来源：Wind、招商银行研究院
图48：一般公共预算资金对基建支持有限
资料来源：Wind、招商银行研究院
图49：政府性基金收入增速下滑制约基建资金增加
资料来源：Wind、招商银行研究院
图50：基建项目在新增专项债中的占比较低
资料来源：Wind、招商银行研究院
图51：PPP形式的基建投资总体保持稳定
资料来源：Wind、招商银行研究院
图52：2017年以来城投债净融资额增幅较小
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）消费：筑底企稳
2019年回顾：汽车消费拖累社零增长，石油制品消费、涉房消费持续低迷。今年我国消费品销售增速总体延续了2018年以来的下滑态势。其中，社会消费品零售总额累计同比增速缓慢下滑，而限额以上企业消费品零售总额累计同比增速也在上半年有所反弹的情况下，从下半年开始大幅下滑。从结构上看，汽车消费是社零增速的最主要拖累项，石油制品消费、涉房消费表现也较为低迷。此外，虽然房价上涨总体得到了控制，但近年来不同层级城市房价的接续上涨对居民消费仍然产生了较大的“挤出效应”。数据分析可以看出，城镇居民对居住类支出的边际消费倾向持续提高，而对其他领域的边际消费倾向总体下降。在住房供需结构没有大幅改变的情况下，预计居住边际消费倾向将对其他消费领域存在持续的“挤出效应”。
图53：社零消费增速呈明显下行趋势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图54：汽车消费拖累石油制品及整体消费增长
资料来源：Wind、招商银行研究院
图55：涉房消费增速位于近年来较低水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
图56：居住边际消费倾向对其它领域有挤出效应
资料来源：Wind、招商银行研究院
2020年展望：或有利好，筑底企稳，全年增速预计在8%左右。汽车销售对消费的拖累或将改善。11月15日，国家发改委新闻发言人表示，将破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消汽车限购的具体措施，汽车销售对消费的拖累或将改善。因此，明年或将出台的促进汽车消费的政策可能推动汽车消费增速企稳回升，汽车消费也将不再对社会消费品零售总额增速形成明显拖累。地产相关消费增速或在下行中趋稳。由于明年房地产销售增速大概率延续下行趋势，因此，预计地产相关消费表现仍将低迷，但随着部分城市的房地产调控政策的边际放松，地产相关消费的增速也有望止跌企稳。社会总抚养比的提升或将一定程度上制约社会消费品零售总额增速上行。人口老龄化是决定居民消费增速的长期且根本的因素。从我国社会消费品零售总额增速与社会总抚养比的走势来看，除2003年“非典”及2008年次贷危机等外生冲击导致二者出现较大偏离外，其他年份二者都具有高度的相关性。应该看到，劳动人口抚养压力的提高会对消费支出金额、消费习惯与结构产生重要影响，开放二胎的政策不仅尚无法对劳动人口形成补充，更无法对冲劳动力人口下降与老年人增加对消费的负面效应。因此，这决定了社会消费品零售总额增速很难回到过去高速增长的状态。
图57：预计明年房屋销售增速或将延续低迷
资料来源：Wind、招商银行研究院
图58：人口抚养比与社零增速呈明显负相关关系
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）总供给：整固升级，曙光乍现
内外需走弱背景下，宏观经济景气度自年初以来持续疲弱，并进一步拖累生产。制造业PMI指数自年初以来持续处于下行通道，截至11月全年中枢49.7，较去年同期下滑1.3pct。同时，反映制造业需求的制造业PMI新订单指数自去年下半年以来持续低于制造业PMI生产指数。除制造业外，建筑业PMI与服务业PMI也显示出景气度稍有不足，虽然今年以来建筑业PMI相对景气（1-11月中枢59.7），但较去年同期（中枢60.5）处于回落态势。服务业PMI指数虽位于荣枯线以上，但呈现逐渐下滑态势，中枢较去年有所回落。此外，服务业PMI新订单指数持续走弱，处于下滑通道当中，意味着未来服务业PMI亦将面临下行压力。
图59：宏观景气度持续疲弱
资料来源：Wind、招商银行研究院
图60：服务业生产指数下行斜率变陡
资料来源：Wind、招商银行研究院
分结构看，工业的上、中、下游呈现冷暖不均的格局。从生产来看，上游行业景气度好于中、下游行业。但从营收与利润的增长来看，下游行业、中游行业好于上游行业。上游行业对工业企业营收增长的拖累最为明显：今年1-10月工业企业营业收入同比增长4.2%，增速较去年同期下滑5.2pct。其中上游行业拖累了2.6pct，中游行业拖累了1.5pct，下游行业拖累1.0pct。
上游行业生产景气，但营收增速下行最显著。今年1-10月上游行业营业收入同比增长4.7%，增速较去年同期下滑6.9pct。今年以来，石油化工、黑色金属、有色金属、煤炭、水泥等主要上游行业工业增加值增速普遍有所提升。但上游行业营业收入增速普遍较差，这指向上游行业的生产并未完全转化为销售，部分生产变为库存，产能有所过剩。
中游行业生产稍弱，但营收增速变化好于上游。今年1-10月中游行业营业收入同比增长3.3%，增速较去年同期下滑5.0pct。从主要的中游行业来看，计算机通信及其他电子设备制造、汽车、通用设备、专用设备等行业增加值下滑较为显著。由于汽车行业营收占比较大，其营收增速下滑能够解释中游行业营收增速下滑的47%。除汽车外，计算机通信电子设备、金属制品、交运设备、电器机械等行业营收、利润增速变化好于生产变化，指向这几类行业需求边际改善，未来生产向好。
下游行业生产疲弱，但营收增速跌幅最小。今年1-10月下游行业营业收入同比增长3.6%，增速较去年同期下滑2.6pct。部分下游行业（农副食品加工、家具、烟草、体育娱乐用品等）营收与利润增速变化显著好于生产增速变化，指向下游行业库存去化显著，未来生产将趋于好转。
图61：上游行业利润、营收增速低于增加值增速
资料来源：Wind、招商银行研究院
图62：中游利润、营收增速变化好于生产变化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图63：下游行业利润增速高于增加值增速
资料来源：Wind、招商银行研究院
图64：中下游行业利润和营收增速好于生产
资料来源：Wind、招商银行研究院
高端制造业的星星之火愈加闪烁。当前中国已是全球第一制造业大国，但总体来看我国处于全球制造业产业链的中低端位置。在半导体、医药制造等诸多高端制造领域，我国竞争力依旧不足。自中美贸易摩擦升级以来，美国多次在高端制造领域打压中国企业。这迫使我国制造业不断向高端制造业进军，只有加强自主创新和研发、在高端制造领域有所突破，才能够不受制于人。近年来，高端制造业景气度持续较好，今年1-10月，高新技术制造业增加值同比增长8.7%，较同期工业增加值增速高出3.1pct。
展望2020年，在政策呵护下，生产端下行趋势或将有所放缓。一方面，在经济增长压力加大、需求持续疲弱的背景下，工业增加值或将会维持低增长态势。上游行业库存增加，未来产能或将收缩。但另一方面，部分中下游行业去库存效果显著，利润增长趋势向好，未来生产具备一定支撑。此外，高新技术产业、战略新兴产业高度景气仍将对工业增加值增长形成拉动。需要关注的是，由于明年PPI呈弱复苏态势，企业利润增速显著好转仍需时日，因此仍需要对企业施行减税降费，并引导降低企业实际融资成本，以激发微观经济主体活力。
（三）通胀：“猪周期”冲高回落，PPI筑底反弹
1.CPI：冲高回落
短期来看猪肉在CPI中的权重难以大幅下调，后续猪肉价格对CPI影响依旧较大。猪肉价格上涨之所以在近期引起广泛的关注和政策的快速响应，主要是因为猪肉在我国居民的肉类消费中占据绝对比重，近年其在CPI中的权重稳定在3.0%附近。另一方面，我国CPI中各分项权重以链式拉氏方法确定，虽然随着猪肉价格上涨，今年猪肉的消费量有所下降，但猪肉价格上涨的幅度超过猪肉消费量下滑的幅度，因此后续猪肉权重难以显著下调。
短期来看，猪肉价格将会趋于稳定，明年春节附近将会以较快速度上涨，下半年猪肉价格或将迎来调整窗口。根据生猪养殖周期估算，从能繁母猪补栏到生猪出栏需时约一年以上。近期能繁母猪存栏量在政策积极鼓励下反弹，猪肉产能将于明年下半年有所恢复，今年四季度至明年末，猪肉供给大概率仍将收缩，猪肉价格仍有上行动力。若猪瘟疫情未能得到有效控制，本轮猪周期的上行期甚至将突破2021年。但随着猪肉价格上涨，居民猪肉消费需求或将减少，因此春节后猪肉价格将会出现阶段性调整，明年上半年猪肉价格将趋于稳定。另一方面，随着明年下半年猪肉供给提升，猪肉价格将趋于回落。
综上我们预计基准情形下，2020年全年CPI为3.2%，呈现前高后低走势，高点出现在春节附近，短期高点或突破5.0%，之后逐步回落。
图65：今年CPI增速提升主要是猪肉驱动
资料来源：Wind、招商银行研究院
图66：2020年CPI走势前瞻
资料来源：Wind、招商银行研究院
2.PPI：筑底修复
2020年翘尾因素对PPI的拖累有所缓释。今年PPI低迷主要由翘尾因素拖累，1-10月PPI累计同比增长-0.2%，其中翘尾因素影响-0.13pct，新涨价因素影响-0.07pct。据当前数据计算，2020年翘尾因素的影响为0.01pct，翘尾因素对PPI的拖累将有所减小。
大宗商品涨跌不一，油价下跌，钢铁上涨。环保标准趋严，钢铁等产品价格或将上涨。今年生态环境部发布的秋冬季大气污染治理标准较去年更为严格，未来钢铁产品价格将有所上涨。根据IEA等机构的预测，2020年石油价格将有小幅下降，将对PPI增速造成一定拖累。
2020年全球需求或将有所改善。根据IMF的预测，2020年全球经济增速较2019年将有所提升，需求有所回暖。2019年以来全球主要经济体均进入宽货币周期，2020年经济增长或将迎来改善。由于工业产品的供给相对于需求较为稳定，价格波动主要由需求决定。因此从需求端来看，2020年PPI面临的形势较为有利。
综上我们预计基准情形下，2020年全年PPI为0.2%，呈现一季度向上、二季度向下、三四季度小幅向上走平的弱复苏走势。
图67：2020年全球需求有所改善
资料来源：Wind、招商银行研究院
图68：2020年PPI走势前瞻
资料来源：Wind、招商银行研究院
冲击情形下，预计2020年CPI全年同比2.8%、PPI全年同比-0.2%。乐观情形下，预计2020年CPI全年同比3.3%、PPI全年同比0.5%。
（四）进出口：增速回升，顺差收敛
2019年，净出口是我国经济稳定的主要边际贡献因素。虽然在贸易摩擦和原油价格低迷的双重冲击下，进口和出口增速双双下滑，但进口增速由于前一年高基数和内需疲弱的影响，下降的幅度大于出口增速，贸易顺差呈现“衰退式”增长。2019年前三季度净出口对实际GDP的拉动约1.2个百分点。
图69：2019年净出口对GDP正向拉动
资料来源：Wind、招商银行研究院
图70：贸易顺差呈现“衰退式”增长
资料来源：Wind、招商银行研究院
展望2020年，随着全球贸易和经济增长温和恢复，进出口增速有望小幅回升。我们考虑影响因素主要有以下几点：
一是贸易摩擦缓和，外部不确定性有望减弱。明年美国将迎来大选，特朗普为争取连任有保持美国经济稳定增长、与中国达成阶段性贸易协议的诉求。在此预期下，企业信心有望修复。
二是需求方面，全球经济下行压力有所缓解，外部需求边际企稳。对于中国的主要贸易国，美国经济在周期性下行中具有韧性、欧洲经济边际企稳、新兴市场增速周期性上行，都指向明年外需较今年有望边际改善。内需方面，随着“稳增长”政策的持续发力，基建和制造业投资增速的回升有望带动内需回暖。
三是价格方面，全球三大主要贸易产品中，半导体价格有望企稳，石油、汽车价格跌幅或将收窄。从2019年下半年开始费城半导体指数震荡上行，全球电子产业景气度有所回升，而处在我国电子产业链中上游的台湾和日本，今年下半年开始半导体和电子产品的出口增速也有所回升。预计2020年受到5G带动，半导体整体价格有望企稳。石油方面，根据美国能源署预测，明年上半年油价或将继续下滑，但跌幅将有所收窄。此外，汽车行业价格低迷对全球贸易的拖累也有望减弱。
图71：2020年石油价格跌幅或将收窄
资料来源：Wind、招商银行研究院
图72：全球电子产品景气度回升
资料来源：Wind、招商银行研究院
四是汇率方面，预计2020年人民币汇率将保持韧性和弹性，从而有利于企业稳定汇率预期，使进出口保持平稳。但考虑到2019年3季度汇率“破7”，本币贬值对出口带动的滞后影响将在今年末和明年初有所显现。
综合考虑以上影响，以及前一年高基数效应的逐渐消退，预计在基准情形下，2020年全年以美元计价的出口增速在1.8%左右，以美元计价的进口增速则回升至3.1%左右，同时“衰退式”顺差收窄，净出口对经济增长的贡献将有所回落，甚至由正转负。
图73：2020年进口增速预测
资料来源：Wind、招商银行研究院
图74：2020年出口增速预测
资料来源：Wind、招商银行研究院
注释：
会议提出，一是降低部分基础设施项目最低资本金比例。将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。二是基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金。三是严格规范管理，强化风险防范。项目借贷资金等不得作为资本金，筹措资本金不得违规增加地方政府隐性债务，不得拖欠工程款。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：张文
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