CF40：房价上涨的逻辑

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 四十人论坛 CF40研究部张弈

　　由于一线城市已形成一定的资产价格属性，以宏观审慎工具进行逆周期调节是防范金融风险的必要措施，对房地产信贷的调控力度应不会放松。另一方面，出于地方财政压力和增长目标的考虑，部分二三线城市的房价涨幅或仍有空间。

　　2019年快要过半，回首前五月房地产市场，可以看到四处迸发着难以抑制的小火苗。

　　近日社科院发布报告预测，2019年住宅销售平均价格将会增长7.6%。虽然中央一再定调“房住不炒”、“让房子回归居住属性”，地方政府也应声出台调控政策，但多地房价还是出现了一定程度的上涨。

　　今天，我们首先来聊聊本轮房价上涨的逻辑，看看一线城市和二三线城市房价背后的支撑力量有何不同。另外，日韩两国截然不同的房价调控故事，也为我国如何扼住房价提供了些许线索。

　　一线城市房价有资产价格属性 二三线城市或有上涨空间

　　今年以来，房价明显回暖。在制造业投资累计同比增长从4.6%下降至2.5%的情况下，房地产开发投资累计同比增长上升至11.9%。70城房价数据显示出普涨趋势，部分城市涨幅超过20%。

　　此次回暖以二三线城市为主导。考虑到增长目标和财政压力，部分地方政府正在放宽房地产的调控政策。在上一轮棚户区改造的支持作用减弱以后，二三线地方政府正在通过放宽居住许可或落户限制、降低首次购房者的抵押贷款利率和降低房产交易税等直接与间接方式来支撑其房地产市场。

　　一线城市的房地产价格则已具备明显的资产价格属性。当前一线城市的房价上涨是由市场对于宽松政策的预期改善所致，3月的未偿还社会融资总额增长10.7%，比上月提高0.6%。

　　而反观2013年与2015-2016年的前两轮上涨，我国房价走势逐步形成了区域差异，一线城市迅速出现理性泡沫（图1）。作为金融供应有限的经济体，市场对于房地产这一价值替代品的强劲需求具有理性预期，推动了投资或投机行为。

　　在2008-2013年的高货币投放和2015年的信贷资源可获性不均匀的情况下，一线城市和二三线城市的房价涨幅走势差异显著。例如，表1的回归结果也显示，一线城市房价增速与信贷（个人中长期消费贷款同比）和利率环境（国开债收益率）高度相关，而二线城市房价增速与这两者的相关性被拒绝。

　　以上数据的政策含义是，由于一线城市已形成一定的资产价格属性，以宏观审慎工具进行逆周期调节是防范金融风险的必要措施，对房地产信贷的调控力度应不会放松。另一方面，出于地方财政压力和增长目标的考虑，部分二三线城市的房价涨幅或仍有空间。

　　图1：房地产价格指数同比上涨的区域性差异

数据来源：Wind，CF40研究部 

　　表1：一、二线城市房价增速的回归分析

数据来源：Wind， CEIC， CF40研究部

　　调控房价的国际案例

　　对于房地产价格的宏观审慎调控，国际案例显示，前期、价格型的调控措施（韩国）比后期、数量型（日本）更为显效。

　　（1）贸易冲突时期的日本

　　在资产价格泡沫高企和贸易冲突升级时期，日本使用了时间较长的数量型房地产信贷限制措施。而最新研究（Sonoda and Sudo， 2016）显示，这种措施通过损害银行的资产负债表对其他行业贷款产生了负面影响，最终波及其经济增长。

　　日本的资产价格泡沫开始于1980年代后期的长时间宽松政策。在低利率环境下，1985-1991年的日本商业地价指数翻了1.8倍，日经指数则翻了近3倍。日本的地价暴涨助长了土地投机交易，大部分都是由金融机构贷款所支持，而地价上涨又反过来进一步支持信贷扩张。

　　当时日本央行的长期低利率政策部分是由于较低的通货膨胀水平在一定程度上掩盖了问题，部分是为了配合国际货币政策协调而坚持采取的。在1987年2月，G7国家达成解决美元过度贬值、一致削减利率的卢浮宫协议，同年10月出现“黑色星期一”股灾。这使得日本当局认为有必要维持低利率政策以配合国际政策协调，并避免金融市场剧烈波动。财政部国际金融局一度认为，贸易顺差和债权国有责任维持低利率并为其他国家供应资金。

　　日本央行自1989年起开始连续上调官方贴现率，1990年8月已加息至6%。内阁办公室在1990年3月至1991年12月期间采取了房地产信贷的数量限制措施。从1991年起，日本全国平均的城市地价指数开始从顶点下跌，在10年间逐步蒸发了约40%。

　　近期的研究显示，日本在这一阶段所实施的数量限制（Quantitative Restriction， QR）并不是具有明确针对性的宏观审慎工具。尽管数量限制措施的实施范围是有限的，但其影响并不仅限于房地产行业和土地价格。这是由于日本的金融体系以银行而非市场为主体，数量限制措施通过损害银行的资产负债表，对其他行业贷款数量以至于经济增长都产生了明显的负面影响。

　　图2：日本的资产价格起落

数据来源：CEIC，CF40研究部

　　（2）宽松流动性和资本流入时期的韩国

　　相形之下，韩国曾在2001、2005和2009年三次流动性宽松时期有效应对了房地产价格的上涨，说明了提前以价格型措施对资产价格进行逆周期调节的重要性。

　　在2008年金融危机之后，发达国家进入量化宽松时期，许多东亚经济体出现了资本大幅流入带来的信贷扩张和顺周期风险提升，新加坡和马来西亚等多个国家都出现了房地产信贷的大幅增长。在这种情况下，为保证货币政策的有效性，通过逆周期调节资产价格维护金融稳定，东亚国家普遍加强了宏观审慎监管。

　　其中，以韩国的实践效果尤为明显，房地产信贷规模并未出现明显上涨，房价也得到了有效控制。一方面，这得益于韩国在1997年亚洲金融危机和2001年金融波动中积累了经验，实行了金融监管和政策方面的深度改革；另一方面，韩国宏观审慎政策成功的重点在于其有效地改变了市场预期。

　　韩国在1997年与其他亚洲经济体一同陷入了亚洲金融危机，出于在1993年过早实行金融和资本账户自由化、韩国企业过度负债和美日汇率变动导致出口下滑等多种原因。由此，韩国在危机后吸取教训，对金融监管进行了深度改革，通过了《金融监管机构设置法》并成立韩国金融监管委员会（FSC）及其指导的金融监管局（FSS）。

　　在2001、2005和2009年三次流动性宽松时期，韩国均有效应对了房地产价格的上涨。在2001年，由于互联网泡沫破灭，韩国的流动性开始涌入房地产市场。从2001年1月到2003年12月，韩国的房屋价格指数上涨了35%。对此，韩国金融监管局（Financial Supervisory Service， FSS）引入了60%的贷款价值比上限（Loanto Value， LTV）来限制杠杆，有效控制住了房价增速。

　　这里要介绍一下，贷款价值比是指贷款金额和抵押品价值的比例，多见于抵押贷款，如房产抵押贷款。例如，某客户的抵押房产估值为100万人民币，而银行的信贷政策规定LTV<70%，那么银行最多可以贷给A客户70万元的贷款。不同的抵押品贷款的LTV根据银行自身政策，各不相同，反映银行对抵押物的风险预期。

　　随后，韩国于2003年发生了信用卡债务危机。央行再次采取了宽松的货币政策，于2004年两次下调政策利率至3.25%，已经趋稳的房地产行业再次出现价格攀升趋势。韩国于是在2005年建立了宏观审慎监管机构并引入了债务收入比上限（Debt to Income， DTI），以综合性措施积极调控房地产市场。

　　债务收入比，是用于衡量家庭用于偿还各种非一次性大额偿还的债务支出占家庭当月总收入的百分比的指标。相较于居民杠杆率这样的宏观指标，债务收入比更能直接反映一个家庭的负担程度和债务风险。债务收入比超过40%，就意味着负债比例过高，在这种情况下，家庭财务往往会出现不同程度的危机。

　　在2008年全球金融危机后，韩国实行了扩张性财政政策和宽松的货币政策，政策利率从2008年9月的5.25%下调到2009年3月的2%，并通过公开市场操作增加了27兆亿韩元流动性。

　　发达经济体也进入量化宽松时期，韩国主要使用贷款价值比上限、债务收入比上限和对外国资本购买本国资产征税等措施调控房地产行业。出于经验，韩国于2010年限制银行短期外币负债规模，2011年对金融机构所持外债征收了宏观审慎稳定税。

　　由此，与其他东亚经济体相比，韩国的房地产贷款规模并未出现明显上涨，房地产价格也得到了有效控制。Igan and Kang（2011）的实证研究分析了韩国的宏观审慎措施，认为其政策有效性的重点之一是以贷款价值比上限工具有效地改变了市场预期，降低了投机活动。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)