事件：2022年5月16日，央行开展1000亿元MLF操作，本月MLF到期量为1000亿元；本月MLF操作利率为2.85%，与上月持平。
对此，东方金诚解读如下：
一、5月MLF没有加量续作，主要源于4月25日实施降准，近期市场流动性处于较为充裕状态，无需MLF加量补水。
4月MLF到期量为1000亿，央行实施1000亿操作，意味着本月为等量续作，为连续第二个月等量续作。我们认为，主要原因在于受近期央行上缴结存利润、降准等影响，市场流动性已处于较为充裕的状态。4月，1年期商业银行（AAA级）同业存单收益率平均值为2.45%，5月以来进一步降至2.30%至2.39%区间。这已与2.85%的MLF利率形成较为明显的“倒挂”，意味着银行在货币市场的融资成本整体上已显著低于通过MLF从央行融资的成本。历史数据显示，在“倒挂”期间，MLF操作多以等量或减量续作为主，主要原因是商业银行对MLF操作的需求下降。
就当前金融领域而言，主要问题并非市场流动性不足，而是受疫情及地产下滑等因素冲击，企业和居民贷款需求明显偏弱。因此，接下来的着力点是谋划新的政策工具组合，切实提振实体经济融资需求，推动各项贷款余额增速尽快由降转升。这是增强下半年宏观经济增长动能、实现全年GDP“5.5%左右”增速目标的关键。
二、5月MLF利率保持不变，降息预期再次落空。
5月MLF利率连续四个月保持不变，意味着在1月政策性降息后，货币政策在价格型工具方面持续处于观察期，也意味着继3月和4月之后，市场降息预期再次落空。我们分析背景后认为可能有两个原因：首先，受疫情冲击及地产下滑等因素影响，当前经济下行压力进一步加大，但以5月美联储加息提速、公布缩表计划为代表，近期海外金融环境明显收紧。受此影响，4月下旬之后人民币汇率波动幅度明显加大，整体上出现一定程度贬值。从兼顾内外角度考虑，现阶段国内货币政策采取大幅宽松措施比较谨慎。二是当前经济下行压力主要来自疫情冲击，具有阶段性特征，逆周期调控主要以结构性政策定向发力为主。针对地产下滑对宏观经济的拖累，央行已于昨日（5月15日）下调首套房房贷利率下限。这表明针对楼市的定向调控措施也在推进。这些都在一定程度上降低了5月下调政策利率的迫切性。
三、6月实施“双降”的可能依然存在。
考虑到本轮疫情持续时间、波及范围及对宏观经济的冲击效应较大，增量政策工具或不会仅限于“支小再贷款规模扩大”等结构性政策加力。为切实提振实体经济融资需求，通过降准降息更大幅度地引导贷款利率下调，尽快推动各项贷款余额增速由降转升，进而为下半年经济有力复苏创造条件，有可能成为接下来货币政策操作的另一个重要着力点。另外，尽管5月15日央行下调首套房房贷利率20个基点，但历史规律显示，为了助力楼市尽快企稳回暖，还需要房贷利率出现较大幅度下调。这意味着接下来仍可能通过MLF利率下调直接带动5年期LPR下行。
我们判断，鉴于年内国内通胀形势整体温和可控，今年人民币汇率弹性空间较大，海外金融环境收紧不会对国内央行货币宽松取向有实质性掣肘。事实上，中美货币政策错位在2014-15年及2018年都曾出现，当时均未影响央行“以我为主”的货币政策适度宽松取向。就近期而言，2021年四季度以来市场对美联储政策收紧预期已较为充分，美联储也先后启动加息和减码购债，但这并未影响国内央行去年12月降准及今年1月降息。
四、5月LPR报价有可能单独下调。
在MLF利率不动的条件下，LPR报价下调往往需要连续两次全面降准，而4月降准仅为连续计算中的第一次（2021年7月和12月两次全面降准，触发1年期LPR报价在12月下调5个基点）。不过，着眼于推动企业贷款利率在当前较低水平的基础上进一步下降，我们预计5月1年期LPR报价仍有下调的可能，主要原因在于近期除货币市场利率大幅走低外，监管层正在加大力度引导存款利率下行。
根据央行一季度货币政策执行报告，2022年4月人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，旨在促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。当前的直接目标就是推动刚性偏强的存款利率跟进市场利率下调。从效果上看，新机制建立后，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应做出下调。根据最新调研数据，4 月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。
由此，银行负债端成本下降，有可能成为推动5月1年期LPR报价下调的主要动力；至于5年期LPR报价是否同时下调，则存在更大不确定性，特别是在5月15日央行下调首套房房贷利率下限的背景下。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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