降准改变不了信用收缩趋势

2018年10月08日07:52 作者:戴志锋

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家戴志锋

　　降准对银行资产端的影响：降准对核心矛盾（“宽信用”）作用很有限。市场主体开始主动的降杠杆是目前最大难点，宽货币比较难传导到信用。降准，改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改变是斜率、速率（平稳回落）。

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　　投资要点

　　降准对银行资产端的影响：降准对核心矛盾（“宽信用”）作用很有限。市场主体开始主动的降杠杆是目前最大难点，宽货币比较难传导到信用。降准，改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改变是斜率、速率（平稳回落）。

　　对银行负债端的影响：缓解负债端的压力，降低负债端资金成本1.2bp。降准，弥补负债端的流动性缺口、优化银行资金表内外和期限结构。同时，也是对过往准备金制度的纠偏。

　　对银行利润影响：净息差上升1.15bp，提升银行税前利润约0.94个百分点。

　　投资建议：降准短期提升市场信心，但对经济和信用扩张效果有限。

　　事件：10月7日央行公告自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF，这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。

　　降准对银行资产端的影响：降准对核心矛盾（“宽信用”）作用很有限

　　市场主体开始主动的降杠杆是目前最大难点。目前金融的核心矛盾：宽货币没有传导到信用。我国的“信用”环境形成是合力的结果：一是货币和金融监管政策如何；二是金融机构对应的行为变化。前期观察到的是货币政策持续宽松，但金融机构的风险偏好持续下降。

　　未来信用环境取决于市场主体的信心。向上的力量——政策通过宽货币、适当放基建来稳经济；向下的力量——市场主体的风险偏好会持续下降。双方的合力，改变不了经济下滑的趋势、改变不了“信用收缩“的趋势；政策能改变是斜率、速率（平稳回落）。我国信用收缩的模式：时间换空间，斜率较小（与美国08-09年相比），不断磨底。

　　预计资产端的结构优化作用有限。此次降准与4月一脉相承，继续明确金融机构用于支持小微企业、民营企业和创新型企业，我们认为中小企业融资难核心在于风险定价，若风险定价不能提升，银行很难有动力做小微，从近几个月的信贷结构数据即可窥知，银行风险偏好降低，信贷规模靠零售贷款和票据支撑。

　　对银行负债端的影响：缓解负债端的压力，降低负债端资金成本

　　降准弥补负债端的流动性缺口、优化结构。宽货币和金融市场利率下行背景，为何还有如此大的流动性缺口需动用降准？我们认为流动性缺口一个在结构、一个在期限。结构上的缺口一方面是表内核心负债的压力，一方面是表外流动性风险发生的可能。1、金融严监管大方向不改，银行回归传统信贷业务，在信贷额度放开下，银行表内信贷高增，但以往派生存款的通道被限制，负债端存款压力不减，宽货币背景下，银行宽的是主动负债，核心负债依旧紧缺，致使贷存比达到近十年来高位，降准对银行被冻结的存款能起到缓释作用。2、对表外流动性风险的防范，虽然理财规模在平稳压降中，但降准无疑对流动性风险起到防患于未然的作用。3、随着银行表内信贷占比提升，资产端期限拉长，降准对MLF的替代更有利于银行负债端的稳定。

　　另一层面，则是继续对历史的纠偏。当前银行存款准备金率处于较高水平，与历史原因有关，在外汇占款快速增长的十年里，央行主要通过央票和法定存款准备金两种工具，来锁定外汇展开释放出来的过多流动性。但从2014年底开始，外汇占款持续下降，央行更多选择创新货币投放方式为维护流动性：SLF/MLF/PSL，导致银行机构以较高的利率从央行（大型银行）借钱，又要向央行缴纳高额的存款准备金。

　　定向降准1个百分点，上市银行负债端资金成本下降约1.2bp。测算方法：我们假设上市银行释放的流动性全部用于置换资金成本3.3%的MLF，则利息支出将减少=释放的流动性*（3.3%-1.62%），其中1.62%为法定存款准备金利率。

　　降准对银行利润影响测算

　　净息差上升1.15bp，提升银行税前利润约0.94个百分点。依旧是基于上述假设，释放的增量资金全部置换MLF或可理解为替换资金成本为3.3%的同业负债（同业负债利率假设偏低），在同业负债付息率偏低的假设下，降准1个百分点至少能提升银行税前利润0.94%。

　　动态来看，银行净息差取决于经济情况，预计4季度保持平稳。资产端来看，若经济保持平稳，供需保持平衡，银行资产端定价也相应能稳住；若经济下行，融资需求减弱，资产端定价或将下调，负债端资本成本下降的优势就不会完全传导。负债端，存款端压力还在；但宽货币和金融市场利率下行，缓解相关压力；存款付息率下半年上升的幅度同样会下降。

　　投资建议：要重视银行股的“配置价值”和“相对收益”

　　银行基本面：下半年平稳，明年缓慢下行。银行3季报资产质量确定是平稳，4季报资产质量大概率也是稳定（资产质量滞后宏观经济3个月以上）；净息差下半年环比预计持平。2019年，随着经济回落，资产质量趋势转弱，但速度也会较缓慢。

　　银行股的“配置价值”：中长期资金流入股市，银行是其重要选择。银行股基本面趋势转弱，已是市场共识，趋势投资者放弃了银行板块，结果是银行股估值低、蕴含预期悲观。如果资金考核时间较长（2-3年），低估值的银行股是会带来稳健收益，会是这些资金的重要选择。如果未来中长期资金（海外资金、大型机构、银行理财），在市场占比持续提升，需要重视银行股的“配置价值”。

　　大的经济背景下，银行股的“相对收益”。目前监管的思路是“开正门、堵邪门”， “公平、效率”之间选择公平，同时实际执行效果会更严。结果会是：快速赚钱的机会越来越少。银行的资产质量，更看重它的客户（企业）能否活着，不在乎它盈利有多强；更看重资产质量的安全边际。大背景下，银行股可能具有相对优势：相对一些周期股，我们基本面下降是比较缓慢的；相对一些成长股，我们预期是比较低的（低估值）。

　　个股选择的大逻辑是资产质量。从客户结构和风险文化角度看，更看好大型银行（农行、工行、建行）和招商银行。

　　风险提示

　　宏观经济下滑超预期，银行资管转型不及预期，监管政策超预期。