最近我们有多家客户要收购上市公司控制权，需求各式各样，因而也陪着见了不少各种类型的上市公司。大部分上市公司无论自身情况如何，市值高还是低、净资产大还是小、实控人持股比例集中还是分散，在出售控制权时普遍的诉求就是不希望己方拿到的总对价承担交易完成后的不确定性，简而言之就是要么就是能够一次性出售所有股份或者锁定分步交易模式下的总金额，要么就是买方足够“big name”，犹如当年的360、分众、顺丰的借壳。
从诉求的角度出发上述的想法是完全可以理解的，控制权变更后上市公司的经营是由新的实控人来负责，未来上市公司的经营业绩如何、预想的资本运作计划能否实现、估值如何都会面临很多的不确定性，原实控人也当然无法影响上述因素，只能被动接受结果。
这其实也是过去这十几年来出售上市公司控制权时卖方普遍的诉求。但是时代变了。
过去十几年A股资本市场的借壳市场规模可观，除了正儿八经借壳的，还有为数不少的“屯壳”的财务投资人，即自身并没有资产注入需求而是利用壳公司价格周期性波动低买高卖。而在A股市场全面注册制改革的大背景下，优质资产IPO的渠道持续通畅，这些年借壳的市场规模持续萎缩，2021年和2022年分别仅各有2单借壳完成交易，与此同时，“屯壳”的财务投资人也几乎绝迹，因为如无优质资产注入，壳价值的长期贬值已是市场共识。还有一类交易是优质资产自身暂不符合IPO条件，但基于某种原因需要尽快获得上市平台打通融资渠道，愿意在不触发借壳审核的情况下先成为上市公司二股东，未来再逐步强化对上市公司的控制，这类交易因情况特殊显然也不会是主流的交易模式。
因此，“壳”逻辑下的上市公司控制权市场其实是供大于求的，有能力“一把接”壳公司的买方更是少之又少，继续执着于不承担未来不确定性的“卖”法无异于守株待兔。
有少数上市公司看明白了上述趋势，最近就有两个有趣的交易。
棒杰股份（002634.SZ）：引入战略股东共谋转型光伏
2022年10月15日，棒杰股份公告，公司控股股东陶建伟及其一致行动人陶士青、金韫之分别与上海方圆达创投资、宁波青嵩新能源签订了《股份转让协议》，陶建伟、陶士青向上海方圆达创投资转让棒杰股份6%股权，金韫之、陶士青向宁波青嵩新能源合计转让棒杰股份7.43%股权，同时棒杰股份将浙江棒杰医疗科技有限公司100%股权、棒杰医疗投资管理有限公司100%股权以及持有的在建工程出售给陶建伟及其一致行动人，剥离与主营业务无关的非核心资产。协议转让交易总金额为48，350万元，资产出售交易作价最终确定为35，708万元，交易完成后上市公司实控人不变。本次协议转让的受让方之一上海方圆达创投资系A股市场活跃的私募投资基金，受让方之二宁波青嵩新能源主要人员有协鑫系背景，也曾在上市公司麦迪科技任职，具有较强的产业背景。
此次棒杰股份协议转让价格为7.84元/股，与协议签署前一日收盘价7.46元/股基本持平，但相较于其2022年9月28日首次公告《股份转让意向协议》前一日的收盘价5.71元/股溢价率达37.3%，对应交易估值约36亿元。可以说是将参股权卖出了一个控股权的价格。但另一方面，虽然棒杰股份的实控人卖出了一个好价格，但其也是诚意十足——首先向上市公司回购了部分资产给上市公司回笼35，708万元现金用于发展新业务（股份转让价款合计48，350万元，扣除20%的所得税，净到手只有38，680万元，基本都用来回购资产了）；其次实控人及一致行动人手上还保留了19.11%的股份，考虑到此次战略股东的资金实力显然是无能力为棒杰股份实控人所持剩余股份兜底的，这部分持股显然是要与战略股东共担风险了。
从市场表现来看，结果也比较正面——协议转让首次公告后，棒杰股份股价自26亿一路上涨至最高时约55亿元。而协议转让过户完成至今不到半年时间，上市公司即展开了一系列调整业务架构、新设光伏子公司、签订总投资26亿元年产10GW的光伏电池片项目、定向股权激励、调整管理层、参与江苏中利破产重整的动作，向市场传递其拟转型“无缝服装+光伏”双主业经营的决心。
这不是棒杰股份第一次资本运作。棒杰股份上市于2011年，是义乌无缝服装产业ODM/OEM行业龙头，上市后的几年，棒杰股份业绩不温不火，股价也无太多表现。于是自2015年起，棒杰股份便进行了医疗、先进制造、健康食品、人工智能等领域多次跨界尝试：2015年-2019年，棒杰股份连续公告参与设立多只医疗并购基金，拟探索业务战略转型，合计拟投资额约4.5亿元，但最终均未见大的水花，从事医疗投资的子公司也连年亏损，最终成为本次交易剥离的资产；2019年10月，棒杰股份以自有资金出资1，000万元设立全资子公司威猛空天防御拟涉足先进制造行业，但公司设立不到一年因未开展任何业务而注销；2020年5月，棒杰股份公告拟发行股份购买绿瘦健康产业集团100%股权，欲借机“卖壳”，但仅半月后便宣告终止；2020年9月棒杰股份再次公告，拟以所持有的除库存股外的全部资产、负债作为置出资产置换华付信息51%股权，转型人工智能公司，然而交易筹划一年后还是选择终止。
历史上这些不成功的资本运作在无效资产、盈利能力、监管印象等多方面给棒杰股份带来了负资产，加之实控人及一致行动人作为自然人直接持有上市公司股份且担任上市公司董事，每年可减持比例受限——以一个“壳公司”的眼光来看，棒杰股份并非一个优质“壳”。
因此，如果遵照传统思路，想要一把“卖壳”，以棒杰股份的条件并不容易出手。但此次棒杰股份另辟蹊径，选择了与优质赛道和团队共担风险、共拓征途，无疑是柳暗花明又一村。
华东重机（002685.SZ）：重组踩雷卖壳失败，保留控制权转型光伏
与棒杰股份类似的，2023年3月28日，华东重机公告，公司股东翁耀根、无锡振杰投资、周文元与峰湖追光投资签署《股份转让协议》，翁耀根、无锡振杰投资拟向峰湖追光投资转让其持有的华东重机4.08%股权，周文元拟向峰湖追光投资转让其持有的华东重机4.42%股权，同时周文元放弃剩余持有的13.26%的表决权。该交易完成后，在上市公司控制权不变的情况下，股东期以通过协议转让“为上市公司引入具备一定资金实力同时拥有一定新能源、新材料等行业资源的股东，引导并助力上市公司进一步战略转型”。
本次协议转让受让方峰湖追光投资由峰湖私募基金作为执行事务合伙人，其上层基金管理人曾参与对孚能科技的投资，此外沛县经开区发展有限公司为最大LP，认缴出资额为2.5亿元。而协议转让公告后仅2天，华东重机就披露与江苏沛县经济开发区管理委员会签署《投资合同书》，拟在江苏沛县经济开发区投资建设“10GW高效太阳能电池片生产基地项目”，同时拟与实控人之一共同出资2亿元设立两家子公司作为前述项目的实施主体。
但与棒杰股份的方案有所不同，华东重机引入的“战略股东”背后主要出资主体是当地国资及投资机构而非产业方，且新业务的项目公司是由上市公司与实控人合资，大有“自己干”的架势，但在华东重机此前跨界失利和目前资金实力有限的情况下，跨界成功概率不得而知，加之此前实控人频频减持，市场对此次交易反响平平，并没有出现如棒杰股份那样的大涨。但并非是华东重机不想“卖壳”，而是此前两次控制权转让均以失败告终，无奈之下只能自己先行“换血”。
华东重机2012年在深交所上市，主要从事集装箱装卸设备的生产销售，上市时华东重机的港机产品不仅覆盖了国内各大主要港口码头，还出口到了全球几十个国家地区上百个港口码头。然而受市场行情影响，上市后首年，华东重机净利润便下滑43%，此后连续两年净利润均仅有千万左右，为上市前约15%。因此为了改善公司经营业绩，华东重机同样进行了不少尝试：2014年，华东重机以自有资金向无锡诚栋增资1，850万元取得控制权，并陆续设立子公司进入不锈钢供应链行业；2016年，华东重机公告拟发行股份及支付现金作价14.7亿元购买中视合利100%股权和青阳传播100%股权，将业务领域拓展至影视剧版权交易和广告业务，但仅2个月后便宣告终止；2017年，华东重机通过发行股份及支付现金作价29.5亿元收购润星科技100%股权，润星科技主要从事数控机床的研发及销售，该交易最终成功实施。
与棒杰股份的“浅尝辄止”不同，华东重机的“转型跨界”金额较大，确实让华东重机的产品类型及业务领域得以延申，营收及利润规模也有提升，然而也埋下了隐患。
2017年华东重机收购的润星科技给上市公司账面带来了高达22.4亿元的商誉，而润星科技在完成三年业绩承诺后即出现业绩大幅下滑及大额亏损，使得上市公司2020年-2021年分别计提商誉减值8.3亿元和10.5亿元；其2014年收购的不锈钢供应链业务也因利润空间过低于2021年10月进行了剥离。而自2020年下半年起，华东重机实控人便开始尝试转让控制权。2020年8月，上市公司公告控股股东及第二大股东周文元（润星科技前实控人）拟将合计26%的股份市价转让给国企四川省港投集团，随即2020年9月便宣告终止；2021年1月，上市公司又公告拟向当时已成为单一第一大股东的周文元非公开发行股份，周文元出资9.84亿元认购上市公司股份并成为上市公司实控人，但该次非公开发行也于2022年10月终止。
华东重机寻求出售的意图强烈，但显然现阶段的华东重机与棒杰股份相比是一个更加难以交易的“壳公司”，主要在于以下几点：
回过头来看，华东重机此前也可以看作是给润星科技当“壳”，润星科技原实控人若成功通过认购2021年的非公开取得上市公司控制权，也算是一次“时间换空间”成功的壳交易，实控人此后可以通过逐步减持实现退出。但也许是润星科技原实控人无力出资，也许是有其他商业条款未达成一致，最终非公开未能实施，而润星科技的存在也使得华东重机前述“卖壳难题”一时难以解决。最终，华东重机引入战略股东后不得不“自己干”，再次“跨界”给自己换血，一方面，若能成功寻求到新的业绩增长点也就不必再急于出售；另一方面，等到前次重组带来的遗留问题解决后，或许公司还能借着光伏概念再卖上个好价钱。
我们之前在《什么样的标的是好的并购标的》一文中提到，对于缺乏资本运作团队的上市公司来说，“卖”比“买”的决定更容易下，原因就在于“卖”的交易不承担风险。但市场发展犹如滚滚长江东去不可阻挡，在当前市场环境下，“卖”也越来越是一个复杂和有技术含量的资本运作了。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：王婉莹
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