俄乌冲突推升油价，美联储如何抉择？——2022年2月美国CPI数据点评

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　事件：

　　美国2022年2月CPI同比增7.9%， 前值7.5%，市场预期7.9%； 季调后CPI环比增0.8%，前值0.6%，市场预期0.8%。

　　核心CPI同比增6.4%， 前值6%，市场预期6.4%；季调后核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.6%。

　　截至3月10日收盘，10年期美债收益率上行5bp至1.99%，股指全线下跌，标普500指数跌0.43%，纳斯达克指数跌0.95%，道琼斯工业指数跌0.34%。

　　核心观点：

　　美国2月CPI同比和环比均符合预期，汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但机票、酒店、衣服等品类涨幅同样显著。

　　俄乌冲突引发原油价格飙升，引发市场对滞胀风险的担忧。接下来，通胀的走势将取决于油价的高度和持续时间。向前看，控制通胀仍是美联储的首要任务。若俄乌局势趋好，油价只是短暂性飙升，则基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，美联储或将加息前置（预计3月加息25bp），抑制需求并控制通胀，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。若油价持续冲高，且维持高位，则延后美国通胀见顶时间，抬升美联储远期加息预期。

　　通胀压力持续，CPI同比环比符合预期。美国2022年2月CPI同比和环比均符合市场预期。汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但机票、酒店、衣服等品类涨幅同样显著。展望看，若俄乌局势可控，则油价对通胀影响有限，但若油价持续上行，预计3月CPI有进一步上行空间。

　　俄乌冲突下，油价对通胀影响几何？通胀的走势将取决于油价的高度和持续时间。现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线，随着冲突逐渐可控，油价走势将回归至80-100美元/桶，其对通胀的影响有限，我们维持通胀一季度见顶，二季度回落的观点。然而，若俄乌谈判久久未见成效，导致未来俄乌战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。在这种情况下，美国通胀见顶时间将延迟至二季度，抬升美联储远期加息预期。

　　俄乌冲突是否改变美联储货币政策路径？现阶段，控制通胀是美联储的首要任务。从通胀的角度出发，若俄乌局势趋好，后期油价向基本面回归为大概率事件，则油价对通胀影响有限。从经济的角度来看，美联储在决定货币政策收紧节奏时，需要对通胀和经济增长目标之间进行小心权衡，避免因加息而导致经济“硬着陆”。因此，基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，美联储或将加息前置（预计3月加息25bp），抑制需求并控制通胀，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

　　风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突超预期，疫情变化超预期。

　　一、通胀压力持续，CPI同比环比符合预期

　　2月CPI同比和环比均符合市场预期。其中，CPI同比增7.9%， 前值7.5%，市场预期7.9%； 季调后CPI环比增0.8%，前值0.6%，市场预期0.8%；核心CPI同比增6.4%， 前值6%，市场预期6.4%；季调后核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.6%。汽油、住房、食品为此次通胀主要贡献项，但环比看，机票价格（+5.2%），酒店（+2.5%），衣服（+0.7%）等品类涨幅同样显著。

　　分项看，家用食品价格环比升1.4%，前值升1%，主要受蔬菜、水果、乳制品、肉类和谷物价格上涨影响。向前看，俄乌冲突或导致食品价格维持高位。俄罗斯和乌克兰是小麦、玉米、葵花籽油的主要出口国，俄乌冲突加剧供应链紧缩问题，压降食物供给，抬升食品价格上行压力。

　　非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.4%，连续第七个月上行，增速较上月下行0.3个百分点。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升0.3%和0.6%，增速均较上月有所回落。服务业劳动力短缺是支撑外出餐饮价格的主要因素。向前看，服务业时薪增速已触顶回落，缓解外出餐饮消费价格。

　　近期，俄乌冲突背景下，欧美制裁俄罗斯能源的风险不断抬升，俄罗斯作为原油和天然气的出口大国，冲突升温持续推高油价。2月能源价格环比显著上行，环比升3.5%，较上月抬升2.6个百分点。其中，汽油价格环比上升6.6%，为总体CPI环比涨幅贡献近三分之一。根据美国劳工部数据显示，2月一般汽油平均价格自3.41美元/加仑升至3.59美元/加仑（环比升5.2%），显示3月汽油对CPI数据的影响可能显著上行。

　　根据我们的测算，如果俄乌冲突继续升级，油价可能冲高至120-140美元/桶。如果俄乌谈判进展顺利、冲突缓和，叠加伊朗核协议顺利推进，油价或将见顶回落至80-100美元/桶（参见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》）。

　　从近期局势发展的角度看，俄乌冲突似乎在可控范围内，原油维持高位的可持续性可能较差。第一，3月9日，乌克兰执政党对普金的要求做出正面回应。克兰国家网消息，乌克兰执政党人民公仆党发表声明称，乌不可能在未来几年加入北约，同时提议莫斯科在法律上承认乌国家地位并保证“基辅不受威胁”。这份声明意义重大，是乌当局首次就“基辅如何看待俄要求的国家中立地位”做出表述。第二，3月10日，德国明确表示，不会加大对俄罗斯的能源制裁。这也是布伦特原油在3月9日大跌11.7%至110美元/桶附近的原因。

　　住所项价格环比上行0.5%，较上月升0.1个百分点，因住所项在CPI中的比重较大（33%），其对核心环比CPI贡献达40%。一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，需求旺盛推升美国整体房屋价格，带动租金价格上行。

　　向前看，作为房租的领先指标，房屋价格同比增速已连续3个月回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，房屋供给端修复将缓解住所项价格继续上行压力，预计住所项价格上行将持续至2022年上半年，并在之后趋于回落。但也需要注意，已获批的新建私人住宅和建造支出数据在1月显著回落，抬升住所项价格粘性。

　　2月新车和二手车价格维持稳定，新车价格环比升0.3%，较上月上行0.3个百分点；二手车环比降0.2%，较上月下行1.7个百分点。Manheim最新数据也显示，2月二手车的价格环比跌2.1%。

　　向前看，汽车需求大幅上行的概率较低，而供应链问题缓解的节奏将决定汽车价格下行的斜率。2月ISM制造业PMI数据中，供应商交付指数从1月的64.6%上升至66.1%（指数越高表示交付越慢），显示供应链问题持续拖累商品交付和补库进程，预计汽车价格将在2022年维持粘性。

　　2月机票价格环比显著抬升，环比升5.2%，较上月上行2.9个百分点。向前看，疫情趋弱可能持续推动商品消费向服务消费转变的趋势，交通服务项价格进一步抬升为大概率事件。

　　二、俄乌冲突下，油价对通胀影响几何？

　　俄乌冲突导致油价飙升，引发市场对滞胀的担忧。根据我们的测算，如果俄乌冲突继续升级，油价可能冲高至120-140美元/桶。如果俄乌谈判进展顺利、冲突缓和，叠加美国协调产油国提升产量，油价或将见顶回落至80-100美元/桶（参见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》）。

　　接下来，通胀的走势将取决于原油价格的高度和持续时间。原油价格对通胀的影响，大约为每10美元/桶的原油价格抬升，会对整体通胀形成0.2个百分点的上拉。现阶段，地缘冲突导致市场情绪波动是影响油价的主线，我们认为，随着冲突逐渐可控，原油价格走势将回归至供需平衡点（80-100美元/桶），其对通胀的影响有限，我们维持通胀一季度见顶，二季度回落的观点。

　　然而，若俄乌谈判久久未见成效，双方仍旧僵持不下，导致未来俄乌战事继续升级，油价将保持在110美元/桶以上的高位，存在冲高至120-140美元/桶的可能性。在这种情况下，若高油价持续时间过长，则将延迟美国通胀见顶时间至二季度，抬升美国滞胀风险。

　　那美国1970年代的滞胀情景是否会重现呢？

　　我们认为，1970年代的滞胀不会再次发生，第一，美国对外部石油供给的依赖程度远低于1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足。中长期看，若油价维持高位，可能触发美国页岩油企业新一轮资本投入，缓解油价对通胀的压力。第二，美国薪资同比增速已经触顶回落，工资-物价螺旋可控。

　　过度宽松的货币政策是1970年代“胀”的根源。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、生产、和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率来实现长期充分就业目标，导致货币供给大幅增加。美国1973年和1977年滞胀前夕的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%，货币供给过剩，引发需求拉动型通货膨胀。

　　1971年8月，布雷顿森林体系瓦解，美元贬值加剧通胀上行；价格管制导致供给短缺，通胀恶化。1971年8月，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，并且开启了长达90天的价格和工资管制，标志着二战后全球货币体系正式瓦解。在缺少以黄金为锚定基础的背景下，货币供给进一步抬升，美元大幅度贬值，加剧通胀上行压力。

　　制造业竞争力下降以及经济缺乏增长动力是“滞”的关键。美国制造业竞争力下降，制造业增加值占GDP比重不断下滑。经济增长动能放缓，以汽车行业为例，1973-1975年、1978-1981年滞胀阶段，汽车行业增加值占比降幅显著。

　　另外，1973年和1979年两次国际石油危机进一步对经济形成负向供给冲击。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成产品价格上涨 - 居民消费减少 - 企业利润下滑 - 企业产出下降 - 失业率提高的恶性循环。

　　现阶段，美国对外部石油供给的依赖程度远低于1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足，抵御油价上行对通胀的压力。2020年，美国石油出口量高于进口量，使得美国自1949年以来首次成为石油净出口国。这表明，此轮全球油价上行若对美国通胀水平产生长期影响，美国在控制通胀方面将更有主动权。另外，中长期看，若油价维持高位，可能触发美国页岩油企业新一轮资本投入，缓解油价对通胀的压力。

　　三、俄乌冲突是否改变美联储货币政策路径？

　　现阶段，控制通胀是美联储的首要任务。美联储主席鲍威尔也在3月2日国会听证会上明确表示，3月加息25bp应该是合适的。鲍威尔对通胀的担忧不仅来自于现阶段通胀高企，更来自于，俄乌冲突引发的全球大宗商品价格上行。作为全球能源、金属、粮食的主要出口国，俄乌冲突导致俄罗斯受制裁风险不断抬升，冲击商品供给预期，对整体商品价格形成上行压力。

　　从通胀的角度出发，我们判断，若俄乌局势趋好，油价只是短暂性飙升，后期油价向基本面回归（80-100美元/桶）为大概率事件，则油价对通胀影响有限。本次油价上行主要为情绪面推动，而非基本面导致，因此，在地缘冲突风险没有进一步升级的背景下，市场情绪修复的过程即油价回归至供需平衡点的过程，对通胀没有可持续地支撑，参见2022年3月3日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？》

　　从经济基本面的角度来看，美联储在决定货币政策收紧节奏时，需要对通胀和经济增长目标之间进行小心权衡，避免因加息而导致经济“硬着陆”。一方面，此次加息周期为硬加息，也就是美联储因为需要压制通胀而不得不加息。

　　另一方面，在需求趋弱，供应链紧缩问题持续的背景下，美国经济增长动能面临较大不确定性，参见2022年2月23日外发报告《美国经济能承受几次加息？》。因此，美联储现在的考量，在于如何保证美国经济软着陆的同时，控制好通胀。另外，美国资产价格（股票、房屋）高企，激进加息对资产价格冲击剧烈，不利于维持金融稳定性。

　　因此，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，会将加息前置（预计3月加息25bp），抑制需求并控制通胀，为供应链和劳动力市场修复争取时间，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

　　四、风险提示

　　全球通胀变化超预期；疫情变化超预期导致经济快速下行。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)