蒋飞：遵循市场，提振信心——2024年中国经济展望

　　意见领袖 | 蒋飞

　　►►核心观点

　　2023年是疫后经济常态化的第一年，预计全年GDP实际同比增速达到5%以上。但2022/2023年两年GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。这背后主要是房地产周期、人口周期以及债务周期进入新阶段所造成的影响，同时也折射出当前经济发展中市场机制的作用有待进一步发挥，资产负债表收缩风险提升阶段，市场主体信心有待提振。

　　2024年面临的困难更大，我们认为解决问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。私营企业家投资信心不足和消费者消费意愿不强，实体经济回报率下降，经济不平衡和竞争不充分，会一定程度抑制市场主体的活力与信心。明年经济扭转下降趋势的关键或许不仅在于加大刺激力度，更加在于加快市场化改革，遵循市场规律，提振主体信心。

　　不过明年看，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。那么国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”可能将是未来较长时间的财政政策主线。房地产市场供需调整可能还未结束，地产去库与去产能或已开启，甚至可能导致部分行业产能收缩，工业库存回补力度可能偏弱。2023年末政治局会议提出“以进促稳、先立后破”，我们认为明年在总量经济“稳”与“进”、新旧动能“立”与“破”的平衡之下，预计GDP有望达到4.5%-5%的增长。

　　我们从十大方面对2024年重点指标进行预测。

　　1．美国通胀逐渐回归正常；

　　2．美联储审慎开启降息周期；

　　3．国内PPI同比或仍在负增区间；

　　4．国内CPI同比或仍在1%以内；

　　5．国内全年或降息30BP左右；

　　6．狭义赤字率或在3.5%以上，专项债新增3.8万亿元与今年持平；

　　7．社融增速中枢或小幅降至9.0%上下；

　　8．出口金额全年同比或持平；

　　9．十年国债收益率或继续创新低；

　　10．国内GDP增长目标大概率定在5%左右。

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　　遵循市场，提振信心

　　1.1发挥市场作用，遵循市场规律

　　1997年十五大报告首次提出，“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是我国社会主义初级阶段的一项基本经济制度。坚持和完善社会主义市场经济体制，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”。实际上经历了改革开放后三十余年的高速增长，2013年后我国经济发展已经进入经济速度换档期、经济调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的“新常态”。

　　在这种“三期叠加”的“新常态”背景下，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，为深化经济体制改革指明了方向，厘清了经济发展的基本思路。也就是在进一步市场化改革的推动下，以提高供给侧的效率为核心，实现从高速度增长到高质量发展的转变。

　　2023年12月召开的中央经济工作会议对当前的经济形势做出判断，指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。”我们认为当前面临的问题可以看作“三期叠加”的延续，克服困难的思路也不妨一以贯之，即坚持将经济体制改革作为全面深化改革的重点。防止宏观经济政策陷入“强刺激推动增长”与“加杠杆积累风险”的跷跷板式两难困境。

　　实际上12月中央经济会议已经提到要“深化重点领域改革” 、“不断完善落实‘两个毫不动摇’的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力”；同时也在扩大高水平对外开放议题之下提出要“持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境”。我们认为明年可以继续关注经济体制机制的完善与改革，贯彻与落实。

　　另外，对于经济体制机制的完善与改革方向，我们认为可以重点关注几个方面的统筹与优化，包括统筹目标与过程、激励与约束、市场与政府之间的关系。进一步健全和完善相关的制度与规则，促进市场公平竞争，落实公平竞争审查制度，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。

　　1.2壮大民营经济，提振市场信心

　　民营经济具有“五六七八九”的特征，2018年11月召开的民营企业座谈会上，习近平总书记指出民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。市场监管总局数据显示，民营企业数量从2012年的1085.7万户增至2022年的4700多万户，10年间翻了两番多；在国家级专精特新“小巨人”企业中，民营企业占比超过80%；民营上市公司数量突破3000家；在世界500强企业中，我国民营企业由2012年的5家增至2022年的28家。2022年，民营企业进出口规模所占比重达到50.9%，对我国外贸增长贡献率达到80.8%。实际上民营经济的发展为经济增长注入了强大的活力。从我国23个省份以及全国数据来看，民营经济增加值占GDP比重越高，其人均产出也往往更高。

　　2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》提出“强化竞争政策基础地位，健全公平竞争制度框架和政策实施机制，坚持对各类所有制企业一视同仁、平等对待。强化制止滥用行政权力排除限制竞争的反垄断执法”、“定期推出市场干预行为负面清单，及时清理废除含有地方保护、市场分割、指定交易等妨碍统一市场和公平竞争的政策”、“防止和纠正利用行政或刑事手段干预经济纠纷，以及执法司法中的地方保护主义。”12月召开的中央经济工作会议也指出要“促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措”。

　　我们认为民营企业最关心的市场准入、公平竞争和知识产权保护等问题已经得到积极、明确的回复与安排，而这也是当下民营经济创新发展最为需要的务实举措。下一步可继续关注相关举措在地方的落地效果。完整、准确、全面贯彻新发展理念，有助于民营企业更有信心、更加平等、更有活力地参与中国经济的高质量发展，壮大民营企业，提振市场主体信心。

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　　债务化解成当下破局关键

　　2.1 私人需求不足需政府弥补

　　过去20余年我国劳动人口总体较快增长，与快速发展的工业化、城镇化共振，为居民部门主动加杠杆进行消费、投资提供了必要条件。我国居民部门杠杆率从2006年的11.5%到2020年底的阶段性高点61.9%。随着居民杠杆率不断提升，居民消费能力和信贷能力会受到挤压。居民债务攀升到一定水平之后，经济内生动能逐渐减弱，从而引发居民的“去杠杆”，债务周期进入下行阶段。央行数据显示，2019年末至2023年三季度，我国居民部门杠杆率仅上升了1.5个百分点至63.8%。消费者预期收入指数在100以下低位徘徊，同时居民存款增速远高于贷款增速，表现出较强的储蓄倾向，消费、投资意愿不强。

　　民间投资一直是推动经济发展的重要力量，在过去二十年发展中起到举足轻重的作用。但伴随着房地产周期和债务周期进入下行阶段，民间投资增速也在快速下降。国家统计局数据显示，我国民间固定资产投资完成额占全部投资的比重从2015年的最高超过65%开始下滑，到今年前10月占比已下降至51.5%。

　　在私人需求不足的背景下，政府需求必然扩张以维持总需求的稳定。我们对此有两个判断：一是这种结构性问题将会长期存在。房地产周期和人口周期都是长周期，短时间内难以消除其对经济的影响。这就需要政府在长期调整的阶段进行需求上的弥补。二是明年政府需求扩张的方面可能来自于如下几个方面：

　　（1）基建投资以及保障性住房、城中村改造等房地产“三大工程”。但我们认为我国GDP中资本份额持续偏高，远高于同期的日韩英美等国，增加资本投入可能进一步挤压居民消费空间，不利于我国经济结构优化，从这个角度看，增加投资可能并不是政府部门的最佳发力点。另外基建投资等政府主导型投资存在较多问题，如投融资体制不完善，资金保障压力较大，部分基础设施投资回报机制不健全，社会资本参与基础设施投资渠道不畅、意愿不足等，短期拉动经济也不宜过分依赖基建投资。

　　（2）政府消费支出将重点向医疗、教育、养老等民生领域倾斜，充分发挥收入二次分配作用，提高居民福利。另外，我们认为以“消费券”为代表的政府补贴促消费手段仍然是较好选择。过去几年消费券对我国社会消费撬动作用突出。据新华社报道，微信平台数据显示2020至2021年微信支付实际核销各类优惠金额229亿元，撬动社会消费5200亿元。2022年前4月全国已有至少20个省份通过发券促消费，总金额超过34亿元，保守估计2022年全国总计发行消费券在100亿元以上。2023年被商务部定位为“消费提振年”，根据我们不完全统计，全国总计发行消费券超过110亿元。从过去几年发放消费券的经验来看，餐饮、商超、文旅等服务业是消费券“乘数效应”发挥最明显的行业，也是短期内迅速提振消费、形成长期复用效应的行业。我们认为进一步提高消费券发放力度，同时也兼顾重点领域、重点人群、发放方式等结构优化，可作为短期提振居民消费的重要着力点。

　　2.2地方降杠杆需中央加杠杆对冲

　　政府需求弥补私人需求不足是逆周期调节的关键所在。但政府扩大支出、提高杠杆率水平存在掣肘。其中一个主要问题是地方政府债务压力较大，限制加杠杆能力。今年我国财政政策基调从年初的“过紧日子”、到2023年底“发行地方特殊再融资债”、“增发万亿国债”，财政加力提效、以中央加杠杆对冲地方降杠杆的取向逐渐清晰。

　　今年国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”，我们认为这可能将是未来较长时间的财政政策主线。对于化解地方隐性债务，今年预算内化债已经落地。2023年截至12月7日，全国已有29个省市公布发行特殊再融资债1.38万亿元，预计今年发行总额或在1.5万亿元左右。这部分特殊再融资主要用于“偿还存量债务”，并将纳入财政预算管理。实际上就是“借新显还旧隐”，增加地方显性债务，偿还城投债等政府隐性债务。新增额度大概率占用地方政府债务结存限额（其中地方一般债、专项债分别可盘活1.44、1.14万亿，总计2.58万亿）。

　　而明年地方政府化债的方式除债务置换之外可能更趋多样，包括出售国有资产、债务展期、甚至“央行应激性流动贷款支持”等一揽子化债方案都可能广泛开展。央行行长潘功胜11月8日在2023金融街论坛年会上提到地方融资平台化债时称，“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”、“支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业”。

　　对于中央主动加杠杆，今年年末中央提高赤字、增加转移支付，已经充分体现了这一取向。财政部公告中央财政将于四季度增发2023年国债1万亿元，且全部通过转移支付方式安排给地方。对应中央赤字从年初预算的3.16万亿增加到4.16万亿，财政赤字率从3%提高到历史最高的3.8%左右，后续财政加力的空间有望进一步打开。

　　2023年财政年末发力，叠加预算内化债，赤字规模的上升需要依靠政府债券发行进行弥补。我们预计2023年全年新增政府债券或将从年初预算的7.68万亿增加至8.68万亿，是2016年以来的最高值。对应新增地方专项债、地方一般债、国债分别约3.8万亿、0.72万亿、4.16万亿。再加上特殊再融资债1.5万亿，年末社融口径政府债存量同比或将上升至16.9%的高位，比2022年末提高3.5个百分点。

　　2024年财政加力空间可能进一步打开，赤字和新增政府债券可能仍然维持较高水平，并且更加依靠中央加杠杆、增加转移支付；考虑到今年年末调整赤字增发国债，并且5000亿元结转明年使用，一则指向政策提前蓄力，意在支持明年经济稳增长需求，二则也可能为了避免明年政府债过快增长，从这两个角度看，我们预计明年新增地方政府债券或难超过今年水平。

　　2.3货币和财政政策的配合

　　财政扩张，政府债供给明显放量，需要货币政策协调配合。我们认为货币政策发力的抓手主要在三方面。数量工具方面，政府债券供给冲击之下，为呵护流动性合理充裕，明年降准仍值得期待。2023年前11月已经两次降准，累计共降低金融机构存款准备金率0.5个百分点、释放长期资金超万亿元。11月15日MLF又超量续作，实现净投放6000亿元，意在对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币。明年新增政府债券仍有可能保持类似今年的水平，对市场供给冲击仍然不小，需要适度宽货币政策。

　　价格工具方面，明年降息也有较大概率，有利于降低贷款、债务融资成本。降息一方面通过降低政策利率（7天逆回购、MLF利率），另一方面“定向”降息等方式，引导重点领域资金成本下降。例如等2023年年8月底公告降低存量首套房贷利率，央行数据显示，9月末，存量住房贷款加权平均利率为4.29%，比8月末低42个基点。我们认为明年仍有一定总量降息概率，有助于进一步降低实体经济融资成本；定向降息等可继续关注房贷利率（LPR）、支农支小再贷款利率等调降。

　　此外，还有较多政策性金融工具值得期待，或主要向“三大工程”倾斜。2023年11月17日央行、金监局、证监会联合召开的金融机构座谈会提到要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。“三大工程”，包括保障性住房建设供给，城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。我们预计资金可能主要由政策性金融工具和财政资金支撑，包括抵押补充贷款工具（PSL）和专项债资金以及一般公共预算支出，另外商业银行贷款、相关企业债券和基金等社会资金可能也有贡献。

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　　房地产调整还未结束

　　3.1地产供需持续调整，地产去库与去产能或已开启

　　房地产市场长期看人口，短期看利率。长期看，2000年以来的中国房地产市场发展了二十多年，经历了供求基本平衡、供不应求的刚需阶段以及投机阶段。随着我国人口拐点和城镇化放缓，地产市场可能会重新回到刚需驱动，供给与刚性需求逐步匹配。我们在日前发布的《两个维度看未来房地产市场》中测算，若在2030年之前实现住宅销售套数与住宅竣工套数的基本匹配，对应住宅销售套数大致可能需按照每年-5%的增速发展。

　　伴随着未来较长时间商品房需求的持续调整，房地产去库存压力逐渐显现，房地产市场供给和产能可能也面临收缩压力。2020年至今，我国商品房待售面积同比增速不断抬升，2020/21/22年分别同比增长0.1%、2.4%和10.5%，2023年前10月同比增长18.1%，房地产需求相对不足的矛盾日益突出，去库存压力较大。我们以商品房施工面积（包含房屋新开工和竣工）代表房地产广义供给，2022年5月至今，商品房施工面积已经连续17个月同比负增，显示房地产供给已经出现明显收缩，房地产行业“去产能”周期已经开启。

　　房屋施工体现在资产投资角度即为房地产开发投资完成额，2022、2023年，随着房屋施工持续负增，房地产投资额也受到较大影响，同比分别为-10%和-9.3%（截至2023年前10月）。我们认为商品房市场较长时间的“去产能”或将持续拖累房地产投资。

　　伴随着房地产行业“去产能”周期开启，除了对地产销售与投资的直接影响，还有较多上下游行业可能也将受到波及。需求相对不足的背景下，较多行业可能都面临“去产能”压力。

　　3.2部分行业产能收缩，工业库存回补力度偏弱

　　根据盛松成、宋红卫（2018），2016年房地产业和相关建筑业增加值占GDP比重已达16%。如果考虑地产上游钢铁、玻璃、水泥制造行业，下游家居家电装修材料制造行业，以及房屋销售租赁、物业管理等服务产业，整个房地产行业上下游产业链增加值占GDP的比重可能不低于三成。伴随着房地产供给需求深度调整，房地产上下游多种相关工业品需求不旺，生产扩张动力不强，同时多数行业产能利用率不高，表明部分行业面临产能收缩的压力。

　　以房地产上游产品生产为例，随着房屋施工面积增速趋缓，钢材、水泥、玻璃生产受到不同程度冲击。2021、2022两年，房屋施工面积同比平均在-1%，对应的钢材、水泥、平板玻璃产量同比平均-0.1%、-6%和2.2%。一边是产量上升动力不强，而另一边，上述行业产能并未明显收缩，甚至部分仍在扩张，导致产能利用率偏低，产能收缩压力显现。以实际产量/产能大致代表产能利用率，钢材、水泥的产能利用率分别从2020年的70%和82.8%下降到2022年的59.2%和76.1%。而平板玻璃已在2022年开始去产能，对应产量也已经连续下降，2022年和今年前10月产量分别同比-3.7%和-7.6%。

　　同样的，房地产下游重要产品也有类似压力。2018年以来，房地产后周期商品（社零口径下的家电、家具、文化办公用品、建筑装潢材料）零售额年均同比下降2.2%，今年前十月降幅扩大至-4.8%。需求表现疲弱，产量也难以持续扩张，以冰箱为代表的部分房地产下游产品或面临产能收缩。

　　总体看，在国内人口拐点大背景下，未来较长时间，居民债务增长或将放缓、商品房销售与投资可能持续调整，地产上下游行业在内的多个工业、服务业领域也都可能受到波及，面临产能收缩的压力。这意味着“旧动能”对经济的拉动乏力。而由于国际环境复杂多变，为我国贸易/科技发展带来一定压力，“新动能”短期或难以接续。

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　　2024年关键指标预测

　　4.1美国通胀逐渐回归正常

　　由于美国持续高利率，实际利率不断攀升，对需求的抑制作用较为明显，截至目前美国消费增速仍处于下滑态势之中。虽然明年我们预计美国消费和投资增速都将回升，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和。

　　我们将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品。首先是住房方面。房价增速回落或将继续推动CPI住房下降，是通胀降温的主要因素。其次，服务消费需求较高，2024年美国CPI服务或将持续在合理水平之上。在本轮加息过程中，美国劳动力市场收缩缓慢且反复，美国居民收入增速下降缓慢，需求仍较旺盛。以美国非制造业PMI新订单来看，服务消费需求仍处于扩张区间。因此，我们预测，美国2024年CPI服务的平均水平可能仍在3.0%左右。

　　此外，美国CPI商品或将继续低位徘徊，不构成通胀压力。一方面，美国居民消费分化，服务需求旺盛，商品需求走弱。另一方面，欧洲经济偏向下行，中国在房地产行业调整影响下也处于弱复苏，对大宗商品和国际油价的压制作用也帮助美国商品CPI维持低位。基于CRB现货指数同比预测，我们认为2024年美国CPI商品同比均值约为1.6%。综上，我们预测，美国核心通胀或将逐步回落，全年通胀率平均为2.5%。

　　4.2美联储审慎开启降息周期

　　我们认为美联储降息需满足三个基本条件：物价回到2%目标以内、库存周期转向，劳动力市场温和。通胀是美联储首要考虑的目标。按照我们的预测，2024年6月，美国核心CPI才能回到2.5%以内。第二，2024年一季度，美国补库周期加快，在补库需求带动下，经济可能依然强于预期，劳动力市场可能出现反复。因此，为了防止通胀的“二次反弹”，美联储仍将维持偏紧的货币政策，持续缩表来抑制需求。美联储上半年不具备降息条件，除非经济发生重大变化。

　　美联储四季度才会开启降息周期，主要取决于劳动力市场变化。进入2024年下半年，美国补库周期走完一半，补库需求会下降。同时，美国消费也可能受到加息的滞后影响。总体上，需求有所放缓，劳动力市场需求端回落。而且随着疫情后移民人口继续回归，美国劳动力供给增多，就业市场逐渐转向温和。按照政策利率的泰勒公式，基于通胀和经济增速，美联储在四季度或将开始降息。因此，在2024年美国仍将保持高利率的态势。

　　4.3国内PPI同比或仍在负增区间

　　国内工业品价格是工业需求的侧面体现，而我国工业品需求包含国内外两个市场。2023年，随着国内楼市继续调整，海外高利率环境抑制需求增长，国内外工业企业去库存共振。我国工业品价格PPI同比深度负增，年中最低下探至-5.4%，下半年PPI同比尽管降幅收窄但仍未摆脱震荡盘整，9/10/11月同比分别为-2.5%、-2.6%和-3.0%，体现出新一轮需求回补的曲折。我们预计2023全年同比均值或在-3%左右

　　对于2024年，市场一类观点是中美共振补库有望带动PPI和企业盈利回升。但我们认为对于国内“主动补库存”应谨慎乐观。我们在2023年8月发布的《本轮主动去库存见底了吗？》提示今年三季度或是主动去库存的尾声；四季度到明年年初可能将从被动去库存向新一轮主动补库存切换。同时我们指出，类似2013-2016年供给侧改革时期的库存走向，下一轮补库存力度、长度也可能偏弱。根源在于下一轮需求回弹的力度可能不强，商品房市场去库、去产能可能延续，这同时会影响较多上下游行业产能收缩。从这个角度看，2024年PPI有可能继续在负增区间盘整，全年同比或在-1.5%左右。

　　4.4国内CPI同比或仍在1%以内

　　2023年国内CPI从年初两月的同比1.5%下降到二/三季度的0%左右，10月/11月甚至连续在0%以下，这其中固然有“非典型”猪周期和国际油价下降的拖累，但剔除能源核心CPI也在0.7%上下波动，表明国内消费需求整体偏弱。我们预计2023年全年CPI同比中枢可能约在0.2%。实际上2023年国内消费呈现分化式复苏，以餐饮、旅游等为代表的服务型消费展现出更大的增长弹性，而部分耐用消费品如汽车等出现降价促销。2020-2023年，CPI单月环比的中枢比2013-2019年明显降低，折射出经济换挡和疫情冲击对居民的消费习惯与消费倾向都带来较大转变。

　　经过2023年的低位调整，2024年CPI同比中枢可能温和抬升。不过CPI回升的弹性重点依赖于居民消费需求回升的弹性，我们认为明年地产延续调整仍会是抑制居民消费的一个重要因素。地产市场量价持续同比负增长会影响居民资产账面价值，并且可能通过财富效应抑制居民消费倾向；并且房产价格下降本身也会降低抵押品价值，抑制居民融资消费能力。从这个角度看，近四年形成的需求相对不足、物价中枢下移特点还有较大的惯性。我们预计2024年我国CPI同比或温和抬升，中枢在0.6%左右。

　　4.5国内全年或降息30BP左右

　　2023年 前11月MLF和7年逆回购利率累计降息20BP，LPR非对称降息，1年期与5年期分别下调20BP和10BP。实际上重点部门如商品房贷款利率降幅更大：根据央行数据，今年9月新发放贷款加权平均利率已降至4.01%，比去年年末降低24BP；9月25日到10月1日有合计21.7万亿元的存量首套房贷利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅73BP。虽然央行未公布2023年整体降息幅度，但根据我们测算大致也在30-50BP，基本符合我们年初的预期。

　　2024年，国内地产及上下游工业企业可能还将继续调整，居民消费投资需求动力偏弱，仍需要维持一定强度的降息幅度，降低实体经济融资成本，支撑商品房需求。我们在《两个维度看未来房地产市场》中提示，短期看，影响商品房销售的核心是实际利率（即名义贷款利率扣除房价涨跌）。今年以来名义利率持续下降，但房价同比降幅未明显收窄，导致当前实际利率仍在4%以上的偏高水平；因此降息对商品房市场的提振效果还并不明显。我们测算，若2024年实现30BP左右的降息幅度，商品房销售面积同比-5%、房价同比持平的情况或有望实现。

　　4.6狭义赤字率或在3.5%以上

　　今年年末追加赤字1万亿元，狭义赤字率调升0.8个百分点至3.8%，意味着3%的赤字率约束被打破，财政进一步增加赤字的空间被打开。但这一举措同时也可能意在平滑今明两年赤字，防止2024年赤字过快增长。我们预计明年狭义财政赤字率可能达3.5%以上，并且中央仍然将承担赤字的主要部分。按照明年名义GDP133万亿大致测算，狭义赤字或在4.64万亿元左右，仅比2023年减少2800亿，处于历史较高水平。中央赤字和地方赤字分别或在3.96万亿和0.68万亿上下（2023年分别为4.16和0.72万亿），重点在减缓地方赤字压力。

　　地方政府债务“减负”背景下，专项债新增限额或难以继续增加，我们预计2024年新增专项债额度约3.8万亿元，与2023年持平。2024全年合计或新增8.44万亿政府债，小幅低于今年的8.68万亿。

　　对于财政支出，我们预计明年一般公共预算支出同比目标或设定在7%以上，略低于今年的7.5%。今年年末地方一般公共预算支出计划值相应增加5000亿元，支出增幅由5.2%提高至7.4%；全国一般公共预算支出同比增长目标预计由年初的5.6%上升至7.5%。实际上今年前10月，财政支出累计同比增加4.6%，完成进度仅77%，属于近8年较低水平。我们预计今年全年财政支出同比有望达到5%以上，但达到目标的7.5%有一定难度。明年财政支出仍需维持较大强度，与政府债筹集资金共同承担“兜底”作用，一般公用预算支出同比或继续设置在7%以上。

　　4.7社融增速中枢或小幅降至9.0%上下

　　2023年，社融存量同比增速呈现N型走势，4月一度达到年内高点的10%，之后增速不断放缓，至7月触及8.9%，年末政府债放量重新拉动社融增速回升至9.3%（2023年10月值），我们预计今年社融增速中枢或在9.4%左右。实际上以政府债存量占社融存量的比重作为一个线索，政府加杠杆创造货币增加需求的取向已经愈加清晰。2017年初，政府债占存量社融比重为12.3%，到2023年10月，这一比重已经上升至18.1%，平均每年增加0.8个百分点，我们预计2023年末政府债占存量社融比重或将上升至18.6%，较2022年末提高1.1个百分点。主要是年末两月增发1万亿国债以及部分特殊再融资债（预计剩余5000亿）仍会对政府债形成支撑。

　　我们观察社会融资规模的四大部分，金融机构表外业务（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）和直接融资（ 企业债券和股票）占比本身不高，近年又不断下滑，截至2023年10月表外融资和直接融资合计占存量社融比重已降至16.1%。而金融机构表内业务（本外币信贷）占存量社融的比重在2023年6月达到阶段性高点的63.1%后也略有下滑。2023年三季度央行货币政策执行报告提到要“盘活低效存量贷款”、“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”。实际上在当前地产供需结构转变、地方债务化解背景下，地产、地方融资平台等领域信贷需求趋降，信贷增长趋缓是一个新的规律。

　　我们认为信贷占比下行、政府债占比提升或将依然是2024年社融的一个特征。我们预计明年年末政府债占社融存量比重或将上升至19%，按明年全年新增政府债券8.44万亿测算，明年社融存量同比中枢或进一步下降至9.0%左右。

　　4.8出口金额全年同比或持平

　　2023年，欧美紧缩货币政策并未转向，欧美市场需求收缩、全球贸易量同比下降是我国出口面临的一大“逆风”。世界银行和IMF分别预计2023年全球贸易实际增速为1.7%和0.9%，均比2022年增速下降4.3个百分点。在这种背景下，尽管我国稳外贸、拓市场有一定成效，也难以完全弥补欧美衰退、贸易量下行的趋势。海关总署数据显示，今年前11月，我国出口金额（美元计价）同比下降5.2%；今年前三季度，货物和服务净出口对GDP累计同比拖累0.68个百分点。我们预计今年全年美元计价出口金额同比或在-5%左右，净出口或对GDP拖累0.5个百分点。

　　对于2024年，我国出口仍可谓压力与机遇并存。机遇在于，若欧美国家审慎开启降息周期，或有望提振其补库力度，进而提高全球贸易回升的弹性。挑战在于，中美关系仍然较为曲折，美国寻求“去风险化”，试图追求“有弹性、安全、有效的供应链”，我国占美国进口份额可能难以快速回升。综合考虑，预计2024年全年出口金额同比或在0%左右。

　　4.9十年国债收益率或继续创新低

　　2023年，债市整体表现较强。国债收益率大致呈N型走势，经历两轮牛熊切换，主要是基本面现实与预期的多次调整。1-2月经济修复预期较强叠加信贷开门红支持“强现实”，10年国债收益率上行至2.9%以上。3月-8月国债收益率曲线陡峭化下移，主要是宽货币政策的不断加码，市场资金较松，叠加经济基本面的波折修复、高息信用债、RMBS等资产荒，8月21日10年国债收益率最低降至2.54%，创2020年5月以来低点。9月以来财政接棒继续发力，10月政府债供给放量冲击流动性，而房地产市场仍在深度调整，体现经济内生动力不足，债市再次平坦化上行。11月以来资金面偏紧仍是债市的一个关键制约，经济基本面暂无超预期走强，收益率曲线平坦化趋势依然未结束。

　　我们预计2024年，债券牛市有望延续。明年仍处于新旧动能切换关键期，经济工作基调在“稳中求进”的基础上增加“以进促稳、先立后破”，我们理解这意味着宏观货币财政政策将继续偏宽松，市场流动性充裕有助于资金流入债市。而破立之间的经济结构调整、内生动能的逐渐修复、经济活力的重新焕发，仍需要一系列改革推进与落地，经济修复或仍将呈现波浪式前进的特点。我们预计2024年内10年国债收益率最低或下探至2.5%以下，节奏视经济反弹情况而定。

　　4.10国内GDP增长目标大概率定在5%左右

　　2023年末政治局会议提出的“以进促稳”，我们理解可能表明高质量发展与结构型改革的前提是要经济维持在中高速发展，我们认为明年GDP增速目标大概率定在5%左右，维持中速增长，即所谓的“进”。这也有利于稳定市场预期，防止经济陷入螺旋式下行，进而有助于“以进促稳”。

　　不过正如前文所述，私人部门需求不足仍是一个问题，短期内需要依靠政府发力弥补。从这个角度出发，明年经济的增长点大概率落在基建投资与财政支出，我们预计基建投资（不含电力）增速或在今年5%以上的增速进一步加快，2024年或上升至7.5%左右，拉动固定资产投资需求。同时城中村改造等“三大工程”落地，也有助于提高房地产投资需求，届时固定资产投资完成额或同比增长3.8%，比今年提高1个百分点左右。

　　对于居民消费，2023年全年社会消费品零售总额或能在8%左右的高位，主要是2022年低基数因素影响，明年居民消费或进一步向收入增速靠拢，全年同比或小幅回落至6%左右。对于居民投资，2023年全年商品房销售面积预计约在11.5亿平方米，较2021年峰值的17.9亿平方米下降超30%。若明年延续一定的降息幅度、同时楼市限购政策进一步优化，有助于稳住房价下降预期、继续释放刚性与改善性住房需求，地产销售面积同比降幅有望进一步收窄至-5%，销售面积落在10.9亿平方米。

　　在经济“稳”与“进”、“立”与“破”的平衡之下，我们预计明年GDP有望达到4.5-5%的增长。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；欧美经济超预期；信用事件集中爆发；经济指标预测值与实际值可能存在偏差。

　　(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)