2024年第二季度货币政策执行报告要点解读

　　8月9日，央行发布2024年第二季度货币政策执行报告（以下简称“《报告》”）。我们对《报告》作如下要点解读：

　　一、在形势判断方面，本次《报告》体现了7月30日中央政治局会议公报定下的基调，在肯定上半年宏观经济“延续回升向好态势”，“新动能加快成长”的同时，着重强调“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。”

　　一方面，上半年GDP增速达到5.0%，符合年初两会政府工作报告设定的“5.0%左右”的增长目标，显示经济运行延续回升向好态势。与此同时，上半年高技术制造业增加值累计同比增长8.7%，增速较一季度加快1.2个百分点，明显高于6.0%的整体工业生产增速，并对出口形成有力支撑，以及上半年高技术制造业投资累计同比增长10.1%，与一季度的10.8%基本持平，高于9.5%的制造业投资增速和3.9%的固定资产投资增速，都表明新动能新优势在加快培育，新质生产力发展较快。

　　不过，二季度GDP同比增速降至4.7%，显示经济增长动能有所减弱，背后主要是以居民消费和民间投资增速下行为代表，国内有效需求不足，对宏观经济运行的拖累效应加大。背后是二季度房地产行业继续处于调整阶段，房价下行带来资产缩水效应，对居民消费信心和民间投资影响较大，房地产投资较大幅度下滑也在一定程度抵消了制造业投资的快速增长，稳投资压力较大。作为传统的主要经济增长动力，当前房地产行业和城投平台都处于调整阶段，而新动能培育、新质生产力发展还需要一个过程，导致“新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战”。外部环境方面，近期我国外贸环境挑战性增大，下半年全球经济不确定性增加，全球地缘政治风险仍处高位，而且不排除进一步恶化的可能。

　　二、在下阶段货币政策安排方面，二季度《报告》基本延续了一季度《报告》的主要内容，主要包括五个方面，（1）稳健的货币政策要灵活适度、精准有效；（2）完善市场化利率形成和传导机制，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降；（3）发挥结构性货币政策工具作用，做好五篇大文章；（4）畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率；（5）综合施策、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

　　值得注意的是，在下阶段货币政策安排中，出现以下重要措辞变化；

　　一是在“下阶段货币政策主要思路”中，将一季度的“强化逆周期和跨周期调节”，调整为“加强逆周期调节”。一般说来，“强化逆周期调节”主要是指货币政策在稳增长方向发力，而“强化跨周期调节”往往是强调不搞大水漫灌，防范短期政策过度宽松给未来留下高通胀及金融风险隐患。本次《报告》单独强调“加强逆周期调节”，意味着在当前宏观经济存在新旧动能转换阵痛，物价水平偏低的局面下，下半年货币政策将在稳增长方面持续用力、更加给力。具体来说，下半年在综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降过程中，降准降息都有空间。我们判断，为配合政府债券发行，三季度有可能下调存款准备金率0.5个百分点；四季度央行有可能再度下调主要政策利率（央行7天期逆回购利率）0.1-0.2个百分点。在下半年美联储降息趋于明朗后，汇率因素对国内央行灵活调整政策利率的掣肘会进一步弱化。

　　另外，结下来为支持国民经济重点领域和薄弱环节，央行还会充分发挥结构性货币政策工具的作用，主要包括：一是适时设立新的政策工具；二是在7月主要政策利率下调后，适度下调现有结构性政策工具利率，如下调3000亿元保障性住房再贷款利率等，为有效发挥这些政策工具作用创造更为有利的条件；三是适度提高相关结构性货币政策工具的额度。

　　二是在本次《报告》中，央行明确提出“推进货币政策框架转型”，即从原来主要关注信贷、社融、M2等金融总量指标的数量型调控为主，转向更加注重发挥利率调控作用的价格型调控为主。关于发生这种转变的原因，央行行长在6月19日的陆家嘴论坛讲话中指出，“目前我国社会融资规模存量超过390万亿元，M2余额超过300万亿元，宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。”这一讲话内容的一个背景是，近期受原有的信贷“两大户”——房地产和城投平台——都处于调整阶段，信贷需求下降，加之二季度以来央行对一些大型企业低息拿到贷款后，通过转存转贷套利的行为实施严监管，挤出金融数据“水分”等因素影响，年初以来信贷、社融及M2增速持续下行。对此，央行行长强调，“当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”

　　在本次《报告》的“进一步健全市场化的利率调控机制”专栏中，对健全利率调控机制做了进一步说明。首先是“调整公开市场操作招标方式，强化公开市场 7 天期回购操作利率的主要政策利率属性”，即公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。这一调整的意义在于，消除了原来利率招标过程中理论上存在的价格不确定性，即央行在专栏中指出的“考虑到公开市场 7 天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信号”。与此同时，“将 7 天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。”

　　其次是“增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行”。这主要是为了进一步控制短期市场利率（指由央行7天期逆回购利率直接调控的短期市场基准利率DR007）的波动性，避免短期市场利率过度波动模糊央行货币政策信号，同时为短端利率向长端利率传导提供更为有利的条件。《报告》指出，“临时正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减 20bp、加 50bp，在不改变现有利率走廊格局的情况下，既保持足够的弹性和灵活性，又有利于短期利率运行在相对较窄的区间，也增强了 7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的作用”。

　　在实际操作过程中，如果市场流动性过度充裕，短期市场利率DR007有可能比7天期逆回购利率低20个基点以上，此时央行可通过临时正回购回收市场流动性，避免市场利率低于临时正回购利率；反之，如果市场流动性偏紧，短期市场利率有可能比7天期逆回购利率高50个基点以上，此时央行可通过临时逆回购投放市场流动性，避免市场利率高于临时逆回购利率。根据央行规定，我国现有的利率走廊上限为SLF利率（7月8日为2.80%，7月22日调降为2.70%），下限为超额存款准备金利率（2020年4月降为0.35%），即在本轮降息前的利率走廊宽度为245个基点（降息后为235个基点），而新设立临时逆回购和临时正回购操作利率可分别视作实际上的政策利率走廊上、下限，由此带动利率走廊宽度压缩至70个基点。这无疑将更有力地抑制DR007的波动性。

　　三是“完善贷款市场报价利率（LPR），理顺由短及长的利率传导关系”，意味着LPR报价从之前的以MLF操作利率为定价基础，转为锚定7天期逆回购利率。这是2019年8月明确MLF操作利率为主要政策利率，建立“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制之后，政策利率体系再次做出重大调整。《报告》指出，“22 日 7 天期逆回购操作利率下降10 个基点，同日报出的 LPR 迅速作出反应并跟随调整，也表明 LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。”

　　最后是继2023年第三季度货币政策执行报告后，本次《报告》再次提出“丰富完善货币政策工具箱”。央行行长在陆家嘴论坛上宣布，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。”这一方面意味着我国基础货币投放渠道的拓展，同时也为央行引导市场利率由短及长传导提供了一个具体的操作路径，即当央行认为中长期国债收益率偏高时，可通过在二级市场买入中长期国债，推高相应国债价格，引导国债收益率下行，反之则卖出国债，引导国债收益率上行。可以看到，近期相关操作的准备工作已经启动：央行于7月1日发布公告：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”这意味着为防范中长期国债收益率过度下行，央行准备实施“借券卖出”操作。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)