金融政策转向“核心逻辑”：弱刺激+强改革

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 戴志锋

　　现在“政策底”明确，“经济底”还比较长，市场会重点关注改革力度和政策落地的情况。我们与市场不同的判断：政府在稳经济和市场的同时，也会加强中长期市场化制度建设，制度红利值得期待。

　　投资要点

　　本轮政策转向的核心逻辑是提升“信心”。本轮金融政策转向聚焦在两个方面：一是提升民营经济的“信心”；二是提升资本市场的“信心”。民营经济的“信心”提升主要集中在两点：一是改善民营企业的融资环境；二是减税降费。提升资本市场“信心”集中在两点：一是短期维稳市场，二是加强资本市场中长期市场制度。未来为提升信心，预计改革会越来越多，越来越深化；方向是市场化。本轮“政策底”非常明确（详见我们三周前的报告《重磅深度：“政策底”如何传导到“市场底”》）。

　　总量政策是“弱刺激”。本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。所以基建会持续松，但不会强刺激；房地产政策未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。我们的模式是“时间换空间”，经济和信用收缩持续时间长，但速度比较缓慢。

　　未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多。只要不强刺激，经济下滑是趋势，政策和市场都需要接受，但推出来的改革越来越多，目标就是提升市场的信心。用资本市场的话说，EPS下降，政策短期是无法改变；但政策希望稳住、甚至提升PE；政策让大家共克时艰，释放制度红利。

　　投资建议：看好制度红利的释放。现在“政策底”明确，“经济底”还比较长，市场会重点关注改革力度和政策落地的情况。我们与市场不同的判断：政府在稳经济和市场的同时，也会加强中长期市场化制度建设，制度红利值得期待。

　　一、“政策底”核心逻辑是提升信心

　　01

　　提升民营经济信心的政策及模式：国家+金融机构全面支持

　　1.1成立国家融资担保基金，政府与商业银行风险共担

　　担保是常态化增信手段，本次国家融资担保基金的设立是政府与商业银行风险共担机制的再深化，针对主体面向小微和三农。我国最早的全国性信用担保机构是93年11月设立的中国经济技术投资担保公司（中投保），随后在15-17年间，关于融资担保的顶层设计和配套文件陆续出台，最终备受市场关注的国家融资担保基金于2018年7月正式落地。国家融资担保基金是前期文件中政府和商业银行风险共担机制的再深化，是准公共性质基金，不以盈利为目的。

　　国家融资担保基金的运作模式。以再担保业务为主，适当开展股权投资业务。对纳入合作范围的融资担保业务，原则上按原担保金额的20%分担风险责任，执行优惠再担保费率。在此基础上，对风险控制好、代偿少、业务规模大的合作机构，适当给予风险补偿奖励；对风险控制差、代偿多、业务规模小的合作机构，适当调减风险补偿。通过合作和引导，推动地方政策性担保机构逐步实现规范发展，并修复银行等金融机构的风险偏好，缓解中小微企业的融资压力。

　　1.2 引导设立民企债券融资支持工具——信用风险缓释工具（CRM）　

　　信用风险缓释工具之前就有政策指引，但是市场推行一直较慢。国内市场最早尝试是2010年中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出两款产品：信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。之后在2016年，交易商协会推出修订版《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，并推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两款新产品。但在CRM推出初期，国内信用环境相对较为稳定，债券违约规模和数量较少，CRM市场推行一直较慢。截止到2017年底，仅有10只CRMW产品发行。

　　10月央行重提信用风险缓释工具，CRMW发行提速。10月22日，央行发布通知明确：引导设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持民营企业债券融资，同时提升1500亿再贷款额度用以配套支持。

　　1.3 上调再贴现和再贷款额度

　　本次再贷款额度调整核心变化点：主要是配合引导设立民企债券融资支持工具，实现定向信贷投放。再贷款再贴现工具可以分为两大类，一类是提供流动性短期支持的流动性再贷款和再贴现，一类是实现定向信贷支持的支农、支小、扶贫等再贷款。从2012年来，央行多次上调再贷款和再贴现额度，旨在实现资金的定向支持。本次再贷款再贴现与民企债券融资支持工具配合，更加侧重于增强定向投放货币，通过将民企债项交易与其风险交易进行分离，能够更精确地与民企增信功能结合。

　　1.4  “一二五”政策加大民营企业贷款支持力度

　　“一二五”政策初衷为倒逼商业银行加大民企贷款投放的积极性，指标定得高，才有倒逼效果。11月7日，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标：即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%。之前监管对于商业银行的引导，多是针对小微企业，如15年提出的“三个不低于”目标和18年3月提出的“两增两控”目标。本次“一二五”政策是首次对民营企业贷款提出要求，目标在于增加商业银行投放民营企业贷款的积极性，疏通货币到信用传导通道。

　　我们预计 “一二五”原则不会成为监管指标（不强行要求），会成为类似监测性的指标。银行未来会保证民营企业贷款增速较快，但不会不顾风险，使得民企贷款增速太快。

　　02

　　提升“资本市场”信心的政策及模式：回购+融资+情绪三层递进，改善市场流动性

　　多政策缓解民企流动性压力，市场回暖股质压力得以纾解。11月9日以来，非银领域政策在放开并购重组、鼓励上市回购、金融机构专项资管计划入场驰援、优化交易监管、设立科创板试点注册制以及继续扩大对外开放等方面对市场进行政策支持，效果各异。

　　2.1 回购政策作用最为直接

　　回购是成熟资本市场增强投资者信心的有效工具，优化决策程序、提高主动市值管理积极性。制度上的问题司法部在本次修订案起草说明中指出，过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，企业在实际操作中披露回购预案之后，股价往往就已经涨到回购价格区间上方。此次程序简化至董事会决议，收购不超过10%股份，预计对上市公司的积极性有较大提振作用，从数据上看，2018年至今虽股票激励类主动回购数量规模均有提升，但占比同比大幅下降，后续增长空间较大。

　　2.2 纾困计划：推出较快、重点布局解决痛点

　　非银金融纾困计划推出较快。目前方式可归纳为4类：1）通过券商股票质押业务进行化解，为解决存量违约合约而新增的场内股票质押交易，不认定为新增合约。2）通过设立专项资管计划进行财务投资，截止11月12日，已有11家券商资管计划备案完毕，涉及资金228亿，后续拟社会化募资扩大规模，保险方面5家设立计划，拟出资780亿。3）通过私募基金子公司设立母子基金进行投资，银河证券拟募资资金600亿。4）通过与地方政府合作设立纾困基金，目前已有超过10省9地市设立纾困基金，规模合计超过千亿，康得新、万讯自控等公司公告获得支持。

　　金融机构+地方政府，重点布局解决痛点。地方政府资金落地情况较快，多种方式并用，其中股权方面财务投资方式：1）直接收购老股，购买股权价格预计“一企一策”；2）现金增资，定增入股；债权方面：1）过桥贷款、委托贷款、债权收购等方式承接股票质押资产；2）专项债券出资支持科技企业发展；地方政府对于当地更为了解，且多数具有中长期计划，在企业后续改善成长上沟通更为顺畅，对于已有计划城市可持续关注。

　　2.3并购重组：配套融资补充流动性，鼓励各类资金参与

　　募资支付方式改善，允许补充流动资金提升企业参与积极性。1）保障并购重组业务提质增效，践行“分道制”，在制度上更好的服务实体经济发展，缩短IPO失败并购重组申请期限，信号作用显著。2）为上市公司并购重组提供了一种新的支付工具，推动2014提出的定向可转债试点，对促成并购重组交易起到积极影响；3）私募股权基金并购重组路径拓宽，逐步靠近欧美市场模式，鼓励金融机构设立并购基金参与，系列政策下，私募股权基金除定增资金单纯资金支持，亦可以早期风险投资、协助公司资本运作、控股LBO等，逐步靠近欧美市场模式；4）直接缓解股质风险，允许补充资金，改善企业流动性风险。

　　2.4  市场制度改革：完善多层次资本市场建设

　　科创板试点注册制，扩大直接融资规模，完善多层次资本市场建设。1）科创板作为现有板块中的创新市场，持续聚焦国家创新驱动和科技发展战略，后续可以期待包括注册制、退市制度等中长期改革试点推进，监管逻辑或将更加市场化，成为多层次资本市场建设的重要一步。2）影响来看，短期来看有利于创业投资基金的拓宽早期投资的退出渠道，提升创投版块业绩，中长期有利于吸引早期投资者、扩大直接融资，助力中小企业发展壮大。

　　小结：本轮政策转向的核心逻辑是提升“信心”。本轮金融政策转向聚焦在两个方面：一是提升民营经济的“信心”；二是提升资本市场的“信心”。民营经济的“信心”提升主要集中在两点：一是改善民营企业的融资环境；二是减税降费。提升资本市场“信心”集中在两点：一是短期维稳市场，二是加强资本市场中长期市场制度。未来为提升信心，预计改革会越来越多，越来越深化；方向是市场化。

　　二、总量政策（货币和政策）是弱刺激：担心未来的系统性风险

　　为什么宽货币传导不到宽信用” ？ 因为政策没刺激地产、地方融资平台。由于高层还是担心系统性风险，不会刺激地产和地方融资平台，所以监管的框架还是区分“好杠杆” 与“坏杠杆” ，就是所谓的“优化杠杆结构”。银行的行为其实也分成： “好杠杆” 与“坏杠杆” ，如果中央隐形担保，地产和基建无疑是银行最好，其他领域银行则担心风险，则比较谨慎。双方行为的矛盾，就像两个齿轮似的，卡住了我们的信用的扩张。

　　弱刺激，希望能托住经济。未来总量政策会弱刺激：宽货币继续宽松、高等级的基建会放松，地产会微调。但经济向下的力量还在：金融机构和市场主体风险偏好下降，市场在主动信用收缩。政策的弱刺激持续，市场经济本身向下，双方合力的结果：不改变经济下滑的趋势，不改变信用收缩的趋势；有能力和有意愿改变的，是速度和斜率。

　　我们经济“出清”的模式：时间换空间。相比较，美国07-08年去杠杆的模式：快速市场化出清（优点），短期惨烈而痛苦（缺点）。而我们去杠杆的模式：时间换空间。相对比较平稳（优点），时间会比较长（缺点））。所以我们这次“经济底”出现是比较漫长的事情。

　　三、未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多

　　我们四次救市的过程回顾：其实都是“强刺激”+“弱改革”。我们比较了2005年、2008年、2012年、2015年四次政策救市的过程，总体看“市场底”是在“政策底”和“经济底”的中间（详见我们深度报告：《重磅深度：“政策底”如何传导到“市场底”》），这四次，“经济底”其实都是靠货币政策和财政政策刺激的结果；“经济底”出现后，市场改革就淡化了。但这次，政策不会强持续，“经济底”出现是比较漫长的事情，改革是回避不了的。大家讲了好久“改革到了深水区”，这次是真到了。

　　未来市场会比较纠结。一方面，经济持续探底，公司EPS下降，政策短期是无法刺激的。但另一方面政策的改革是越来越多，政策希望稳住、甚至提升估值（PE）；政策让大家共克时艰，释放制度红利。股市的涨跌，就是这一个向下力量和一个向上力量中的博弈和纠结。

　　观察改革力度和执行效果。市场会持续观察市场化改革的力度，和各项政策落地的情况，由此判断市场估值能否提升，市场可能会是“不见兔子不撒鹰”。政策与市场也会有个博弈过程。

　　四、投资建议：：看好制度红利的释放

　　看好制度红利的释放。现在“政策底”明确，“经济底”还比较长，市场会重点关注改革力度和政策落地的情况。我们与市场不同的判断：政府在稳经济和市场的同时，也会加强中长期市场化制度建设，制度红利值得期待。

　　看好银行股的稳健收益。市场越弱，银行则会相对较强；市场越强，银行则会相对偏弱。但两种情形，银行股都能保持“稳健”的收益，会是很好配置品种。明年选银行股的核心逻辑是“资产质量”。

　　(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)