高瑞东：美国经济能承受几次加息？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　核心观点：

　　截至2月22日，联邦基金利率期货隐含的2022年12月隐含政策利率已达到1.56%，显示市场预期美联储在2022年将加息5-6次。然而，我们认为，美国2022年经济复苏趋弱，疫情反复、供应链和劳动力供需错配问题将持续扰动经济潜在产出的修复节奏。

　　因此，在美国经济增长动能仍面临较大不确定性的背景下，我们预计，美联储将加息前置，下半年加息节奏放缓，市场对美联储全年激进的加息预期可能会落空。

　　消费支出结构分化，商品消费增速下行，服务消费缓慢复苏；向前看，消费对GDP的提振作用有限

　　一则，商品消费增速在2021年四季度已超疫情前水平，但趋势向下。向前看，商品消费对经济的拉动作用难以延续。第一，供应链紧缩问题短时间内难以缓解，导致商品价格持续走高，抑制商品消费需求。第二，2021年商品消费规模已达历史高位，大量商品需求已被满足甚至提前透支，短期内难以出现新的增量。

　　二则，服务消费增速与疫情前相比仍有缺口，预计随着疫情趋缓，后续仍将延续修复态势，但服务消费修复空间有限。一方面，在疫情常态化的背景下，新一轮疫情对服务消费的影响已不及疫情初期，服务消费反弹的空间有限。另一方面，服务行业就业缺口仍然较大，劳动力供应不足或将拖累服务消费的复苏速度。

　　三则，疫情期间因政府转移支付和预防性存款增加而形成的“超额储蓄”可能会对未来消费支出带来一定的提振，但潜在支撑作用较弱。

　　私人投资方面，补库仍将持续，但受供应链和消费制约，进一步提振经济的动能较弱。住宅投资仍有较强支撑，但设备投资上行空间有限。

　　供应链紧缩问题大概率在2022年持续，对商品消费形成压制，不利于美国经济的修复。

　　制造业方面，供应商交付时间仍受劳动力和原材料短缺影响，而其修复需要8-12个月的时间。物流运输方面，水运和陆运均因为港口堵塞和劳动力短缺而面临较大压力，运输受阻的情况预计将持续至下半年。汽车芯片供给抬升需要较长时间，并且持续受全球疫情扰动，预计芯片短缺问题将在2022年持续限制汽车供给，进而压制需求。

　　美联储加息前置，下半年加息节奏放缓，全年5-6次的加息预期或将落空

　　美联储当前货币政策的主要约束，仍来自于美国的产出缺口。基于前文的判断，我们认为，在需求趋弱，供应链紧缩问题持续的背景下，美国经济增长动能仍面临较大不确定性。

　　从经济复苏的角度来看，若3月如期启动加息，则此次加息为逆周期加息，加息的节奏、时点都可能对经济产生冲击。从通胀的角度来看，我们判断，通胀将在一季度筑顶，2季度开始回落，因此，美联储缺乏全年激进加息的动力。

　　基准情形下，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，会将加息前置，抑制需求并控制通胀，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

　　风险提示：全球通胀变化超预期；疫情变化超预期导致经济快速下行；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。

　　一、美国经济复苏势能回落：消费、投资、补库对经济的支撑均有限

　　在经历了2021年强复苏后，美国经济增速将在2022年开始趋于回落，但受消费和投资方面的拉动，经济增速仍将高于疫情前水平。

　　2022年，商品消费对经济的拉动作用将有所下行，而服务消费后续仍将延续修复态势，但其复苏节奏将较慢，对美国经济的支撑作用有限。私人投资方面，补库仍将持续，但受供应链和消费下滑制约，进一步提振经济的动能较弱。住宅投资仍有较强支撑，但设备投资上行空间有限。另外，供应链紧缩问题将在2022年持续，对商品消费形成压制，掣肘经济修复。

　　1.1、     消费对GDP的提振作用趋弱，商品消费增速趋势向下，服务消费复苏缓慢。

　　总量层面，2021年，美国个人消费成为经济增长的主要贡献项，但消费分项呈现结构分化。2021年美国实际GDP增长5.7%，其中，个人消费支出对GDP同比的拉动率为5.3%，较2020年显著上行7.8个百分点。由于受到疫情持续蔓延下的社交管控限制影响，较长时间内服务业在供求两端承压，消费需求大量流向实体商品，叠加财政刺激对居民收入的提振，以及供应链紧缩带来的价格上涨，导致商品消费迅速复苏，而服务消费复苏缓慢。

　　2021年第四季度，商品消费增速已超疫情前水平，但趋势向下；服务消费增速与疫情前相比仍有缺口，并缓慢复苏。从两年复合平均增速的角度来看，2020年下半年后，包括耐用品及非耐用品在内的商品消费增速已经明显修复至2020年2月疫情前水平之上；而服务消费支出增速迟迟未能恢复至疫情前水平。2021年二季度以来，耐用品、非耐用品消费的同比增速已经见顶回落，而服务消费支出增速修复较为缓慢，仍有2个百分点左右的缺口。

　　展望来看，商品消费对经济的强拉动作用难以延续，而服务消费修复仍将为经济增长带来贡献，但在疫情常态化的背景下，服务消费修复速度较慢，对美国经济的支撑作用有限。

　　供应链紧缩问题、提前透支消费将抑制商品消费

　　由于供应链紧缩问题在短时间内难以得到缓解，商品消费将大概率延续回落态势。一方面，目前存在的供给瓶颈导致商品价格高企，市场呈现“有价无市”局面，商品消费受到供应链压制；另一方面，前期商品消费规模已达历史高位，大量商品需求尤其是耐用品消费需求已被满足甚至提前透支，短期内难以出现新的增量，需求呈现回落趋势。

　　疫情以来，商品消费的量价关系经历了从“量价齐缩”到“量缩价涨”的变化，反映出供给限制需求的现象。

　　疫情初期，多轮财政刺激政策在需求端直接刺激了商品消费的提升，使其迅速摆脱“量价齐缩”的衰退局面，而随着原材料不足和运力受阻等供应链问题逐步凸显，商品消费从“量价齐涨”转向“量随价涨”局面，商品价格因供需矛盾而持续高企。目前，美国商品消费呈现“量缩价涨”态势：耐用品和非耐用品的价格涨幅显著高于服务消费，耐用品的涨价压力尤其明显，而物量指数同比增速却有所回落。

　　耐用品消费量价关系在商品消费变化中起主导作用，而耐用品消费走势主要由机动车及零部件分项带动。2021年以来，机动车消费量增速在猛涨后迅速滑落，目前机动车分项物量指数同比增速已经连续五个月为负，而价格增速始终高企。

　　“量缩价涨”反映出机动车市场受到供给端制约影响，向前看，供应链问题和芯片短缺的持续或将限制机动车产量，压制消费。一方面，虽然供应链已经出现逐步好转迹象，但运力供给尚未充分恢复，芯片供给也仍受阻，供给不足压力仍然存在。另一方面，疫情前期的财政刺激和服务消费受阻导致机动车消费需求被提前满足，部分机动车消费支出前置，在价格走高、财政政策刺激弱化的背景下，机动车需求也将进一步走弱。

　　综合考虑供应链瓶颈和需求前置问题，预计2022年上半年美国机动车消费或将维持下行趋势。供给端约束缓解后，部分尚未满足的购车需求得以释放，机动车消费或将有所回升。但是，由于需求难以出现较大反弹，预计机动车消费的回升对个人消费支出的拉动作用不大。

　　除机动车及零部件分项外，耐用品其他分项以及非耐用品消费同样受供给端压制；此外，财政补贴结束、“宅经济”相关商品需求回落也将在需求端影响消费。

　　一方面，财政补贴带来个人可支配收入的提升是商品消费增长的主要因素，而当前居民收入已随着财政补贴到期而下降，收入对消费的支撑作用有限。另一方面，疫情期间，居民居家办公、学习的比例提升，“宅经济”相关商品需求火热带来家庭耐用品消费增长。然而，家庭耐用品需求一次性得到满足后，未来较长时间内难以出现新的需求。预计耐用品其他分项将在一段时间内保持回落，而非耐用品消费难以出现新的增长，或将向历史趋势水平回归。

　　服务消费增速缺口缓慢弥合，劳动力供给是关键

　　服务消费方面，服务消费增速距离疫情前仍有缺口，预计随着疫情趋缓，后续仍将延续修复态势，但服务消费修复空间不大，复苏速度或将保持缓慢。

　　目前，Omicron疫情对服务消费仍有较大冲击，2022年一季度的服务消费增速或将继续受到不利影响。向前看，随着疫情缓解以及新冠疫苗接种率的提高，疫情所带来的社交隔离措施将会逐步退出，将一定程度上提振交运、食宿、休闲等服务消费；加之商品消费出现回落，商品消费向服务消费的切换也将对服务消费的修复形成支撑。

　　但是，目前疫情反复对服务消费的影响已经趋弱，疫情缓和难以带来服务消费的较大反弹，同时，服务行业就业缺口仍然较大，劳动力供应不足或将拖累服务消费的复苏速度。预计服务消费修复空间不大，复苏速度或将保持缓慢。

　　一方面，在疫情常态化的背景下，新一轮疫情对服务消费的影响已不及疫情初期，服务消费反弹的空间有限。在本轮Omicron疫情中，得益于美国较高的疫苗接种率，美国政府封锁指数相较前期新增确诊大幅飙升时并未出现明显反弹，2022年1月末该数据为52.6，远低于从疫情发生至2021年年中持续一年多60以上的水平。

　　截至2021年12月，服务消费整体总规模已经接近疫情前水平，分项来看，除交运和娱乐服务规模较疫情前仍有较大缺口外，服务消费的大多分项已经达到或超过疫情前水平，并接近历史趋势。这意味着随着疫情常态化，疫情对服务消费的影响开始钝化，而服务消费复苏进行已久，即使未来疫情大幅趋缓，也难以带来服务消费的较大反弹。

　　另外，服务行业的劳动力短缺或将限制服务消费的复苏速度。从职位空缺率来看，相比于建筑业、制造业，各服务细分行业的职位空缺率明显较高，且均大幅高于疫情前水平；尤其是休闲住宿业、商业服务、教育和保健服务等行业，职位空缺处于高位（2021年12月为789.2万人，2020年2月为524.2万人），与疫情前相比仍有265万人左右的缺口，且并未呈现出下行态势。

　　从新增非农数据来看，2021年服务行业新增非农就业数据表现良好，平均每月达47.3万人，显著高于疫情前平均水平。假设2022年各月新增非农人数与2021年月度平均值相当，估计也需要至少6个月左右的时间才能弥合缺口。

　　实际上，服务行业就业恢复速度可能较上述估算更加缓慢。首先，疫情导致大量劳动力永久性退出劳动力市场，劳动参与率持续低迷，从历史经验来看，劳动参与率的恢复通常较为缓慢，劳动力供给疲弱难以在短时间内缓解；同时，根据Indeed在2021年10月发布的报告 ，疫情改变了求职者的职业兴趣，人们对于餐饮、运载、医疗等服务行业的兴趣普遍降低，且这种改变可能是长期性的，这种职业兴趣的转变或将制约服务行业就业缺口的修复。

　　超额储蓄能一定程度提振消费，但作用有限

　　疫情期间因政府转移支付和预防性存款增加而形成的“超额储蓄”可能会对未来消费支出带来一定的提振，但潜在支撑作用较弱。疫情期间美国实施了多轮财政刺激政策提高了居民储蓄率，形成了总规模约 2.6 万亿美元的“超额储蓄”。随着经济重新开放，担忧和不确定性消退，“超额储蓄”的释放将同时对商品和服务消费带来经济影响。

　　我们认为，超额储蓄对未来消费的潜在支撑较弱。一方面，当前家庭部门杠杆率仍然高于疫情前水平，随着美国先前出台的房贷、学贷宽限措施在2022年陆续到期，超额储蓄或率先用于偿还债务，而非消费；另一方面，超额储蓄在不同收入层级、教育水平层级的家庭分布不同，若超额储蓄在高收入、高教育水平家庭中的分布较为集中，其较低的边际消费倾向难以带来对消费的较高提振。

　　综合来看，2022年个人消费支出对GDP的提振作用有限。美国商品消费已经见顶回落，且预计回落趋势将持续到至少2022年第二季度后。服务消费将在本轮Omicron疫情缓解后，持续保持修复态势，但受到劳动力供给的影响，修复空间可能较低，复苏速度可能较慢。另外，超额储蓄对未来消费的潜在支撑较弱

　　1.2、     补库仍将持续，但受供应链和消费制约，对经济的支撑较弱

　　2021年Q4美国实际私人投资环比折年率显著提升（28.7%，Q3为11.8%）；同比增速也上行至8.6%（Q3为7.1%）；投资对实际GDP环比拉动率为5.15%，相较于Q3的2.2%提升2.95个百分点。

　　分项来看，库存投资大幅增长，对实际GDP环比拉动率为4.9%。2021年Q4，因供应链问题边际缓解，生产有所加快，而商品消费较三季度仅略有提升，从而库存快速增加。从制造业PMI指数可以看出，四季度制造业PMI新订单分项下滑明显，显示出需求回落，而制造业PMI产出分项小幅波动，新订单-产出缺口的收窄带动库存上行。

　　制造商、批发商库存水平已显著高于疫情前，而零售商库存与疫情前相比仍有较大缺口。前期较为严重的供应链瓶颈使得产品难以快速从制造商、批发商向零售商传递，而零售端商品消费需求高涨，带来零售端库存的紧缺；四季度以来，供应链问题边际好转，产品运输有所畅通，提振零售商补库节奏。

　　向前看，制造、零售、批发三个环节的补库仍将持续，但补库节奏趋于放缓。目前，批发商和零售商库销比仍远低于疫情前水平，表明供应链瓶颈导致的补库节奏跟不上销售增速，表明补库仍将继续。

　　受到供应链瓶颈和消费回落的制约，补库对经济的支撑大概率回落。一方面，供应链紧缩问题短时间内难以解决，补库进度或将受到较大阻碍；另一方面，如前所述，2022年商品消费将延续回落态势，三商销售增速也自2021年4月起持续下行。在需求不足的背景下，被动补库持续性不强，对经济的作用也将下降。

　　1.3、     住宅投资仍有较强支撑，但设备投资上行空间有限

　　从两年复合平均增速的角度来看，2021年4季度，私人投资增速相较疫情前显著反弹，主要贡献项为住宅投资、设备投资和知识产权投资；主要拖累项为建筑投资（非住宅）。

　　向前看，住宅投资仍有较强支撑。一方面，美国新建私人住宅营造许可环比持续上行，且住宅建造支出同比仍然处于较高水平；另一方面，成屋库存依然处于较低水平，成屋补库存也会对住宅投资形成一定支撑。最后，虽然目前美国住房抵押贷款利率已触底回升，但其绝对值水平仍显著低于疫情前，对成屋销售形成支撑。

　　设备投资方面，2021年第4季度，美国设备投资环比折年率0.8%，较三季度的-2.3%显著上升，设备投资2年复合增速为2.8%，连续第四个季度上行，显示旺盛需求激励美国企业设备投资。然而，美国制造商和批发商已处于被动补库阶段，接下来对投资的支撑将较为有限。

　　美国制造商和批发商库存同比增速已经处于历史高位，而其销售增速已回落多月，表明需求持续时间有限，压制设备投资需求。这一点也可以从制造业新订单和小企业计划资本开支调查数据中得到印证。

　　制造业新订单自2021年4月起持续回落，小企业调查数据（NFIB）显示，计划在未来三到六个月内进行资本支出的受访企业的数量占比也有趋缓态势。因此，向前看，我们认为，设备投资增速上行空间较为有限，对私人投资增速不形成强支撑。

　　综合来看，住宅投资对私人投资增速仍有支撑，但设备投资对私人投资的拉动将较为有限。

　　1.4、     美国经济领先指标均趋于回落

　　除了对经济数据的定量分析之外，我们看到，各类经济领先指标也从定性的角度，传递出美国经济下行的信号。

　　经合组织（OECD）的综合领先指标（CLI， Composite Leading Indicator）是判断经济周期拐点的有利手段，包括对居民和企业的调查。CLI能大概率预测经济周期的变化方向，领先时间是6-9个月。但需强调的是，CLI只能判断周期的拐点，对于恢复和衰弱的速度和强度是无法体现的。

　　CLI指数显示的拐点与密歇根大学消费者信心指数较为一致，显示居民和企业部门对经济下行的看法较为一致。

　　另外，纽约联储的每周经济指数 （WEI）更专注于实体经济的表现，包括同店零售销售、消费者信心指数、初请失业金人数、临时工及合同工数量、钢铁生产、燃料销售、和电力消耗。WEI指数自2021年4月起持续下滑，显示美国实体经济最热的阶段已经过去，与前文论点较为一致。

　　二、供应链紧缩问题将在今年持续，对商品消费形成压制，不利于美国经济的修复

　　从制造业、运输物流业和芯片供给的角度来看，供应链紧缩问题大概率在2022年持续，对商品消费，特别是耐用品消费形成压制，不利于美国经济的修复。

　　制造业供给紧缩问题小幅趋缓，但其修复进程或将较慢。

　　2022年1月，ISM制造业PMI指数为57.6%，其中，供应商交付指数为64.6%，为近30年来93分位数，指数持续维持高位显示，供应商因原材料和劳动力短缺等问题，拖累了交付时间。2022年1月IHS Markit数据显示，全球企业材料短缺指数是长期均衡水平的3.5倍，比有数据纪录以来的前期最高值高出许多。

　　历史上来看，供应商交付时间自现阶段水平修复至平均水平需要8-12个月的时间，再考虑到全球感染Omicron的人数仍维持高位，使得因病毒而请假或照顾感染人群的数量增多，预计制造业供应链修复将在2022年缓慢推进，压制商品供给，同时限制需求。

　　运输物流方面依然面临较大压力

　　水运方面，根据IHS Markit数据显示，洛杉矶长滩码头上的集装箱数量自2021年10月以来已下降接近50%，但截至2022年1月初，已有100多艘集装箱货船在洛杉矶海岸外等待泊位或正在缓慢行驶，而疫情前，等待停泊或缓行的船只数量接近于0。另外，太平洋海事协会首席执行官Jim McKenna表示，截至2021年12月，船只需要22-24天才能完成从亚洲到北美洲的航程，比之前的10-14天多一倍左右。

　　向前看，疫情导致的码头关闭（如2021年3月的苏伊士运河关闭、2021年6月中国盐田港关闭）都将可能再度对水运物流造成冲击，水运工人供给的修复也将决定水运物流修复的节奏。波罗的海干散货指数也显示，海运价格虽较疫情最高点时有所回落，但其价格仍比疫情前高出5倍多，且下行速度较为缓慢，预计水运方面在上半年仍面临较大压力。

　　陆运方面，卡车运力逐渐抬升，向疫情前水平靠拢，但卡车司机短缺仍将拖累陆运物流的修复节奏。2021年10月，美国卡车运输协会首席经济学家Bob Costello表示，美国目前司机短缺人数已上升至8万人，是该行业历史最高水平。现阶段，美国运输业劳动力供给不及需求，累计运输业新增非农不及累计新增职位空缺，拖累陆运运力修复。

　　向前看，疫情导致的卡车司机短缺和驾校关闭可能会有所好转，但提前退休而导致卡车司机供给萎缩则可能持续影响陆运修复的步伐，参见我们2021年12月20日外发报告《疫情冲击下的货币政策，美国劳动参与率的视角》。

　　汽车芯片短缺问题将在2022年持续限制汽车供给，进而压制需求：

　　1月25日，美国商务部长Gina Raimondo表示，全球半导体短缺持续对工业造成破坏，制造商持有的芯片库存已暴跌至5天库存供应量（“chip inventory held by manufacturers has plummeted to an average of just five days’ supply”）。

　　对汽车制造商来说，芯片短缺的矛盾更为严重，因为在疫情期间，芯片制造商将更多供给转移给利润更高的消费类电子产品。因此，可以看到，新车价格和二手车价格不断上行，持续成为推动美国通胀的重要因素之一。

　　向前看，政策支持以及芯片制造商扩产对汽车补库都是利好事件，但两者都无法在短期内提高芯片供给水平。2月4日，美国众议院通过了美国竞争法案（America COMPETES Act of 2022），其中有520亿美元将用于补贴芯片制造和研究，但法案自通过到变成法律、再到实施将经历较长时间。

　　另外，IHS Markit数据显示，半导体交付时间已从疫情前的12周延长至26周或更长，叠加疫情导致生产进程面临较大不确定性（特别是芯片生产大国如马来西亚，日均新增病例数仍维持上行走势），因此，我们判断，芯片短缺问题将在2022年持续，限制产能，并同时限制需求。

　　三、美联储加息前置，下半年加息节奏放缓，全年5-6次的加息预期或将落空

　　美联储当前货币政策的主要约束，仍来自于美国的产出缺口。基于前文的判断，我们认为，在需求趋弱，供应链紧缩问题持续的背景下，美国经济增长动能面临较大不确定性。

　　基准情形下，我们认为，美联储基于对通胀和经济增长目标之间的权衡，会将加息前置，抑制需求并控制通胀，为供应链和劳动力市场修复争取时间，在通胀得到一定控制后，在下半年放慢加息节奏，确保政策面对经济复苏的支持。

　　一则，此次美联储加息主要目的还是控制通胀，因此，接下来美联储加息的节奏还是取决于通胀和经济数据的演绎。现阶段，虽然通胀持续升温，但其进一步大幅上行的概率较低。我们判断，通胀将在一季度筑顶，二季度回落，但回落速度较慢，参见我们于2022年2月11日外发报告《美国CPI加速上行，Fed加息前置》。若通胀走势如我们所判断，则美联储没有动力连续、多次加息。

　　二则，供应链紧缩（导致的供给不足）叠加需求旺盛是此次通胀的主要原因。向前看，需求端对经济的支撑趋弱，而供给端虽仍修复疲弱，但货币政策收紧对供给端紧缩问题收效甚微。

　　三则，就业缺口仍未修复。2022年1月，美国劳动参与率为62.2%，与疫情发生前（2020年2月）相比仍有1.2个百分点的缺口，而2021年四季度实际GDP与潜在GDP之间，仍有0.5个百分点的缺口。

　　美联储上一轮加息周期的节奏，也是基于其对经济前景的判断。

　　上一轮美联储加息周期起始于2015年12月，并一直持续至2018年12月，美联储联邦基金目标利率自0.25%一路上行至2.5%。之后，美联储于2019年8月开始降息，直到2020年3月，美联储联邦基金目标利率降至1.75%。

　　加息周期开始前，市场对美联储加息节奏的预期也较为激进。2015年1月5日，联邦基金利率期货隐含的加息预期为2015年加息2次，2016年加息3次。

　　然而，若我们以密歇根大学消费者信心指数和OECD综合领先指标，作为衡量美国经济的代理指标，可以看到，2015年年初到2016年年末，美国经济疲软叠加英国脱欧等外部因素干扰，导致美联储最终在2015年和2016年各只加息一次（25bp）。

　　自2016年4季度起，美国经济基本面趋好叠加特朗普在2017年宣布的减税政策 ，提振消费者信心指数，OECD综合领先指标也持续反弹。美联储也相继在2017年和2018年分别加息3次和4次。

　　美联储在2018年12月的议息会议中，进行了上一轮加息周期的最后一次加息，但也在会议中提出，美国和全球经济前景面临不确定性，委员会对是否持续收紧政策保持耐心。可以看到，OECD综合领先指标于2018年年中触顶并持续回落，密歇根大学消费者信心指数也开始出现下行态势。在2018年12月后的议息会议中，美联储维持原联邦基金目标利率水平，直到2019年8月开始降息。

　　相对而言，现阶段，经济已经处于复苏中后期，复苏力度相对疲软，2月密歇根大学消费者信心指数已回落至61.7，比受疫情冲击最强烈的时期还低。OECD领先指标也于2021年10月开始回落。因此，若从经济复苏的角度来看，若3月启动加息，则此次加息为逆周期加息，加息的节奏、时点都可能对经济产生冲击。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)