文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑
一、M2与信贷缺口之谜
今年1-10月M2增量是12万亿元（本文的M2口径均为老口径，即剔除了新纳入M2统计的货币市场基金），而信贷增量是16万亿元，两者缺口约4万亿元。
你可能好奇我为什么今天还分析截止10月的数据，而不是截止11月的……因为11月数据还没披露完毕。
由于存款是M2的主体，信贷增得多，存款增得少，有人担心这导致银行存款、贷款增长不同步，会有负债压力。
说得好像M2增速高的时候就没负债压力似的……
首先，派生M2的渠道很多，我们先整理如下：
上图中浅蓝色部分是影响很小的，或不经常发生，所以我们一般就忽略处理——处女座若不同意的，可自便。
所以主要关注的是深蓝色的部分，共五项：
除信贷是主要渠道外，财政净支出还投放了2.29万亿元M2，银行自营投资企业债还回笼了7553亿元M2（即净投资为负）。
最后的缺口是5.8万亿元，一般，我们就用排除法，将这个缺口归于“银行投放其他（非标、委外等）”。
因此，1-10月M2的增长来源分别为（单位：亿元）：
当然，在研究M2时，其实颗粒度是很粗的，所以四舍五入到千亿元就行（下表），甚至万亿元也可以——处女座若不同意的，可自便。
因此，M2增量显著低于信贷的根本原因，是银行的其他投放在回笼。
这些投放均可以统称为SPV投资，因为这些投放是银行自营先购买了一个SPV资管产品（或通道），然后再由SPV将资金投放出去。
注意，在上图的第一步，即银行将资金投放给SPV时，便已经派生M2了。因为，SPV拿到的资金存于托管行，就形成非银存款，是计入M2的。
SPV再将资金投放出去，主要又大致包含两类，一是投给实体的非标（计入社融的信托贷款、委托贷款），二是买债券资管产品（公募基金、券商资管、同业理财等，就是通称的“委外”。大部分不影响社融）。
如果债券资管产品申购了企业新发的债券，则可归入第一类，即投向实体。
那么1-10月回笼的SPV，主要是非标还是委外呢？
如果是非标，那么社融里的非标余额会降。
但社融数据显示，1-10月信托贷款、委托贷款降9000亿元，这些还不全是表内的（表内的才影响M2），有些是表外的，因此这边回笼M2还不到9000亿元。
因此，其余约5万亿元的SPV投资回笼，是银行收回了委外的资管投资。
银行委外资金的投资，在债券二级市场交易居多，因此跟实体融资关系不大。因此，这部分M2收缩，也不必过度恐慌。
二、银行购买SPV的M2影响
其实，上述过程中的关键一点，是要了解银行购买SPV也会派生M2。
银行放贷会派生M2，大家都容易理解。但是，容易忽略的是，银行买SPV也会派生M2。
我们先假设有一个SPV。SPV是资管产品，它也要在银行开立存款账户。比如公募基金，要在托管行开户。
1、假设只有一家银行
但在宏观分析时，我们只需要假设，全国只有一家银行。因此，SPV的开户行就是本行。
以该银行购买了100元SPV为例：
银行购买了100元SPV，就会派生存款100元。这归类为非银存款。
后来SPV要把100元钱投放出去。又分为投非标和投债券二级市场两种。
如果投非标，那么SPV通过一定的通道，把钱投给了借款企业。但这企业仍然把钱在本行：
因此只是存款的转移，不会新增存款，M2不会变化。
但这笔非标投放计入了社融。
如果SPV去在二级市场上买债券。那么本SPV从另一位卖出债券的人那里买过来一笔100元的债券，那个卖债券的人得到100元，又存在本行：
这里既不派生M2，也没发生社融。
2、但如果有两家银行
我们假设有银行A和B。各自持有存款准备金100元，且都来自股东权益。
银行A买了一个SPV，20元，但这SPV托管行是银行B。
于是，A银行要把20元准备金转给银行B：
这一过程中，20元的SPV存款被派生了出来。
后续SPV再将20元投资出去时（比如投放20元非标），就不难理解了。有兴趣的朋友自己当课后练习题来做。
因此，银行自营进行SPV投资时，会派生M2。
也正因如此，收回SPV投资时，就会回笼M2。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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