戴志锋：资管新规“钝刀磨人”

2018年05月25日11:50 作者:戴志锋

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家戴志锋

　　资管新规对银行影响是持续、渐进的过程；对市场而言，则会是“钝刀磨人”的过程。资管新规颁布到现在，银行资管变化不大：大型银行做些尝试性的准备，而中小银行则是观望；存量产品续滚、增量产品受控。

　　前言：近期，我们和大型银行资管领导进行沙龙和电话会议交流，同时调研了资管领先的银行和一些中小银行资管部。

　　投资要点

　　银行思维和资本市场思维的差异。资本市场是线性思维，看一个方向就做到底；银行更多是业务思维，它需要观察监管细则和力度、客户反应和竞争对手，不断持续的调整。所以，资管新规对银行影响是持续、渐进的过程；对市场而言，则会是“钝刀磨人”的过程。资管新规颁布到现在，银行资管变化不大：大型银行做些尝试性的准备，而中小银行则是观望；存量产品续滚、增量产品受控。

　　银行对资管新规最关注的五个方面。1、产品规模压缩的节奏（尤其是非标），银行等待监管的细则和力度，会按最低要求执行；2、老百姓对净值型产品的接受程度，存量压缩，新增的合规产品市场能否接受；3、期限错配严限后的流动性管理，政策是否有对冲，例如降准和放宽贷款额度；4、打破刚兑对特定资产池风险暴露，出现风险，银行补救的手段减少；5、业务具体转型压力巨大，涉及投研体系、IT体系、风控体系、营销体系整个系统重新构建。

　　资管对银行最终影响，与金融监管和货币环境相关。银行资管大发展的背景：金融监管套利和存款利率双轨制。金融监管的方向很明确：降杠杆去风险；同时监管有底线思维，把握节奏。而利率市场化的推进，对资管行业的影响也将显现。总体看，银行资管变化的方向是比较明确，但过程会比较复杂，不确定因素多。

　　资管新规对市场的影响。1、对股市中长期是利好，短期有不确定性。银行对股权类的关注度明显提升，随着可配置资产减少和预期收益率的下降，理财部分资金进入股市是比较确定的。短期来看，刚开始发行净值型产品波动不能太大，银行对股市会很谨慎；同时，存量高杠杆资金会部分撤离股市。2、对流动性和债市，会是持续磨人的过程。如果新增不能接上存量的压缩，流动性会是持续收缩的过程；政策上会有对冲，会使得整个过程漫长而磨人。

　　一、银行思维和市场思维的差异，导致资管新规的影响是“钝刀磨人”

　　银行思维和资本市场思维的差异：线性思维和客户思维。资管新规对银行影响是持续、渐进的过程。资本市场是线性思维，看一个方向就做到底，再换一个方向。但从我们跟银行交流情况看，银行是客户思维，变化是缓慢的；银行需要跟客户建立长期关系，是一个缓慢逐渐转变的过程。总体的方向是确定的，但是中间走的路径是复杂的，跟监管环境、竞争对手、客户接受的程度有关。银行走一步看一步，可能2020年以后方向是比较清晰，但这两半年的路径怎么走是看不清。

　　银行如何边走边看？一方面要看监管部门的态度，看具体监管细则。银行肯定按照最低要求执行，中小银行很有可能是拖到最后。第二要看客户的反应，客户对于发行净值化产品的接受程度，例如，银行先发行一些波动性较小的产品，再逐渐看客户的反应。第三看竞争对手和竞争产品，要看竞争对手的情况，对手有产品创新被监管部门接受的，以及替代产品的情况。例如结构性存款受到限制，波动性比较小的净值型产品接受度就比较高。

　　各类型的银行资管最新跟踪：整体反映是在等待监管细则。1、维持现状：存量续滚，新增。银行态度很明确：按照底线来压规模。现在都是维持现有产品，新增产品发行比较难，增发比较少。2、优秀的银行（如工行和招行）做些尝试性的准备，主要是产品设计或者成立子公司：产品设计一种类型是偏传统理财产品，另一种倾向资产多元化的新产品；但都属于初期阶段。3、绝大数中小银行都在观望，按兵不动；它们在观察监管的细则执行情况，观察大型银行的行为变化，它们原则是多看少动。

　　银行的行为模式，导致资管新规的影响是渐进的过程，是“钝刀磨人”的过程。

　　二、银行对资管新规最关注的五个方面

　　1、产品净值化：客户接受程度的三种路径猜想

　　客户多大程度上能接受净值化？关于产品净值化的问题，以往银行都是刚性兑付，无风险且利率比存款高，不会发生风险。当亏损真正出现，客户兑付压力非常大，因此净值化产品面临的很大问题就是客户接受度的问题。银行理财产品大部分使用摊余成本估值，有一部分隐形刚性兑付，真正净值化产品也就三万亿左右。对标目前银行理财市场体量30万亿，工作任务非常艰巨。

　　接下来产品转型，对于银行理财猜想有三条路可以推演：

　　1）允许银行理财发行类货基产品，且相对目前市场货基产品限制要求少一些。比如现在货基使用摊余成本估值，对期限错配有较强限制，资产最长存续期不得超过240天。如果对银行理财的类货基产品约束适当放长，比如从240天放宽到360天，理财产品还是有一定优势。目前货基7-8万亿体量，银行按照这个方式转型难度会相对低一些。

　　2）允许银行理财发行类货基产品，要求完全参照货基来。这样理财产品相对货基没有优势，现在货基市场比较成熟，这样对银行理财转型难度就大一些。

　　3）要求理财产品除了封闭式产品，其他产品不准发。或者允许发，但是估值方式必须采用市值法估值。这样银行理财转型压力就非常大了。

　　从未来可能性上推演，哪种可能性大确实不好说。货币基金本身导向可能也是向市值法估值。近期监管的态度不容乐观，各家公募基金都在准备市值法基金的申报，部分表明监管的态度。

　　2、产品规模压降：走一步看一步

　　2020年底情形会怎样？2020年存量规模为0，一是一部分资产到2020年没有到期，非标转表，但是也会遇到问题，比如能否与表内信贷政策匹配的上（一部分客户是因为表内收到限制才会去选择非标融资），如果表内信贷政策没有及时调整过来，还是面临很大困难。二是如果债权资产到不了期，如果有浮亏如何进行处理，都是挑战。目前期限错配情况，银行理财规模不在少数，最理想情况就是净值化产品能够发展起来进行承接。最后一个问题是如果在存量规模压降的情况下，资产到期资金有富余部分能不能投新的产品，如果按照最严格角度解释，老产品不能投新资产，也需要细则去解释。

　　压降节奏：等细则，拖到最后。目前对于压降节奏问题，银行都在等监管部门的细则，但肯定是能拖就拖。如果按市场传言三年每年按照按照1/3的速度去压降，每年10万亿，如果按照市场方式去进行抛售，影响就比较大。政策会有对冲措施：例如降准释放资金，用表内资金接入标准化资产；放松贷款额度，用贷款接入非标资产。

　　3、期限错配：影响盈利和非标

　　期限错配是银行理财盈利的重要来源。银行理财之前赚期限利差，通过短端负债成本优势投长期限资产，对投研能力不足的机构是相对省事的模式，因为确定性很高（尤其在市场比较平稳的时候）。资管机构赚钱，前期也是赚期限利差、信用利差、两种都赚以及少部分资本利得。信用利差本来是银行的优势，但银行一直严防死守，以稳健性为主赚期限利差。期限风险本质是市场风险，商业银行管理是基于信用，与市场有较大差异，现在期限错配的控制对银行是一大打击。如果严格限制期限错配，银行理财的盈利能力会大大削弱。

　　期限错配对“非标”和标准化资产的影响。目前期限错配对非标限制比较多，尤其是未来非标资产跟产品端严格期限匹配。现在银行发长期限理财产品少之又少，大部分对理财产品的定位还是一个流动性的工具，这样一个挑战就是长期限理财产品能不能发的出去。还有一个问题是标准化资产负债端能不能期限错配，允许多少程度可以期限错配，值得关注。标准化资产对于期限错配的限制会相对非标松一点，但是期限错配程度预计会有严格的限制。

　　存量资产（时间长），能否被新增资金（短期负债）对接？现在银行赚的大部分是期限错配的钱，负债很短，资产很长，到2020年保守估计存量的未到期资产在五万亿以上，不保守估计甚至有可能在十万亿左右，转型净值化等新产品能否发展的起来？能不能达到相应的体量，如果达不到的话怎么办？对于非标产品，表内产品接起来很困难，且不论资本充足率等问题，非标之所以存在就是因为表内不借钱，突然说非标要用表内接，表内情况能否满足是一个很复杂的问题。

　　4、打破刚兑：具体操作难度和客户接受度

　　实际操作中，客户已把理财当做无风险理财。刚兑是银行理财产品的竞争优势，让理财产品有了类存款的属性。打破刚兑其实和净值化面临同一个问题，即客户接受度问题。客户已经对于理财产品刚性兑付形成了消费习惯，打破刚兑需要对客户进行教育和观念培育。

　　打破刚兑影响“资金池、资产池”模式。刚兑还有一种情形是客户本金和收益在不同客户间转移，也就是在不同资产池的转移。这是商业银行逼不得已的做法，不得不进行粗放式管理。这也不能完全理解为刚性兑付，有可能产品是没有问题，只是为了流动性管理需要，集中性管理滚动运作的需要。一是客户要求利率高，没有办法在市场上找到对应，只能向其它集合去借钱。二是人力需求大，现在这种管理方式，集合性管理效率很高，这是银行运行的一个特殊所在。但是新规对这种行为是禁止的，如果完全隔离压力相当大，机构没有心理准备。

　　5、过渡期其实不长，银行面临较大转型压力

　　转型落地面临很多挑战。本次新规确实延长了1年半，到2020年末。相对于之前征求意见稿给银行留了更多时间准备，但是3年时间对于传统银行理财业务发展现状来说还是比较紧迫的。资管业务转型是复杂的系统性过程，不是简单的产品转型或者营销体系转型。从去年11月意见稿出台到正式稿出台花了5个月时间，从监管部门角度需要考虑多方面事情，就可以推知落实难度其实很大。

　　银行具体操作转型的难度有四方面：1）投研方面，未来银行理财发展模式要全面对标公募基金，传统模式是类信贷的，跟表内大同小异，投研支持的迫切性没有那么强。目前银行理财行业还处于冷兵器时代，一旦全面推向市场，必须升级换代。一方面有转型的需要，另一方面投研跟不上受到各种内部约束，这个时候银行资管机构可能需要改变定位，有可能投研需要与外部合作，借助第三方力量弥补自身是一个方向。也有一些银行可能会做代销，发挥财务顾问的作用，只做TO C的服务。2）风控方面，银行理财以前很长时间资产端配非标、债权类资产等，风控体系参照表内，以信用风险作为管控对象，对市场风险、操作风险、合规风险管控能力存在能力不足的问题。3）营销方面，转型后理财产品净值波动，对销售人员专业化要求很高，同时也需要对投资者进行培育。4）IT系统方面，需要借助IT系统进行客户甄别，预期收益率型产品向净值化转型也需要配套。所以3年的过渡期实际上来说也不长，暂时不能盲目乐观。

　　三、银行对理财发展“金融土壤”的理解

　　理财大发展部分源于监管套利。银行传统理财业务模式本质上来说，业务运作从负债端到资产端都是参照表内的，是“影子银行”，影子银行不受监管指标的约束，负债端不受存款准备金监管的约束，资产端不受资本充足率的约束，某种程度上是在水下裸泳的银行，潜在风险不容忽视，现在从中央到监管部门对银行防范风险的重视，资管新规出台是势在必行的。

　　理财大发展部分源于“分步利率市场化”。为什么金融市场存在大规模的监管套利，很大程度跟分步进行的利率市场有关，存在利差。可以理解金融机构就是拿着国家赋予的牌照进行套利，在不同市场间套利赚钱。但不能把监管套利归于利率市场化本身，恰恰反映了我们利率市场的程度还不够。以美国为例，没有银行理财这种东西，但是他们有货币基金，但是占比也不高，因为美国的利率是全面市场化的，缺乏生存的土壤。

　　未来金融资管新规面临的金融环境复杂。理财所以我们不能因为银行理财等业务的存在否定利率市场化，上层也表明了继续推动利率市场化的决心，但是确实需要一些前置条件，需要打破金融机构的预算软约束。我们试想，任何企业都可以破产，金融机构为什么不能破产？因为关系到老百姓的钱袋子。我们在推行利率市场化的过程中，考虑的不仅使经济变量，还要考虑社会稳定，政治变量，所以我们面临的局面较为复杂，因此很难看到一个较为清晰的方向。

　　资管最终影响与金融监管和货币大环境相关。银行资管大发展的背景：金融监管套利和存款利率双轨制。金融监管的方向很明确：降杠杆去风险；同时监管有底线思维，把握节奏。而利率市场化的推进，对资管行业的影响也将显现。总体看，银行资管变化的方向是比较明确，但过程会比较复杂，不确定因素多。

　　四、资管新规对市场的影响：方向明确、过程复杂

　　对股市中长期是利好，短期有不确定性。银行对股权类的关注度明显提升，随着可配置资产减少和预期收益率的下降，理财部分资金进入股市是比较确定的。短期来看，刚开始发行净值型产品波动不能太大，银行对股市会很谨慎；同时，存量高杠杆资金会部分撤离股市。2、对流动性和债市，会是持续磨人的过程。如果新增不能接上存量的压缩，流动性会是持续收缩的过程；政策上会有些对冲，会使得整个过程漫长而磨人。

　　银行理财“资金池”和“资产池”的变化。1、银行理财负债端（资金池）总量会是缓慢萎缩。存量肯定是压缩，关键是增量能不能弥补上；银行理财负债端：未来三类产品的竞争，存款（包括结构性产品）、公募产品、银行新增产品的竞争；整体上总量会受限。2、银行理财资产端：整体配置更多元化，非标规模压缩，期限会拉长。以前银行的资金配置非标在30%左右，9-10万亿，60%是债券货币基金，10%是其它东西（包括股权），如果非标被控之后会寻找大类多元资产，这部分前最终可能会进入股票市场。3、理财产品形态的变化。银行倾向于发长期的净值型理财产品，至少三个月以上。所以整个利率曲线会比较陡峭，客户的期限会拉长；银行理财收益率会持续往下走。

　　银行理财，银行间的分化会加大。资管能力比较强的银行最终的占比会比较高，较弱中小银行最终会退出这个领域。大型银行和优秀银行，肯定会加强对多元资产配置的研究（尤其是股权类），成立子公司后有专业人士投研，而中小银行以后做代销，投资顾问的可能性较大。非标被控制之后，银行躺着赚钱的模式不复存在，银行需要重新寻找机会，银行资管未来“市场化”和“分化”程度会明显上升。