受益于疫情爆发后“稳增长”政策效果体现，2021年前三季度建筑业主要指标保持良好增长，但下游基建投资增速仍处于低水平，同时房地产调控在前三季度持续收紧导致销售同比显著下滑；不同属性企业经营质量出现较大分化，民营企业盈利能力同比下滑；债券市场发行主体仍集中于高评级主体。展望2022年，建筑业面临的宏观环境或将改善；下游基建政策及资金约束预计会有放松，投资存在提升空间，房地产调控依然从严，但融资渠道有望得到修正，投资增速保持一定韧性，对建筑业形成一定支撑；行业整体偿付压力一般，信用水平保持稳定，但部分企业的信用风险偏高。
行业概况：2022年，在经济发展面临三重压力背景下，我国宏观政策预计会结构性宽松，政策发力适度靠前，行业面临的宏观环境或将改善。
行业需求：2022年，在“稳增长”目标下，基建政策及资金约束预计会有放松，投资存在提升空间，房地产调控基调延续，但融资渠道有望得到修正，投资增速保持一定韧性，对建筑业形成一定支撑。
企业经营情况：2021年前三季度建筑样本企业营业收入及营业利润保持增长，但不同属性企业经营质量出现较大分化，国有企业保持增长，民营及其他属性企业受疫情影响较大，营业利润同比下滑。在信用环境整体偏紧背景下，预计2022年国有企业竞争力仍相对较强，经营业绩保持增长，民营及其他属性企业经营压力仍较大。
债市情况：2021年建筑业发债规模同比基本持平，仍以高评级国有企业为主且发行期限趋于短期化；存续债集中于未来三年内到期。考虑到债务主体多为国有企业且行业每年滚动新发债规模较大，预计2022年建筑业整体偿付压力一般，但民企面临的偿付压力可能较大。
信用质量：2021年建筑业整体信用水平保持稳定，但不同属性企业信用水平的分化加大，民营企业信用风险提升。展望2022年，预计建筑业整体信用水平仍将保持稳定，但运营效率较差企业、民营企业及与房企深度绑定企业面临的信用风险偏高。
行业概况
2021年前三季度，建筑行业总产值及新签合同额均保持良好增长，预计2022年建筑行业面临的宏观环境或将改善。
2021年前三季度，建筑行业主要指标呈现良好增长态势。2021年以来，随着疫情影响的逐渐缓解，逆周期调节政策逐步回归常态，前三季度在低基数基础上，固定资产投资（不含农户）增速达到7.3%，同比提高6.5个百分点，但两年平均增速仍处于低水平为3.8%。在固定资产投资拉动下，建筑业总产值实现良好增长，前三季度实现总产值19.13万亿元，同比增长13.9%，增速较2020年同期提高10.5个百分点，较2019年同期提高7.3个百分点。新签合同方面，在疫情冲击加大经济下行压力背景下，建筑行业主要下游领域基建面临的政策环境大幅向好，房地产调控政策趋稳，带动了2020年签约指标的大幅改善，全年新签合同额同比增长12.4%，增速同比提高6.4个百分点；由于2020年基数相对较高，2021年前三季度建筑行业新签合同额增速略有收窄，但仍保持良好增长，增速为7.8%。新开工面积方面，2021年前三季度，建筑行业新开工面积同比下降2.1%，降幅同比有所收窄，该指标自2019年以来持续处于下滑状态，2019~2020年分别下降7.8%和0.5%。
大公国际分析师认为，2022年，我国经济发展整体追求稳字当头、稳中求进，在国内经济面临“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”三重压力的背景下，宏观政策在保持大方向不变的基础上将会结构性宽松，政策发力适度靠前，整体呈现“结构性宽信用、宽财政、稳货币”状态，建筑行业面临的宏观环境或将改善。
行业需求
2021年，随疫情影响弱化，基建托底经济的必要性下降，资金释放明显后置，基建投资增速处于低位；展望2022年，在持续面临的经济增长压力下，政策对基建投资的约束预计会有放松，资金释放节奏大概率加快，基建投资存在一定提升空间，进而将对建筑业形成带动。
2020年，在疫情爆发对经济形成巨大冲击的背景下，我国实施了逆周期的宏观政策，基建面临的政策环境和资金环境得到明显改善。疫情冲击减弱后，我国经济逐步回暖，实施逆周期调节政策的必要性下降，宏观政策自2020年中期以来逐步回归中性。2021年，宏观政策总体延续上年基调，由于处于疫后经济复苏高点，稳增长的压力不大，但对防风险重视度提升，社会融资、财政支出及政府债券和城投债的发行都明显减速。2021年1~11月，全国新增专项债发行规模3.48万亿元，略少于去年同期值，发行进度同比基本持平，但前期发行速度较慢，新增专项债上半年发行进度约为29%（上年同期约为60%）。同期，在借新还旧需求推动下，城投债发行规模创历史新高，募集资金5.28万亿元，同比大幅增长21.1%，但受融资约束增强及去年净融资基数较高等因素影响，城投债净融资规模同比小幅下降4.2%。在支持政策不再加码及资金面收紧的情况下，基建投资增长乏力，2021年前三个季度基建投资（不含电力）累计同比增长1.5%，两年平均增长0.4%。
但2021年9月以来，财政部、发改委、央行等部委相继就稳增长进行表态，12月10日中央经济工作会议提出要保证财政支出强度、适度超前开展基建投资以及跨周期和逆周期宏观调控政策有机结合，在此政策基调下，预计2022年财政支出、政府债券发行的节奏将适度提前，对基建投资形成支撑。同时，中央经济工作会议也提出要坚决遏制新增地方政府隐形债务，在结构性宽信用的大背景下，城投企业融资环境预计不会大幅收紧，但城投债发力可能受限。此外，今年四季度释放的部分资金也将延期至下一年使用，改善基建投资的资金供给。
大公国际分析师认为，2022年，在持续面临的经济增长压力下，政策对基建投资的约束预计会有放松，资金释放节奏大概率加快，资金供给有望改善，基建投资存在一定提升空间，进而将对建筑业形成带动。
2021年，房地产调控政策延续往年基调，但调控节奏有所微调，前三季度持续收紧，四季度以来政策调控边际放松；展望2022年，“房住不炒”仍然是政策主线，但融资渠道有望得到修正，销售数据存在继续下调概率但下调幅度有限，投资增速仍然保持一定韧性，对建筑行业形成一定支撑。
2021年，中央对房地产调控坚持“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的主基调不变，但调控节奏在年内有所微调。2021年前三季度，房地产调控政策持续收紧，包括不断重申“房住不炒”政策定位、对热点城市进行点对点调控、进一步收紧融资等。在此背景下，房地产行业信用风险快速凸显，下半年以来越来越多知名房企出现流动性紧张和债务违约，对房地产企业融资渠道产生冲击，行业整体融资及资金面进入恶性循环。随后，房地产调控政策开始逐年转暖，中央层面频繁释放“维稳”信号。2021年12月，房地产监管政策边际放松更为显著，3日证监会提出将支持房地产企业合理正常融资；6日央行宣布降准，同日国家政治局会议对房地产给予积极表述，首次提到“促进房地产业健康发展和良性循环”。
在监管政策持续收紧背景下，2021年房地产开发投资额保持一定增速，新开工面积指标走弱，销售呈现前热后冷特点。2021年1~10月，全国房地产开发投资额同比增长7.2%，增速同比提高0.9个百分点，两年平均增长6.8%，增速低于2019年同期水平，但保持一定韧性。全国房屋新开工面积同比下降7.7%，降幅同比扩大5.1个百分点。商品房销售金额和销售面积同比分别增长11.8%和7.3%，两年平均增速分别为8.8%和3.6%，但指标年内累计增速持续下滑。从房企置地情况看，22个重点城市年内三批次土拍市场差异显著，一批次市场火热，房企拿地积极，二批次热度明显降低，流拍率大幅提升，三批次流拍率较上次有所回落。
大公国际分析师认为，2022年，“房住不炒”仍是房地产行业政策主线，但房地产企业信用风险扩大后，调控政策可能会保持边际放松状态，融资渠道有望得到修正，销售数据存在继续下调概率但下调幅度有限，投资增速仍然保持一定韧性，对建筑行业形成一定支撑。
企业经营情况
2020年及2021年前三季度建筑企业营业收入及营业利润整体保持增长，但不同属性企业出现较大分化，央企及地方国企继续保持增长态势，民营及其他属性企业受疫情影响盈利同比出现下滑，企业整体杠杆率仍然偏高；预计2022年国有企业竞争力仍相对较强，经营业绩保持增长，在整体信用环境偏紧背景下，民营及其他属性企业经营压力仍较大。
截至2021年11月末，建筑业存续债券发行主体约170家，剔除财务数据不全及违约发行主体后，选取109家发行主体进行分析，其中央企60家（AAA主体35家、AA+主体21家、AA主体3家、AA-主体1家），地方国企31家（AAA主体9家、AA+主体12家、AA主体9家、A+主体1家），民企15家（AA+主体2家、AA主体5家、AA-主体4家、其他级别主体4个），其他性质企业3家（AA+主体2家、AA主体1家）。样本选取数据截至2021年9月末。
从营业收入及盈利情况看，2020年样本企业整体营业收入及营业利润同比分别增长13.43%和9.83%，毛利率为10.68%，毛利率水平较低；2021年前三季度，营业收入及营业利润增速较高，主要是2020年基数较低所致，毛利率与2020年全年水平相比略有下滑。分企业性质看，央企及地方国企营业收入及营业利润同比均呈现增长态势，但民营及其他属性企业营业收入增长幅度低于平均水平且营业利润处于下滑状态，主要是民营及其他属性企业抗风险能力相对较弱，在疫情冲击下，盈利能力下滑所致；民营及其他属性企业毛利率也显著低于整体样本及央企。从样本企业营业利润变动情况看，2020年及2021年前三季度，营业利润同比下滑的样本数量分别为36个和24个，其中民营及其他属性企业数量分别为10个和11个。
从债务负担看，2020年末及2021年9月末，样本企业资产负债率中位数分别为74.84%和75.83%。分企业性质看，2021年9月末，央企样本资产负债率中位数为75.90%，地方国有企业资产负债率中位数为78.84%，民企及其他属性企业资产负债率中位数为68.88%；分主体级别看，AAA样本资产负债率中位数为77.00%，AA+样本资产负债率中位数为76.54%，AA样本资产负债率中位数为72.56%，AA-及以下样本资产负债率为67.54%。
大公国际分析师认为，2022年，随着经济的逐步恢复，预计国有企业继续保持增长，民营及其他性质企业在信用环境整体偏紧、市场项目体量有上升趋势的情况下，获取订单及经营仍然存在较大压力，行业整体杠杆水平预计维持高水平。
债市情况
2021年1~11月，建筑行业发债规模同比基本持平，仍以高评级国有企业为主且发行期限趋于短期化；存续债券集中于未来3年内到期，考虑到债务主体多为国有企业且建筑业每年滚动新发债规模较大，预计2022年建筑行业整体偿付压力一般，但民企偿付压力可能较大。
2021年1~11月，我国建筑企业共在境内市场发行债券335只，发行总额3，522.76亿元，发行规模同比基本持平。发行主体依然主要为资质较好的大型央企及地方国企，两者发行金额占比达到97.41%；民企债券发行金额占比1.04%，占比仍较低且同比下滑；公众企业和外资企业发行金额占比仅1.55%。从主体级别分布来看，新发债涉及90家企业，其中85家有公开市场主体级别，涉及发债金额3，456.06，其中AAA企业共40家，发行金额占比84.88%；AA+企业34家，发行金额占比10.06%；AA企业11家，发行金额占比3.17%。从发行债券种类看，发行短期融资券1，827.35亿元，以超短融为主，发行规模同比大幅增加；发行公司债及私募债538.70亿元，同比大幅减少；发行中期票据786.70亿元，同比有所减少；发行资产证券化产品342.31亿元，同比有所增加；可转债和定向融资工具分别为22.70亿元和5.00亿元。从具体发行人来看，前五大企业合计发行规模占当期发行总额的38.25%，前五大发行集中度进一步提升，且均为AAA级别大型央企。
截至2021年11月末，建筑业共有787只存续债券，债券余额8，123.33亿元。按存续债券类型分，中期票据占比最高为36.33%，公司债占比33.65%，资产证券化产品占比14.90%、短期融资券占比8.11%，一般企业债、私募债、可转债、定向工具及可交债合计占比7.01%。按发行主体分，国有企业存续债券余额占比95.86%，民企占比2.75%，其他属性企业占比1.39%。从存续债发行主体最新信用级别看，AAA主体存续债占比75.80%，AA+主体存续债占比13.63%，AA主体存续债占比4.90%，AA-及以下主体存续债占比1.70%。存续债券中，有4家违约企业，均为民企，存续债余额47亿元。从存续期限看，建筑业存续债券将集中于未来3年内到期，存在一定的债务滚动压力，其中2022年到期债券2，333.72亿元（国企2，258.63亿元，民企67.08亿元）。同期，建筑业存续余额前五大合计规模占整体存续债余额的29.86%，与2021年新发债前五大企业呈现共同特征。
大公国际分析师认为，2022年，建筑业到期债券仍将以高评级的中央及地方国有企业为主，考虑到中央及地方国有企业股东背景强大、资金实力雄厚且在未来仍具有较高竞争优势，同时建筑行业每年滚动新发债规模较大，预判2022年建筑行业整体偿付压力一般，但民营企业经营质量整体处于下滑状态，可能存在较大偿付压力。
信用质量
2021年建筑行业整体信用水平保持稳定，但不同属性企业信用水平分化加大，民营企业信用风险提升；展望2022年，预计建筑业整体信用水平仍将保持稳定，但运营效率较差企业、民营企业及与房企深度绑定的企业面临的信用风险偏高。
截至2021年11月末，建筑业存续债券涉及的发行主体约170家，其中134家主体在近两年有公开信用级别，对于存在不同市场级别，本文以较高市场级别进行统计。建筑行业134家有公开级别的主体中，AAA级别主体50家，AA+级别主体46家，AA级别主体23家，AA-级别主体5家，A+及以下10家。
2021年前11个月，建筑行业共有12家主体级别或展望发生调整，调整数量同比变动不大，但下调主体共11家，同比大幅增加，下调主体以民营企业为主，无新增违约主体。下调理由主要集中在业绩下滑、项目承揽量下滑、债务压力较大、融资渠道存在不利影响因素、应收类款项资金占用较大、主要客户集中于房地产行业导致回款压力提升等。
大公国际分析师认为，2021年建筑行业整体信用水平保持稳定，但不同属性企业信用水平分化加大，民营企业信用风险提升。展望2022年，建筑业面临的宏观环境及下游需求有望改善，且存续发行主体仍将集中于高评级国有企业，预计建筑业整体信用水平将保持稳定。但在经济增长压力大及下游房地产企业整体信用风险较高的情况下，需要关注以下三类企业信用风险，一是财务杠杆率高，盈利能力较弱，运营效率较差的企业；二是规模较小，在信用环境整体偏紧、市场项目体量呈上升趋势情况下，获取订单、融通资金难度加大的企业，如民营企业；三是经营过程中与房企深度绑定的企业，受房企融资困难影响，此类建筑企业款项回收周期可能会拉长、不确定性也将增加，资金周转变慢，进而可能引发流动性风险。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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