大公国际：5月经济景气度边际回升 6月10年国债收益率或将震荡调整

　　本轮疫情反弹已进入收尾阶段，5月以来经济景气度有所回升。5月宏观政策及各重要会议主要在促消费、扩存量及增量投资、稳外贸、纾困中小企业、扩容金融债券市场等各方面对宏观经济大盘进行保驾护航，并最终确保经济增长、充分就业、物价稳定这三个关键目标的实现。预计6月国内经济将加速修复，全年经济也将运行在合理区间。利率方面，5月中上旬债市横盘震荡，主要由于悲观预期削弱债市诸多利好因素，下旬LPR调降带动10年国债收益率有所下行，5月经济景气度边际回升，且从月末票据利率变化情况初步判断信贷市场有所缓和，带动10年国债收益率略有回调，6月基本面预计将好转，货币政策短期仍以呵护为主，同时利率债迎来供给高峰，预计10年国债收益率或呈震荡走势。

　　本轮疫情对经济的拖累已近尾声，5月经济景气度环比回升，6月将成为全年经济恢复的重要时期

　　2020年以来规模最大的一次疫情反弹已近尾声，本轮疫情对宏观经济的影响将逐步消退。一方面，从5月中旬发布的4月主要经济数据来看，疫情短期对经济增长造成一定冲击。主要体现在：一是消费需求明显下滑。4月社零同比降幅扩大至两位数，除基本生活类商品保持一定韧性，石油及制品在价格支撑下保持正增长，可选品销售和服务业均受到不同程度冲击。二是投资受地产拖累但程度可控。基建投资增长虽受疫情影响，但仍远高出2019年同期水平，制造业投资累计同比增速较上期有所放缓，房地产开发投资增速降至负值，企业新开工意愿依然不强。三是进出口同比增速有所放缓。进口较3月持平，但出口大幅下降10.8个百分点至3.9%。四是工业生产受疫情短期影响较大，月度工业增加值出现下降，但高技术制造业和现代服务业增势较好。五是通胀温和上涨，工业生产者出厂价格涨幅回落。

　　另一方面，从近期公布的5月PMI数据来看，5月综合PMI、制造业PMI和非制造业商务活动指数均环比上升，经济景气度较上月明显改善。其中，制造业供需两端开始同步修复，用工及物流状况明显改善，原材料购进价格回落，上游制造业出厂价格降至荣枯线以下，中下游企业成本压力出现缓解迹象，制造业出现被动去库存，符合复苏阶段特征，不同规模企业同比回升，大型企业率先恢复至荣枯线以上，小型企业景气度现去年12月以来最好表现。服务业特别是餐饮、旅游、公共交通等聚集型服务业随着疫情防控政策放宽快速反弹，而建筑业在基建支持下仍保持扩张，非制造业整体用工需求有所恢复，企业对未来经营活动保持积极预期。

　　总体来看，5月以来，随着疫情蔓延趋势得到遏制，经济下行压力有所缓解。全国疫情逐步得到控制，2020年以来最大规模疫情反弹逐渐接近尾声，虽然“外防输入、内防反弹”的压力依然长期存在，但当前全国绝大部分地区疫情已基本得到控制，上海疫情继续处于稳中向好的可控状态，北京新增感染者数量显著降低，各地相继有序推进复产复工，复商复市，5月PMI数据有明显改善，制造业、非制造业景气度同步回升。展望后市，经济整体向好趋势将得到延续。在精准、科学防控政策下，疫情大概率不会再次大规模反复，各地企业陆续恢复的生产经营活动不会再次受疫情打断，国内消费在端午小长假、年中“618”大促刺激下需求或能显著回升，线下聚集型服务业继续回暖，同时由于全年专项债将提前至今年6月底前发行完毕、8月底前基本使用完毕，基建在建项目提速的同时，新开工项目数量或有爆发式增加，实物工作量支撑下仍将发挥稳增长的重要功能。整体来看，需求端向暖叠加生产端修复有望带动企业进入主动补库存阶段，6月将成为全年经济恢复的重要时期。

　　5月一揽子稳经济政策措施密集出台，主要围绕财政、金融、产业链、消费投资、能源、民生等方面，为稳住二季度及全年经济提供有效保障

　　5月财政政策主要通过减税退费加码、专项债使用加速等措施，着力稳市场主体、稳就业。一方面，加大留抵退税以及阶段性缓缴三项社保费力度，调整后全年减退税总额将达到2.64万亿元、缓缴将达到3，200亿元，同时缓缴政策使用范围扩展至覆盖全部中小微企业、个体工商户及特困行业，进一步缓解企业现金流压力。另一方面，明确专项债到位时间，在要求专项债上半年发行完毕的基础上，进一步强调资金8月底前基本使用到位，并将支持范围扩大到新型基础设施，基建项目短期将获得更多资金倾向，新建项目随着资金到位时滞缩短而加快投资落地速度。5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议在北京召开。会议指出，国务院稳经济6方面33项一揽子政策中，有24项直接涉及财政部门的职责，涵盖税收、专项债券、政府采购、支出政策、民生社保等，财政政策在今年稳住经济大盘中发挥极为重要的作用。

　　5月货币政策主要通过加大结构性货币工具支持力度和调降5年期LPR等措施，支持实体经济和防范化解市场风险。一是进一步加大结构性货币政策支持力度。将普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，额度增加至800亿元、支持比例增加至2%，国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上，中小微企业、个体工商户贷款以及困难个人部分贷款可延期还本付息，商业汇票承兑期限缩短至6个月。二是LPR非对称调降。5月20日央行将5年期LPR利率从4.6%下调至4.45%，此举有利于提升对房地产的需求，也有利于引导社会综合融资成本持续下移，缓解中小企业融资压力。三是稳汇市并坚定推进债券市场对外开放。本月人民币汇率波动趋贬，央行、外管局等部委共同出台稳外贸提升汇率风险管理能力的相关文件，进一步规范外汇市场。另外，央行、证监会、外汇局联合发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。总体来看，今年以来，稳健的货币政策在降准、上缴央行结存利润、引导贷款市场报价利率（LPR）下降等措施方面已落实到位，各类结构性货币政策工具有序实施，充分发挥金融对实体经济的支持力度。

　　5月出台的一揽子政策措施还包括稳产业链供应链、促消费和有效投资、保能源安全、保民生等方面，即本月国常会及多场重要会议中提及的6方面33项措施。稳产业链供应链方面，包括增加1500亿元民航应急贷款、支持航空业发行2000亿元债券、稳外贸等措施；促消费和有效投资方面，包括放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，支持发行3000亿元铁路建设债券，进一步盘活存量资产等措施；保能源安全方面，包括调整煤矿核增产能政策，再开工一批水电煤电等能源项目等；保民生方面，做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。

　　概括来看，5月宏观政策及各重要会议主要在促消费、扩存量及增量投资、稳外贸、纾困中小企业、扩容金融债券市场等各方面对宏观大盘进行保驾护航，并最终确保经济增长、充分就业、物价稳定这三个关键目标的实现。展望后市，随着各地方和各部门加快落实落细一揽子稳经济政策措施，6月经济有望加速修复，全年经济运行有望保持在合理区间。

　　5月中上旬债市横盘震荡，主要由于悲观预期削弱债市诸多利好因素，下旬LPR调降带动10年国债收益率有所下行，月末经济景气回升带动10年国债收益率略有回调；6月经济基本面向好叠加政策呵护，10年国债收益率或呈震荡走势

　　5月10年国债到期收益率在上中旬基本维持横盘震荡，下旬震荡回落，月末小幅回调，全月最低点为2.70%。5月影响我国债券市场的主要逻辑在于内部因素，外部环境变化影响有限。美联储新一轮紧缩计划如期落地，前期市场已对美联储紧缩政策进行了充分定价，因此政策出台后市场反应较为平淡，且5月我国稳经济政策频出，对外资信心仍有支撑，从资金流动看，5月北向资金虽然较4月流入规模有较大幅度缩减，但总体仍保持净流入，中美利差倒挂幅度在5月有所收窄，月末时随着我国货币政策宽松力度加大，利差倒挂幅度虽略有扩大，但对我国利率的影响有限。5月上旬，债市受到多空两方面力量博弈，保持横盘震荡。基本面方面，自二季度以来，国内主要经济发达地区疫情散发形成供应链受阻、区域经济停摆，导致经济下行压力增大，外部流动性收紧使外需增速放缓，内外需共振回落并带动工业产出回落，4月金融数据远低于预期，人民币贷款出现下降。政策面方面，央行保持平稳的公开市场操作，逆回购保持100亿元规模，MLF等量平价续作，始终保持流动性合理充裕。资金面方面，二季度以来资金面保持宽松，资金市场基准利率持续在政策利率下方波动。综合看基本面、政策面和资金面在5月份对债市均形成诸多利好，短端国债收益率在资金利率的带动下保持下行，但5月上中旬长端国债收益率始终保持横盘，主要原因在于市场情绪较为悲观和资产荒再次出现所致。从情绪面上看，自4月降准不及预期以及5月中央频繁出台的各项稳增长政策以来，市场对于宽信用预期上升，同时受到基建增量空间有限、地产行业深度变革的影响，市场再次出现资产荒，债市总体悲观情绪较大，这对10年国债收益率的走势形成反向拉动力，导致10年国债收益率对利多因素反应不敏感，两方力量博弈共同作用下，10年国债收益率在中上旬保持横盘震荡。直至4月经济数据公布显示经济下行压力加大，政策面发力进一步加强，央行调降中长期LPR利率15BP，带动长端国债收益率打破横盘向下突破2.8%，下行趋势明显加大。进入月末最后一周，为保证二季度经济增速运行在合理区间，一揽子稳经济政策措施密集出台，有效稳定市场预期，也为投资方向提供明确指引，对资产荒的现象也将形成缓释效应。在中央各项政策带动下，5月30日各期限票据利率均有显著回升，显示推动信贷增长政策或已开始逐步见效，带动长端国债收益率开始出现回调，月末PMI数据显示经济景气度出现边际改善，10年国债收益率回升幅度进一步扩大。

　　展望后市，本轮全国疫情反弹开始收尾，政策组合全面发力，5月经济底或已形成，政策组合发力的效果将在6月逐步显现，同时6月作为利率债发行高峰，对债券市场形成一定供给压力，10年国债收益率面临一定上行压力，但我们认为在经济完全恢复之前，货币政策仍将对市场保持呵护，6月重点关注各项政策出台后5月社融数据表现，若信贷市场仍未见明显好转，LPR或仍有下调空间和下调可能，10年国债收益率波动性或将加大。此外，6月美联储正式启动缩表，但自然缩表方式短期内对流动性的实际冲击较为有限，我国10年国债收益率将仍然以内部因素变化为主，但人民币汇率受到中美利差倒挂和近期美元强势回升的影响仍有贬值压力。由于美联储货币紧缩后，市场对于美国下半年经济的走向分歧较大，而中国经济在疫情收尾和政策发力的带动下将逐步回升，中美经济基本面或将再次出现周期错位，6月经常项下外汇收支或较5月有所改善，预计人民币汇率或将逐步企稳。

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　　(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)