大公国际债市研究团队
2021年债券市场围绕经济转型与风险防控，在健全法制、联通市场、支持合理融资、防范化解风险、推进高水平对外开放等方面取得积极成效。概括来看，2021年债券市场主要呈现如下特点：
第一，强化债券市场基础制度建设，完善债券市场法制。2020年12月召开的中央经济工作会议提出“完善债券市场法制”，人民银行随后组织召开债券市场法制建设座谈会，坚决落实中央经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署。关于债券发行注册管理、信息披露、信用评级、债券市场创新、强化严监管、完善执法司法体制机制等政策不断出台，为建立和维护公开公平公正的市场环境夯实基础。中共中央办公厅、国务院办公厅在2021年7月6日联合发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》， 这是我国证券市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，是当前乃至今后全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领，意义重大，影响深远。2021年8月，中国人民银行等六部委联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，从完善法制、推动发行交易管理分类趋同、提升信息披露有效性、提升信用评级质量、加强投资者适当性管理、健全定价机制、加强监管和统一执法、统筹宏观管理、推进多层次市场建设、拓展高水平开放等十个方面，对推动公司信用类债券市场改革发展提供了顶层设计。随着各项举措落到实处，债券市场改革创新、规范发展进一步推进，有利于提升服务实体经济的能力和水平。
第二，债券发行数量、发行规模、偿还规模均创历史新高，但发行增速回落，净融资额收缩。2021年，我国宏观经济保持恢复性增长，货币政策和财政政策回归常态化部署，债券市场的发行管控在促进经济增长和防范化解债务风险之间有所平衡，一级市场的债券发行数量和发行规模保持小幅稳定增长走势，增速由2020年的两位数回落至个位数。2021年，我国债券市场累计发行各类债券53，769只，同比增长6.99%，增速同比下降7.67个百分点；募集资金617，565.48亿元，同比增长8.54%，增速同比下降17.36个百分点。2021年，债券市场总偿还量超过45万亿元，创历史新高，其中占比最大的是2020年发行的债券，规模占比达到38.71%，其次是2021年发行的债券，规模占比为27.86%。净融资方面，2020年为对冲疫情影响，债券市场净融资规模显著扩容并创下历史新高，2021年恢复常态后略有收缩，全市场实现净融资163，625.04亿元，同比下降5.33%，但仍显著高于2019年。其中，利率债和信用债的净融资规模均大幅回落，分别较2020年下降15.07%和27.49%，主要是受防范化解地方政府隐性债务风险、稳定宏观杠杆率以及房地产行业加强管控融资政策收紧等因素的影响。而同业存单的净融资额却进一步抬升，同比大幅增长558.37%，净融资规模仅次于2016年，主要是由于银行负债端压力较大所致，特别是在银行监管趋严后，随着存款类金融产品整改、靠档计息产品暂停，中小银行吸收储蓄难度显著增加，多数银行采用了加大同业负债的方式缓解压力。
第三，债券市场利率震荡中有所下行，波动幅度较2020年大幅收敛，高信用等级主体发行利率下行更明显。与2020年债市利率“V”型波动相比，2021年市场利率波动幅度相对收窄，10年期国债收益率从年初3.29%下行至年末的2.76%，波动幅度较2020年收窄32.69BP。各期限各级别信用债发行利率多数下行，例如1年期主体评级AAA、AA+和AA级短期融资券发行利率分别较2020年末降低102BP、8BP和83BP，高信用等级主体发行利率下行幅度更显著。市场利率相对平稳，有利于企业降低融资成本的不确定性，加强风险管理工作。2021年债券月度发行量较2020年也相对均匀，取消和推迟发行数量和规模同比大幅下降。2021年信用债取消和推迟发行数量共664只，同比下降16.06%，取消发行规模4，869.79亿元，同比下降21.73%。取消和推迟发行信用债数量和规模占新发行信用债数量和规模的比例分别达到3.21%和2.43%，较2020年均有所回落。
第四，信用债发行与净融资情况分化特征明显。从债券品种来看，2021年，多数信用债品种发行只数与规模同比上涨，其中定向工具、一般企业债、一般短期融资券同比涨幅扩大，但超短期融资券、证监会主管ABS、可转债发行规模同比涨幅大幅收窄，私募债、商业银行次级债、证券公司短期融资券、保险公司债发行规模同比则由正转负，可交换债、其它金融机构债发行规模同比继续下降。从主体评级看，AAA、AA级主体发行信用债规模占比下降，净融资额也较2020年大幅减少，而AA+级发行规模占比则有所上升，净融资额较2020年增加。从行业来看，建筑与工程Ⅲ、商业银行、综合类Ⅲ、资本市场、多元金融服务行业发行规模占比继续排名靠前。净融资大幅流出的行业有27个，较2020年增加近一倍，其中石油、天然气与供销费用燃料行业和金属、非金属与采矿行业净融资连续两年净流出，2021年净融资流出规模较2020年增加1000多亿元；其次是房地产管理和开发行业，受行业融资政策收紧影响，净融资额较2020年由正转负，全年实现净融资-1，136.13亿元。净融资大幅流入的行业中，建筑与工程Ⅲ（按wind口径，该行业86.17%是城投公司）继续遥遥领先，全年实现净融资13，799.92亿元，较2020年增加614.70亿元；其次是商业银行，净融资额为10，310.05亿元，较2020年减少2，456.43亿元。从区域来看，北京、广东、江苏、上海、浙江发行规模和净融资流入规模依然是排名前五，其中发行规模合计占比66.85%，较2020年提升1.48个百分点。净融资大幅流出的地区主要有天津、辽宁、山西、河北、重庆、云南、内蒙古等地，其中天津变化最大，信用债净融资额由正转负。从企业性质来看，地方国有企业融资情况最好，信用债发行规模继续排名首位，占比53.40%，全年实现净融资31，533.84亿元，较2020年增加7，074.91亿元；其次是中央国有企业，发行规模占比32.38%，净融资额较2020年减少3000多亿元至13，098.44亿元；民营企业募集资金10，442.93亿元，同比大幅下降26.43%，占比下降2.2个百分点至5.21%，净融资额由正转为-2，931.45亿元。
第五，债券创新品种表现亮眼，支持债券市场定向扩容，更加精准有力服务实体经济和国家战略。2021年4月，人民银行联合国家发展改革委、中国证监会印发了《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，实现了国内绿色债券界定标准的统一。绿色债券（含碳中和债）在政策加持下，发行数量和发行规模创历史新高，全年共发行615只，募集资金5，982.66亿元，发行数量和规模同比分别大幅增长107.77%和157.69%。绿色债券子品种碳中和债一经推出就受市场热捧，全年共发行246只，发行规模2，573.49亿元，占绿色债券发行数量与规模的比重分别达到40.00%和43.02%，有力拉动绿色债券市场扩容。2021年债券市场还创新推出了乡村振兴债券、社会责任债券、可持续发展挂钩债券、科技创新主题债券、革命老区债券等新品种。国家经济社会转型为债市推出新品种提供了前提和基础，也促进了发行人参与新券种发行的意愿，拥有绿色低碳、科技创新相关业务的发行主体面临的融资环境明显友好。品种创新有利于债券市场资金定向转移到经济转型升级所需的领域，从而提升债券市场服务实体经济和国家战略的能力和水平。
第六，债券市场信用风险事件不断扰动，展期情况增多，实质性违约情况有所好转。2021年超预期的国有企业信用风险事件较2020年明显减少，信用风险主要体现为资质较弱主体偿债能力不足暴露出流动性风险，其次是高杠杆高负债行业企业在压降杠杆和融资政策收紧后暴露出再融资滚续风险。从信用评级调整情况来看，2021年首次出现主体评级调低企业数量高于主体评级调高企业数量。2021年全年共有225家主体评级或展望调低，仅次于2016年，同比上涨71.76%，其中建筑与工程Ⅲ、房地产管理和开发、综合类Ⅲ、多元金融服务行业企业数量增加较多；主体评级调高企业数量为84家，同比下降72.55%，自2017年以来连续第四年下降，2021年降幅最大。2021年实质性违约情况较2020年有所好转，新增违约主体数量和边际违约率明显下降，全年新增16家违约主体，同比下降46.67%；共有新增违约债券103只，违约债券余额1，007.33亿元，同比分别下降了11.21%和20.82%；2021年信用债市场边际违约率为0.26%，较2020年下降0.27个百分点。2021年违约情况改善的主要原因：一是政府高度重视防范化解金融风险，4月30日，中央政治局会议要求建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，将牢牢守住不发生系统性风险的责任压实，各部门出台了管控措施，央企和国企信用保障基金发挥积极作用，有助于防范化解债务风险；二是信用债市场前期发生的违约事件部分实现了风险定点爆破和风险出清；三是2021年债券展期情况增多，占违约和展期债券合计数的比重达到33.33%，较2021年提升了11个百分点，实质性债务违约风险或延后暴露。
第七，债券市场双向开放稳步推进。“引进来”方面，10月29日，中国国债正式纳入富时世界国债指数（WGBI），目前中国债券已集齐全球三大主流债券指数，为债券市场持续利用外资打下基础。12月，财政部、国家税务总局联合发布《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的公告》，明确自2021年11月7日起至2025年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，稳定外资投资预期。数据显示，境外机构持续增持人民币债券，截至2021年12月末，境外机构持有银行间市场债券规模突破4万亿，约占银行间债券市场总托管量的3.5%，持有规模较2020年底上涨23.08%；共有1016家境外机构主体入市，同比上涨12.27%。债券市场利用外资保持持续性和稳定性，有利于增强我国债券市场活力，提升金融业服务实体经济水平和竞争力。“走出去”方面，国内首单“玉兰债”落地，“南向通”正式启动，国内首单绿色主权熊猫债成功发行，交易商协会推动熊猫债产品创新，试点社会责任债券和可持续发展债券。12月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构境内发行债券资金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，统一规范熊猫债资金账户、资金汇兑及使用、统计监测等管理要求。推动债券市场高水平双向开放，有助于充分利用外资，支持构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
2022年中国经济工作着力稳定经济大盘，债券市场将保持平稳健康发展，从总量、价格、结构和风险管理等方面加强对稳经济的支撑作用。
首先，债券市场支持稳定宏观经济的作用进一步增强，市场利率预期下行，债券发行规模保持平稳。当前我国内外部环境复杂严峻，经济下行压力较大，中央经济工作会议指出，2022年我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济工作坚持稳中求进工作总基调，着力稳定宏观经济大盘，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。中国人民银行货币政策委员会2021年第四季度例会也指出，货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，保持流动性合理充裕，为经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。2022年，债券市场本身平稳运行面临良好环境，债券融资政策相对友好，因此债券市场服务实体经济稳增长的作用进一步突出，首先是债券发行总量保持稳定，地方政府、金融机构、企业合理举债融资将得到足够支持；其次是债券融资成本稳中下降，企业债务负担进一步减轻。从数据来看，2022年债券总偿还量约为44.31万亿，略低于2021年，但仍处于历史高位。所以2022年债券发行规模和净融资规模依然保持较高水平，以支持实体经济稳增长和金融风险防控。
其次，逐渐形成基于信用分层的风险定价体系，发挥价格对金融资源有效配置的作用。中国人民银行等六部委《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》指出：“政府和企业权责边界清晰，信用有效分开，风险定价体系充分反映信用分层。”对于城投债来说，债务政企分离尤其是其长期发展的必然趋势。随着城投企业政府融资功能逐渐剥离，其融资能力将更多取决于自身造血能力，外部支持的影响程度将逐渐被削弱。2021年五部委《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》要求评级机构“2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系”，“应当主要基于受评主体个体的信用状况开展信用评级”。随着各家评级机构新的评级体系的应用，预计2022年信用债的信用分层进一步清晰，行业、区域和个体信用分化格局将发生较大调整。随着反映信用分层的风险定价体系的初步建立，债券市场信用风险的定价将趋向合理和精准，有助于引导金融资源配置到国家战略重点支持领域。
再次，债券市场品种进一步丰富，提升服务实体经济的质效进一步增强。在我国稳杠杆和绿色经济发展壮大的背景下，绿色债券、社会责任债券、可持续发展债券的推出存在现实需求和实践基础。中国实现可持续发展目标和双碳目标需要巨量资金，金融市场必须与可持续发展有机结合，不断发展。绿色低碳、科技创新、乡村振兴、一带一路、社会责任等主题债券面临政策红利，发行端和投资端均将进一步提升积极性。随着环境信息、社会责任履行相关信息披露不断完善，金融资产的绿色效益和社会效益计量愈加科学准确，ESG等新的投资理念的推广应用可期。债券市场服务实体经济、践行社会责任所需的创新品种、支持工具将不断推出，助力债券市场培育未来新的增长点。随着我国债券市场标准体系逐步实现国内统一、国际接轨，债券品种将不断丰富创新，推动债券市场定向扩容和结构优化，助力经济稳增长和高质量发展。
最后，债券市场信用风险持续暴露，但在稳经济政策下，信用风险总体可控，风险管理水平将进一步提升。2022年，监管部门对于防范化解金融风险的要求并未降低。中央经济工作会议要求2022年“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，同时提出“化解风险要有充足资源”，要求“完善金融风险处置机制”。2021年12月，国务院政策例行吹风会介绍加强和完善地方政府债务管理有关情况时指出，下一步要“健全依法从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的体制机制，有效防范化解重大风险，坚决不留后患，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。人民银行强调2022年依然要着重抓好“坚持防范化解金融风险”，中国证监会2022年系统工作会议也指出“稳妥化解债券违约风险，完善市场化法治化债券违约处置机制”。2022年债务偿还压力依然较大，预计信用债总偿还量超过12万亿，仍处于历史较高水平，在稳增长和化解金融风险的压力下，合理的债务滚动需求或可得到满足，但信用风险也会持续暴露。在监管部门积极干预下，债券市场违约率或将整体维持在较低水平。建议明年重点关注以下几类风险：一是，区域信用分化加剧情况下，弱区域弱平台信用风险进一步上升，警惕城投非标违约风险影响；二是房地产行业调控政策持续影响下，行业信用水平加速分化，资质较弱的民营房地产企业信用风险持续暴露；三是债务到期量较大，面临再融资压力的企业产生流动性风险。总体而言，在信用分层和融资情况分化的格局下，国家重点扶持的区域、行业或特定类别的发行人融资环境依然较为友好，实际融资成本进一步下降，但需关注负债率较高的区域、房地产行业及落后产能行业弱资质企业的信用风险，提早进行信用风险防范与化解。
报告声明
本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
