摘要
本文通过上市公司存贷比及股权质押对公司财务表现进行分析，认为公司股权质押及存贷比确实在一定程度上会影响公司财务表现，进而影响信用风险。整体来看，存在“存贷双高”的公司在财务方面表现确实较弱，但未进行股权质押公司的财务状况并未明显优于存在股权质押的公司；但存在“存贷双高”情况并进行高比例股权质押的公司在财务方面表现会更弱，由此带来的信用风险也会更高。因此，评级机构在对存在“存贷双高”及高股权质押比例的受评主体评级作业过程中，更应注重风险防范，需多维度关注公司经营与财务风险。
正文
本文对违约因素的探究排除了系统性风险对公司的影响，主要分析非系统性风险的影响，在非系统风险中又聚焦于公司存贷比及股权质押情况对信用风险的影响。
信用风险与公司的实体经营发展关联性较大，而公司的实体经营发展与宏观经济环境和行业发展环境关联密切。宏观经济的不景气导致了市场需求的萎靡和投资行为的减少，在这样的环境之下公司面临的压力剧增，市场需求的萎靡导致公司利润空间被压缩，投资行为的减少导致公司融资渠道减少、融资成本提高，公司成本的提高和利润的下降最终导致公司的偿债能力减弱，债券违约概率增大。
通过阅读国内外的文献，公司微观情况通常是从经营能力、盈利能力、偿债能力及现金流等财务方面指标描述，以此衡量公司非系统性风险。具体而言，经营能力能反映公司日常经营过程中的“造血”能力，例如，应收账款周转率、存货周转率等指标；盈利能力能反映公司利润空间的大小，例如，毛利率、资产收益率等；偿债能力反映公司能否按时按量偿还债券本金和利息，例如，流动比例、速动比例、现金比例等；除此之外，现金流不稳定会增加公司发生债券违约的概率，因为资金链是公司的“血液”，若公司自身“造血”能力弱、银行借款等外部负债规模过大以及通过筹融资渠道产生的现金流量净流入减少时，会加剧公司现金流的不稳定，无法对应付的本金和利息做出保障，信用风险加剧。
但通过对历史违约事件的研究，本文认为除上述提及的财务指标之外，较少被提及的公司存贷比及股权质押两个非系统性风险因素在对公司信用风险的影响中也有不可忽视的地位。
根据Wind指标定义，Z值是通过综合分值来分析预测企业财务失败或破产的可能性，Z值越低，企业越有可能发生破产。本文选取以2018~2022年A股部分上市制造业公司为研究样本，通过Z值对公司存贷比及股权质押情况进行分析，研究上述因素是否对上市公司财务表现及信用风险有一定的影响，我们认为Z值越高，说明公司的财务状况越好，公司违约距离就越大，反之则说明公司的财务状况较差，安全边际较小。
从存贷比看，“存贷双高”公司Z值均值显著小于样本总体，整体来看，存在“存贷双高”的公司在财务方面表现确实较弱。
曾备受资本市场关注的康美药业股份有限公司财务造假案，就是典型的“存贷双高”现象。关注存贷比是因为需警惕公司持有大量货币资金的情况下又进行了大量举债——“存贷双高”现象，该现象最直接的表现就是存款与贷款的数额均很高，并且有时公司的存款数额可能要比贷款数额更大，这一行为不但会给公司带来不必要的利息支出，有时可能还会存在财务舞弊的风险，因此需要特别注意。
指标说明：本文选用货币资金比重和有息负债比重来定义“存贷双高”，货币资金比重超过15%并高于行业平均值为“存高”，有息负债比重超过20%为“贷高”。
货币资金比重=货币资金/总资产
有息负债比重=（短期借款+长期借款）/总资产
根据统计结果可以看出，样本中存在“存贷双高”情况的公司数量为327家，在总体中占比为17.38%，“存贷双高”公司的Z值均值及标准差均显著小于样本总体，意味着“存贷双高”公司平均财务方面表现确实弱于样本总体，相比于样本总体具有更小的违约距离，存在的信用风险会更显著。
从股权质押比例看，股权质押与Z值的关联程度并不显著，整体来看，未进行股权质押公司的财务状况并未明显优于存在股权质押的公司。
指标说明：本文选取股东质押比例来衡量控股股东的股权质押情况。
从股权质押情况来看，样本中最大股权质押比例为64.09%，股权质押均值为7.11%，共858家公司不存在股权质押情况，在总体中占比为45.61%，此外，有479家公司股权质押比例小于10%，股权质押比例高于30%的公司一共86家，在总体中占比为4.57%，由此可见，样本公司中存在股权质押的公司超过半数，但超过95%的公司质押比例低于30%。从Z值所反映的财务状况和违约距离方面来看，存在股权质押股的1，023家公司Z值均值小于样本总体，但高于无股权质押公司；存在股权质押的公司Z值标准差高于样本总体与无股权质押公司，意味着未进行股权质押公司的财务状况并未明显优于存在股权质押的公司，同时公司财务状况的离散程度更高；此外，股权质押比例低于30%（含30%）的公司相比于股权质押比例高于30%的公司也并未显示出更高的Z值均值。
综合存贷比及股权质押看，“存贷双高”叠加高比例股权质押情况，将会显著降低公司Z值，此时Z值小于只存在“存贷双高”情况或仅进行股权质押的情况。
综合存贷比及股权质押来看，超过55%的公司在存在“存贷双高”的情况下，同时存在股权质押。
从统计结果可以看到，存在“存贷双高”同时股权质押比例高于30%的公司数量为13家，存在“存贷双高”同时股权质押比例低于30%（含30%）的公司数量为314家，前种情况Z值均值及标准差均显著小于后者，同时Z值均值及标准差也均小于只存在“存贷双高”情况或存在股权质押的情况，由此可见，同时存在“存贷双高”情况并进行高比例股权质押的公司在财务方面表现会更弱，由此带来的信用风险也会更高。
作为评级机构，对存在“存贷双高”及高股权质押比例的受评主体，在评级作业过程中，更应注重风险防范，需多维度关注公司经营与财务风险。
作为评级机构，我们在评级作业过程中，面对存在“存贷双高”情况或进行高比例股权质押的受评主体应该提高警惕，注重风险防范。若受评主体存在“存贷双高”情况，需核实公司货币资金的来源，并了解公司对于资金的使用是否有合理规划，同时判断公司资金的使用效率，多维度关注公司经营与财务风险。对于存在高股权质押比例的受评主体，我们应注重公司治理结构，防止因股权质押而导致的控制权转移、经营风险等问题的出现，同时关注公司其他融资渠道是否畅通，警惕受评主体过度依赖股权质押融资情况，并关注质押股权是否会触发强制平仓等风险控制条款。对于公司本身来说，需从多个方面入手避免因“存贷双高”及高比例股权质押带来的经营风险及信用风险，例如合理规划资金使用、提高资金使用效率、多元化融资渠道、合理控制债务规模，同时建立完善的风险防范机制、控制质押比例、制定应急预案并完善公司治理等措施来降低潜在风险。
综上，我们通过Z值分析，认为公司股权质押及存贷比确实在一定程度上会影响公司财务表现，进而影响信用风险。整体来看，存在“存贷双高”情况并进行高比例股权质押的公司在财务方面表现会更弱，由此带来的信用风险也会更高。因此，评级机构在对存在“存贷双高”及高比例股权质押的受评主体评级作业过程中，更应注重风险防范，需多维度关注公司经营与财务风险。
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责任编辑：赵思远
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