曹远征：我最担心去杠杆操作不当引发踩踏

　　文/中国经济50人论坛 曹远征

　　对中国来说，杠杆是不是可维持是排在第一位的问题，即能不能有持续的现金流来付息。我比较担心的是由于去杠杆操作不当而导致的踩踏事件的发生。因此，最好的策略恐怕是先维持杠杆，然后在这个基础上寻找某种机会，把一些大的风险炸弹给拆掉。

曹远征：我最担心去杠杆操作不当引发踩踏

　　2017年中国经济是如何取得现有成果的？

　　如果看中国GDP增长图，会发现中国GDP从2010年二季度开始就一直在下行。下行的原因过去一直在热烈地讨论，国际经验表明，这是经济成长的规律。进入工业化中后期，也就是进入中等收入时期，经济高速增长的起飞阶段就已结束。从这个意义上讲，中国已经过了起飞的阶段，现在应该专注于平飞的问题，甚至要专注于降落的问题。

　　在GDP季度增长图上，我们会看到经济增长的那条线不波动了，说明传统意义上的周期问题不显现了，周期已经严重变形。这几轮宏观经济政策托住经济运行的飞机，使其不要掉下来，在缓慢地往下走，增长曲线也变平了。所以讨论中国经济周期问题的时候，要结合中国经济发展阶段的变化。

　　GDP下行的基本态势到2015年下半年发生了变化。从2015年下半年到现在的九个季度里，GDP同比增速稳定在6.7%到6.9%之间，2017年似乎比2016年表现略高一点。但这不是总需求上升导致的，而是过剩产能被市场或行政性手段去掉、无效供给减少导致的经济稳定。

　　微观层面表现的尤其明显。PPI上升，剩余产能的销售收入在增长，企业盈利开始有大幅度的提升，已经开始赚钱了。2017年1-10月，工业企业无论国有还是民营盈利都有大幅上升，这为宏观经济政策带来新的契机。由于企业销售收入增长，付息能力提高，杠杆便稳住了。企业的利润提升，那么杠杆率就有可能下降，宏观经济政策的转圜余地也就加大了。2016年大家最关心的是什么问题？在2015年金融上出现了一些问题，导致2016年一开春经济形势很困难，政策上出现一些争论，很多人倾向于进一步加大政策刺激。最后还是权威人士发表讲话，以强调供给侧结构性改革而平息争论。那时候的困难是，如果去产能的话会导致经济进一步下行，但是如果去杠杆的话金融风险就会暴露，而中国产能过剩部门就是高杠杆部门，两个搅在一起，相互缠绕，宏观经济政策无法回旋。

　　我认为过去九个季度GDP稳定带来的契机就是这两个问题不再缠绕。中国经济企稳，货币政策不必再宽松和刺激，那么宏观经济政策就可以转向去杠杆的问题了。今年政府在3月份开始加强金融监管，以金融去杠杆为先导的去杠杆过程在中国开始展现。这是对今年的评价。

　　第二，关注金融周期。从全球的情况看，客观存在两个周期：一个基本上是所谓的实体经济以生产过剩为代表的传统经济周期，会因总需求变化带来库存、固定资产更新等等的周期波动；第二个是金融周期。二战结束以后，各国都普遍采用了应对传统生产过剩为代表的反危机、反周期的宏观经济政策，后果就是要通过加杠杆来运行这个周期，从而出现另外一个周期，表现在杠杆的扩张和收缩，即金融周期。而金融周期我们关注的不是很多。

　　如果从经济周期的角度来看，我们的推算结果表明，从最短的库存变动的基钦周期，一直到标准的固定资产更新的马克思周期，通常有1到8年，也就是固定资产更新周期。但是杠杆扩张和收缩的周期有十到二十年。通常情况是，当金融和经济都在扩张的时候，发生顺周期，资产价格上涨。但是如果说经济周期处在下行阶段，但杠杆还处在扩张阶段，这时候经济不会太下行，杠杆也还可以维持，不会带来很大问题。担心的是经济刚开始复苏，经济和金融周期开始错位，往往这时候要出现很大的问题。

　　回顾全球经济史，也能看到这一点。1929-1933年大危机之前是一段小阳春，但后来还是出现整个三十年代的大萧条。2017年全球经济表现好，都要开始去杠杆，金融周期和经济周期的错位开始出现，这是风险最大的时候。

　　第三，杠杆的可维持比急切去杠杆更重要，中国经济企稳，不是由于需求拉动引致的，而是由于供给侧结构性改革去产能所托住的。这和美国的经济周期不一样，美国是改革得以修复，真实需求开始恢复。

　　如果2018年美国经济继续乐观的话，美国肯定会加快加息缩表过程，大家就会发现中国周期和美国周期开始不同步。如果美国加快加息和缩表过程，预计全球金融的两个风险就会显现。一是由于加息和缩表，美国资产价格会回落，尤其股市股价会回落，这会带来什么样的影响，目前还不知道。二是如果美国加息，美元指数会上升，全球资金流向会变化，新兴市场国家会不会再出现类似20年前的亚洲金融危机。

　　20年前之所以出现亚洲金融危机，在于亚洲国家有一个很大特点——企业的高杠杆率，存在着去杠杆问题。但这还不是问题的核心，杠杆高低固然很重要，但更重要的是亚洲国家的股本回报率，也就是投资回报率都是全球最低的，预示着他们的杠杆具有很高的脆弱性，稍有风吹草动便维持不住了。最为经典的就是韩国。1996年韩国加入OECD，是第一个从发展中国家进入发达国家行列的国家，但是第二年韩国经济就全垮了。其根源就是韩国企业负债很高，股本回报率很低，持续借债不仅是为了扩大生产和投资，从而使GDP快速增长，而且是靠借债来获得现金流以维持杠杆。国内借不到，就在国际上借。当国际上也借不到，杠杆就崩溃了。

　　中国企业尤其是国企的负债率高，股本回报率低，所以中国的杠杆同样具有脆弱性。我认为，对中国来说，杠杆是不是可维持是排在第一位的问题，即能不能有持续的现金流来付息。因此去杠杆的政策安排，首先还不是去的问题，而是杠杆能否维持住的问题。从这个意义上来讲，2017年情况比较好，PPI是正的，现金流比较好。杠杆不仅维持住了，而且随着企业利润的转好，杠杆还有所下降。假如2018年PPI往下走，如果企业销售收入出现困难，导致利润的大幅下滑，那么杠杆的不可维持性、脆弱性将大大增长。因此恐怕2018年的金融风险控制，最重要的还是操作的艺术，特别是在全球经济周期和中国经济周期都在错位的情况下，对去杠杆的把控会是中国宏观经济政策面临的最大挑战。

　　从某种意义上来说，我比较担心的是由于去杠杆操作不当而导致的踩踏事件的发生。因此，最好的策略恐怕是先维持杠杆，然后在这个基础上寻找某种机会，把一些大的风险炸弹给拆掉。中央金融工作会议也说得很清楚，现在重中之重是国有企业降杠杆，降杠杆最重要的办法是解决僵尸企业。僵尸企业一定得破产重组，维持没有意义，需要有严肃的市场纪律。其实中国有过这种经历，也积累了相当多的经验。比如上世纪90年代国有企业“三角债问题”。当时最严重的就是纺织工业，在不去僵尸、不去产能的情况下，“三角债”怎么清也清不完，旧的未清，新的又来。最后还是通过“砸锭”，即把落后产能销毁了，纺织工业才有今天的局面。

　　我原来在中国银行工作，从2004年开始中国银行业也经历过这样一个改革。当时的银行业已经严重的资不抵债，已经技术性破产了。于是痛下决心，对银行业进行改革。通过股份制改造并在海内外上市，使银行商业化，从而才有今天中国银行业抵御国际金融危机的能力。从这个意义上讲，尽管现在的情况没有当年那么严重，但问题的性质还是一样的。应当抓住时机，用更积极的态度进行改革，淘汰过剩产能和僵尸企业，要用重组的方式，而不是拖延稳住。需要有一个国有企业与国有资本的三年重整计划，未来几年是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，又是中国经济由高速增长转向高质量增长的战略关口期，我建议，这个三年计划要配合十三五后三年的任务制定。经济增长虽然下行，但能处在合理区间就属满意。我认为的合理区间有两个条件，一是完成政治承诺，2010年到2020年GDP翻一番，居民收入翻一番，从目前看，未来三年经济增速维持6.3%以上就可以实现；二是从充分就业的角度，中国现在基本上能达到充分就业，所以也不必担心经济增速下行。从未来的情况看，在去杠杆的新的历史环境中，企业的销售收入及盈利是关键。从这个意义上来说，提高企业盈利是最重要的，而不是增加GDP。

　　第四，对2018经济形势的估计。我们预测2018年中国经济GDP 增长虽略低于今年，但仍可达到6.5%以上。理由是，2017年以来，中国居民收入仍延续将近十年的增长态势，因此，消费仍会保持稳定增长的势头。投资尽管有所下滑，但主要与控制地方政府债务有关，基建投资下行，而房地产投资由于去库存的进展，2018年可能有所回升，目前企业拿地的积极性高就反映了这一点。与此同时，如果2018年CPI有所抬头，PPI将会维持正增长，这也有利于企业包括补库存在内的投资。更为明显的是，预计2018年世界经济将延续今年复苏的势头，全球总需求的提高有利于中国的出口。尽管仍有一些不确定因素，例如欧美对中国的反倾销等，但出口有望保持正增长，从而不再像2015-2016年出口负增长，外需对中国经济贡献为负0.4%的状况。出口的增长也会相应抵消基建投资下滑对经济增长的拖累。从总需求角度看，2018年中国经济表现大体上是个平年，既无亮眼的上行，也不会有太大的下滑。这为供给侧结构性改革的推进提供了宏观经济环境。

　　(本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)