3月LPR报价不变，当月降准落地或为后期LPR报价下调积累动能

　　事件：2023年3月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.65%，5年期以上品种报4.30%，均与上次相同。

　　解读如下：

　　一、3月LPR报价不变，主要原因是3月MLF操作利率未做调整，LPR报价基础稳定，而且近期银行边际资金成本有所上升，报价行压缩LPR报价加点动力不足；与此同时，3月楼市较快回暖，也降低了下调5年期以上LPR报价的迫切性。

　　3月两个品种的LPR报价均未做调整，2022年8月以来连续8个月处于相同水平，我们分析主要有以下原因：首先，3月MLF操作利率未发生变化，这意味着当月LPR报价基础保持稳定。可以看到，自2019年8月LPR报价改革以来，在MLF操作利率不变的情况下，只在2021年12月1年期LPR报价和2022年5月5年期以上LPR报价做过两次单独下调，其他月份两个品种的LPR报价均与当月MLF操作利率保持联动。由此，3月MLF操作利率不变，实际上已在很大程度上预示当月LPR报价会保持不变。

　　其次，受年初贷款高增、经济回暖预期升温等因素影响，近一段时间市场利率上行较快。其中，2月DR007月均值升至2.11%，已略高于短期政策利率（央行7天期逆回购利率，2.0%）水平，进入3月以来，仍呈居高难下之势；商业银行（AAA级）1年期同业存单到期收益率均值也已升至接近相应政策利率（1年期MLF操作利率）水平。这意味着近期银行边际资金成本上升，会在一定程度上削弱报价行压缩LPR报价加点的动力。

　　第三，伴随感染过峰，当前宏观经济已展开回升过程，这在1-2月各项宏观数据中有充分体现，而且3月经济修复速度有望进一步加快。与此同时，年初金融数据显示，企业融资需求明显修复，新增信贷保持强劲增长势头。由此，尽管监管层强调下一步要“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”，但商业银行将主要通过适度下调实际贷款利率的方式落实，直接下调LPR报价的必要性不大。

　　最后，年初以来在一系列政策作用下，伴随经济转暖，房地产市场出现了一些积极变化，主要表现在市场销售降幅明显收窄。进入3月以来，30个大中城市高频数据显示，楼市回暖进程正在加快。另外，今年1月监管层建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限（5年期以上LPR报价减20个基点）。以上均意味着当前单独下调5年期以上LPR报价的迫切性下降。

　　二、3月LPR报价持稳，短期内实体经济融资成本大幅反弹的可能性不大。

　　当前经济转入回升过程，但基础仍不牢固，短期内仍需要将企业融资成本和个人消费信贷成本保持在低位，为经济修复创造有利的货币金融环境。我们认为，这是近期央行持续实施较大规模逆回购、加量续作MLF，以及3月实施全面降准的重要原因。由此，尽管3月LPR报价保持稳定，且年初两个月信贷投放规模大幅多增，但在去年12月及今年3月央行连续降准，以及去年9月以来存款利率普遍下调推动下，今年上半年实体经济融资成本仍有望保持在低位，出现类似近期DR007、银行同业存单利率等短中端市场利率大幅反弹的可能性不大。其中，3月新发放企业贷款加权平均利率将继续停留在历史低点附近，新发放个人消费贷款和居民房贷利率还有望延续小幅下行势头。

　　三、3月降准为后期LPR报价下调积累动能。

　　3月降准落地，在推动银行继续以较低成本向市场主体提供更多信贷支持的同时，也释放了引导经济较快回升的明确信号。这意味着在物价形势稳定的背景下，当前宏观政策的主要目标是推动GDP增速较快反弹。不过，考虑到美国突然爆发中小银行危机，欧洲大型银行风险进一步暴露，海外经济下行趋势强化，其中，美、欧经济衰退有可能骤然而至，我国出口将面临更大挑战，提振内需的必要性增加。国内方面，尽管3月楼市回暖势头较强，但可持续性仍有待进一步观察。由此，我们判断接下来稳增长政策组合拳有望持续发力，除降准外，还会包括持续加力促消费，一段时间内保持基建投资增速处于接近两位数的较快增长水平，以及尽快推动房地产行业实现软着陆等。以上均需引导各类实际贷款利率处于低位乃至适度下调。

　　本次降准将为银行每年节约资金成本56至60亿，叠加去年12月降准、以及去年9月银行启动新一轮存款利率下调过程，有望抵消近期市场利率上行带来的影响，为报价行在必要时压缩LPR报价加点积累动能。其中，接下来为尽快引导房地产行业实现软着陆，不排除上半年单独下调5年期以上LPR报价10至15个基点的可能。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)