潘东：银行理财子公司落地将发挥“鲶鱼效应”

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 潘东

　　2018年是国内资管市场迎来巨变的一年，原因在于资管新规及其分机构的实施细则新规相继出台，结果则是资管规模有史以来的首次下降。细究而言，原因在于基金子公司等机构通道业务的规模下降，这也是资管新规的要义所在。展望2019年，在复杂的宏观和政策环境下，资管业务将呈现产品净值化、竞争差异化、规模龙头化、投资多元化等趋势，其中我们还应关注银行子公司的鲶鱼效应。 

　　资管行业整体规模首次负增长 

　　资管行业在2012年金融创新发展的大背景下，迎来了2012~ 2017年的黄金发展五年，规模从2012年的27万亿元增长到2016年的115万亿元，年均复合增长率高达44%。2017年开始增速显著放缓，在严监管形势下增速仅为8.5%，略低于名义GDP增速。而到了2018年，规模甚至出现负增长，截至2018年9月末，资管规模合计为123万亿元，较2017年末减少2万亿元，降幅1.6%， 这是资管行业历史上首次规模出现下滑。 

　　子行业增长情况各异 

　　从各子行业情况看，规模下降较多的主要是券商资管、基金子公司以及信托，分别下降2.5万亿元、2.0万亿元和1.9万亿元，合计下降6.4万亿元。规模显著增加的子行业有公募基金、私募基金和保险资管，分别为1.8万亿元、1.7万亿元和1万亿元，银行理财的规模相比年初基本持平。银保监会数据显示，截至8月末表外理财余额22.3万亿元，较年初增加1000亿元，这说明在资管新规发布之后，由于老百姓的投资需求仍然旺盛，银行资金池规模仍保持坚挺，规模并没有出现下降，但是在资管新规过渡期的最后两年，预计2019年资金池规模将呈现下降趋势。

　　固收类产品保持较快增长 

　　2018年各类基金规模的变化与各市场的表现基本一致，固收类产品仍保持了领头羊地位，也反映出我国以债权为主的融资体系。货币基金仍然一枝独秀保持快速增长，债券类基金由于2018 年债券牛市规模也保持一定增长，而股票型基金规模则出现下降，私募股权类投资仍保持一定增长。以公募基金为例，公募基金的规模增长几乎全部来自于货币基金的贡献，9月末货币基金余额8.9万亿元，较年初增长1.8万亿元，增幅20.2%，而货币基金规模占公募基金比重高达66.4%，债券基金规模增长了2800亿元，股票基金基本维持7000亿元规模，混合类基金受权益市场拖累规模下降4000亿元。私募股权基金中，证券类投资基金规模与年初基本持平，为2.3万亿元，占比17.8%，而股权类投资规模较年初仍保持增长1.7万亿元。 

　　资管新规下通道业务压缩 

　　2018年资管规模出现下降的三个行业是券商资管、基金子公司以及信托，合计减少6.4万亿元，这三个子行业有个共同特征即通道业务占比较高。资管新规明确提出了不允许多层嵌套的监管要求，部分银行理财投资已经开始逐步清理通道业务，而且通道业务的退出不影响实质的业务风险，相对最容易清理，因此通道业务的清理在资管新规后便首当其冲。以信托为例，事务管理类业务余额14.3万亿元，较2017年末减少1.3万亿元，这类业务主要是通道业务。基金及子公司专户规模减少2万亿元，其中基金子公司资管规模减少1.7万亿元，而且其中一对一产品达到1.3 万亿元，主要都是通道业务，因此基金专户规模的减少也是通道业务为主。券商资管规模减少2.5万亿元，其中定向资管计划就减少了2.5万亿元，而定向资管计划中通道业务占有相当比例， 这说明券商资管规模压缩也是以通道业务为主。在资管新规后， 最先受影响的并不是资金池业务，而是通道业务，这是资管行业规模下降的最主要原因。 

　　银行理财规模先降后升保持平稳 

　　资管新规明确了压缩资金池业务规模的监管要求，在4月27 日资管新规正式出台后银行理财表外规模出现显著下降，6月末表外理财规模21万亿元，较5月末减少1.3万亿元，但是表外规模的收缩给信用债市场的冲击效应立竿见影：企业债券融资季度萎缩，融资渠道受限特别是民企违约率快速上升。这些预期之外的变化加上经济下行的压力，促使中国人民银行在7月20日发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，对过渡期内资管机构做了更具可操作性的安排，留出了缓冲空间。银行表外理财从7月份开始逐步恢复，7月当月增长1万亿元，8月增长3000亿元，基本恢复到5月末和年初的水平。总之，虽然资管新规出台对银行理财资金池业务造成一定冲击， 但在实施细则出台后对资金池规模的短期影响有限，加上银行通过净值型理财转型发力，净值型产品规模快速增长，从结果看银行表外理财规模稳定在年初水平附近，净值型产品规模的增长填补资金池规模下降的缺口。 

　　2019年资产管理市场展望：

　　变革与机遇 

　　复杂的宏观和政策环境 

　　2019年资管行业仍处于转型初期，并且面临高度复杂的内外部环境，需要处理好几个关系，一是促发展与防风险之间的关系，二是增量新业务与存量老业务之间的关系，三是创新发展业务与遵守监管要求之间的关系。2019年资管行业面临的复杂环境主要有四个方面。

　　经济下行压力上升。2018年三季度GDP增速从一季度的6.8%下降到三季度的6.5%，反映了经济下行的趋势。进一步通过投资、消费、出口三驾马车分项看，2019年的经济压力将大于2018年。2018年1~10月固定资产投资增速达到5.7%，主要依赖于房地产和制造业，投资平稳略超预期。在房地产投资中，土地购置费占比为历史新高，增速达到40%以上，如果剔除这块投资，则整体房地产投资增速为负。在房地产企业融资受限、房价难以上涨的背景下，2019年土地购置费预计增速将大幅放缓，加上地产销售增速的放缓，2019年房地产投资增速预计将下降2个百分点以上。2018年，基建投资增速较低，但是在控制地方政府债务的背景下，2019年也难以有大幅反弹，不太可能回到过去两位数的增速。消费在居民收入增速放缓、居民杠杆持续上升的背景下，消费增速预计将保持低迷。出口方面，在中美贸易战持续并且美国提高对中国进口关税的情况下，2019年出口难言乐观， 因此整体看2019年经济增速将出现显著放缓。 

　　货币政策中性偏松。如果说2018年上半年的货币政策是中性，那么从6月份开始就明显转向偏松。在经济下行压力之下， 央行保持流动性合理充裕，维持7天回购利率在2.6%的较低水平上，并且通过降准替代MLF降低金融机构的融资成本，以最终传导至实体经济并降低其融资成本。预计2019年仍将维持中性偏松的货币政策，但是也不具备大幅宽松的条件，在稳杠杆的背景下“放水”只会饮鸩止渴，增加未来的风险隐患。 

　　股市的风险已经大幅释放，风险降低。2018年A股上证指数从1月份最高点3588点跌到目前2600点附近，下跌28%，A股经历了2015年以来表现最差的一年。但是，没有永远上涨的市场，也没有永远下跌的市场，目前A股的估值水平以及风险溢价水平都接近历史的极端水平，虽然这并不必然意味着市场将迎来上涨， 但是也充分说明市场下跌的空间有限。未来，经济下行压力充分释放后，市场或将迎来较好的机会。但是，在熊市末期，往往是投资者信心最脆弱的时候，增量资金不足，这意味着2019年股票类产品规模仍然难以显著增长。 

　　债市将进入牛市末期。2018年10年国债收益率较1月份高点下行70bp，10年国开收益率较高点下行140bp，债券市场从2017 年的熊市突然转入2018年的牛市，让投资者猝不及防。当部分投资者还沉浸在熊市思维之中时，牛市已经走了一大半，2019年从收益率下行空间看只剩牛市的尾巴，债市的风险因素在增大。在货币政策不具备大幅放松、表外监管趋严的背景下，10年国债收益率的底部将是3.0%附近，从目前收益率水平看只有30bp的下行空间。因此，对于债市牛市须“且行且珍惜”，降低2019年的预期回报率，因为2019年投资债券的收益率大概率不会超过2018 年。此外，在经济增速放缓、企业盈利增速下行、表外融资渠道收窄的背景下，信用债的违约率可能上升，特别是2018年的信用债违约率已经超过历史上任何一年。如果信用债继续无序违约， 加上净值化产品替代资金池产品，机构投资者对信用风险将更加谨慎，那么将改变信用债的定价模式，信用利差可能持续走阔， 特别是对于违约较高的特定性质、特定区域及特定行业的企业， 融资将更加困难，将增加局部金融风险，加大经济增长的压力。 

　　2019年资管行业发展的变革与机遇 

　　复杂的内外部环境及资管新规的实施，意味着2019年将是资管行业大变革的一年。在新的规则下原有的行业竞争格局将被重塑，银行理财子公司将发挥“鲶鱼效应”，促进资管行业健康发展，为投资者创造长期价值，这也是资管行业和银行理财的机遇。 

　　产品净值化。在资管新规的要求下，2019年各银行理财将一方面逐步压降资金池产品的规模，避免2020年出现老产品规模断崖式的下跌，另一方面将大力推动发展净值化产品，使净值化产品规模的增长能够弥补资金池产品规模下降的缺口。鉴于2018年货币基金和债券基金规模的显著增长，而银行理财本身在固收类投资方面具有先天的优势，因此银行净值型产品将以现金管理及债券类产品为主，这类产品最容易增加规模、替代老产品，同时也是原有的理财投资者最容易接受的产品类型。可以预计，2019 年是银行理财的现金管理和债券类净值化产品迎来快速增长的一年。此外，在净值化产品的模式下，通道业务的生存空间将被持续挤压，预计通道业务规模将在2018年下降的基础上继续下降，由于通道规模的下降，整体资管行业的规模将保持平稳甚至小幅下降。 

　　竞争差异化。尽管资管新规目的是统一各类资管机构的准入标准和监管要求，但是由于各类资管机构的禀赋差异，仍会呈现差异化的竞争态势。银行理财处于转型过程中，将借助渠道优势和固收类产品的投资优势，在固收类产品上发力，牢牢把握住固收类投资的行业老大地位，同时通过FOF类产品逐步布局权益及大类资产配置产品。公募基金的最大优势是产品标准化和渠道多元化优势，在权益类产品方面积累多年经验仍将保持相对优势，然而在当前市场环境下规模难以大幅增长。由此，货币类产品由于标准化优势以及借助互联网渠道仍将保持增长，但也会被银行理财分一杯羹。券商资管的通道业务将受到挤压，其优势是业务灵活，可借助与上市公司的关系开发多元化的产品。但在标准化产品方面未来难以与银行理财和公募基金竞争，因为渠道不如银行理财，投研能力不如公募基金。信托公司的通道业务将受到挤压，其优势仍然是信托牌照的价值，但未来也将面临银行理财净值化非标产品的竞争。保险资管受资管新规的影响最小，未来规模主要取决于保费收入的增长。私募基金中的债券类产品规模预计将在信用债违约潮中受到显著影响，股票类产品也在2018年“受伤”严重，未来私募资管规模增长主要取决于股权类投资。 

　　规模龙头化。从国际经验看，资管机构具有马太效应，强者恒强，赢家通吃。未来能够长期生存的资管机构主要为三类，一是具有规模效应、能够降低管理成本的机构，如国外的先锋基金，其被动管理型指数基金由于规模效应具有极低的管理费率，能够为投资者提供较好的回报，因此能源源不断吸收新资金，形成良性循环。二是具有显著的渠道优势，如美国管理规模前20的资管机构中三分之一为银行系，国内基金公司规模前10家中4家为银行系子公司，说明银行的渠道优势能为旗下资管机构提供先天禀赋，而如天弘基金的规模发展也是因为紧紧依靠支付宝的渠道优势。未来拥有渠道优势的机构将获得发展优势，渠道主要是银行渠道或互联网渠道。三是拥有较强主动管理能力的机构，能够为投资者持续创造超过市场指数的投资能力，但是这类机构的规模管理有上限，能够很好地生存下来但是规模不能持续大幅增长。因此，从三类资管机构看，规模将持续向前两类集中，意味着资管行业将形成马太效应，龙头资管机构将形成“虹吸效应”，不断吸收资金扩张规模。但是在资管转型中，谁能取得先机形成龙头效应，谁就具有先发优势。

　　投资多元化。在大资管时代，竞争的日益加剧将促使资管机构不断寻找超额收益，布局新的资产类别，因此未来的资管产品将呈现出投资多元化的特征：一是投资标的的多元化，既有标准化的债券、股票等产品，也有非标、REITS等另类资产，既有权益和债券类传统资产，也将逐步布局商品期货、外汇等市场；二是投资策略的多元化，从单一资产拓展到多元资产配置，通过大类资产配置降低产品净值的波动，从主动管理为主逐步布局被动指数及ETF产品，降低管理费、让利投资者。 

　　银行理财子公司落地，发挥“鲶鱼效应”。在12月2日银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》后，银行理财子公司的诞生或将不远。按照监管规定，正式受理后4个月内批复筹建申请，筹备时间不超过6个月，2个月内批复开业申请，理财子公司有望最快在2019年落地，这将开启一个新的时代。理财子公司将从几方面改变资管行业格局。一是将预期收益型模式下的银行理财投资者转化为真正净值化产品的投资者，教育投资者识别风险和承担风险，推动资管行业健康发展。二是银行理财子公司有望成为FOF产品的母基金，充分发挥渠道优势募集资金，通过大类资产配置与市场最优秀的投资机构合作，遴选市场优秀管理人，改善资管行业生态。三是形成鲶鱼效应，加剧资管行业“优胜劣汰”，银行理财子公司虽然短期在机制上无法与基金公司相比，但是由于渠道和客户优势，将使没有核心竞争力的资管机构在市场上更加难以生存，加速资管行业供给侧改革，推动行业健康发展，为投资者创造长期价值。 

　　本文原发于《银行业杂志》

　　(本文作者介绍：中国光大银行资产管理部总经理)