文/新浪财经意见领袖专栏 建信信托
一、观点摘要
2021年12月国内股、债两市依旧延续上涨行情，虽然整体连续两月上涨但是过程相对波折，多空情绪交织激烈碰撞。着眼于资产配置，我们对未来的判断中性偏乐观，因此保持了基本仓位，但同时考虑到短期利空因素明显，所以避免盲目加仓，亦反对押宝赛道。莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。在审慎操作下，2021年以来所有开放的资产配置型产品都成功达到了对标的业绩基准。
二、基本面形势回顾
2021年正式收官，虽然全年GDP增速预计将超预期实现，但主要原因在于2020年基数较小，两年复合增速仍处于低位，经济增长压力依然很大，因此近期中央经济工作会议再次强调“以经济建设为中心”，关于这一问题，我们将在年度展望文章里重点讲述，本期观点先将单月的最新情况梳理如下：
11月，受疫情多点散发等因素影响，社会消费品零售总额同比增长3.9%，增速比10月份回落1个百分点，两年平均增长4.4%。1-11月，社会消费品零售总额同比增长13.7%，仍保持较快增长，两年平均增速4.0%，与1-10月份持平。
前期出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现。11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，位于临界点以上，制造业重回扩张区间。中型企业PMI为51.2%，结束连续两个月的收缩走势，升至临界点以上。
11月CPI同比上涨2.3%，涨幅扩大较多，达0.8个百分点。除了受到当月新涨价影响外，主要是受到2020年同期基数较低的影响。具体看，食品价格同比由上月下降2.4%转为上涨1.6%，影响CPI上涨约0.30个百分点，猪肉价格降幅明显收窄，鲜菜价格涨幅扩大。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比10月回落0.1个百分点。
11月末，M2余额达235.6万亿元，同比增长8.5%，增速分别比10月末低0.2个百分点；M1余额为63.75万亿元，同比增长3%，增速比10月末高0.2个百分点，结束了2021年2月以来连续下降的趋势；M0余额为8.74万亿元，同比增长7.2%，创年内新高。
三、市场回顾与投资建议
债券市场目前整体分歧较大，主要原因是经过2021年几轮上涨已处于高位，短期继续看多的动能不足，但同时市场对资金面的预期还是宽松的，因此导致利空的因素也较为有限。
观察利率债，目前利率市场的利好因素主要有三方面：1．央行进入降准周期，LPR调降后，MLF或OMO调降预期渐浓。两者区别在于，LPR是银行间系统个别银行的报价调整，主要影响商贷客户，影响力相对有限，而后者则属于央行的公开市场操作，对债市影响更为显著。2．基本面仍有较大压力，而货币政策强调“自主性”，人民币汇率也处于较高位置，货币政策宽松空间较大。3．资金面较为平稳，跨年资金虽紧张，但仍在正常范围内。利空因素则主要集中在两方面：1．中央政治局会议以及中央经济工作会议强调政策面将保持“稳增长”，“宽信用”预期将制约债市空间。2．十年国债收益率已接近8月低点（2.79%），继续下行空间相对有限。
信用债则有所不同。利好因素主要是在稳增长、宽信用背景下，信用违约风险有所下降；利空因素则分为两方面：1．随着市场对永续债、银行二级资本债的重新定价，类属资产的超额收益越发难以寻找；2．地产行业持续释放积极政策信号，但地产债仍处于下行区间未见明显拐点，对市场情绪仍有冲击。
因此我们判断利率债短期内仍将是震荡行情，但缺少可替代的同质资产；而信用债则可以提前部署，并且积极挖掘各类细分资产的机会来增强收益。
本期，Wind全A估值分位上升2.5%，沪深300估值分位上升13.5%，上证50估值分位上升6%，创业板下降6.3%。PB方面，整体PB略上行，沪深300分位上行超过16%。
今年以来指数层面波动小，2021年上证指数的振幅仅为12.06%，自1992年以来最低；但是行业分化较大，后期有望波动上升，行业分化收敛，配置层面我们建议偏均衡配置。
当前A股估值整体尚未见太大变化，并且资金仍然充裕，稳增长的政策组合和信号更加明确，建议重点关注：1．上游成本端改善，盈利修复相对确定的中游制造；2．历史上在弱经济环境下景气相对稳定的消费；3．调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体、芯片以及军工。
A股的盈利目前处于增长回落阶段，成长景气赛道机会仍在，但依赖流动性预期，建议关注景气分化方向，验证业绩与估值匹配度。
钢铁、煤炭、化工等低估值板块在估值明显提升后，与业绩基本匹配，进一步配置意义有所降低。
量化市场在2021年10月以来出现了全市场性的回调，个别头部私募出现了巨幅回撤以及爆仓等情况，更有甚者已将2021年以来的收益全部回吐，不论股票策略还是商品策略都受到了严峻的考验。
据建信观察，回调的主要原因有以下几个方面：
一是大量资金涌入致使赛道拥挤，2021年一年就催生了新的百亿私募达30余家，而2020年底还不到10家。
二是同质化严重，主要的流派只有寥寥几种，策略信号的同源导致业绩相关性提高，人才建设和研究跟进亟待突破与升级。
三是对于对冲策略而言，基差的大幅收敛乃至由负转正对策略造成不小的冲击。因此，近期很多对冲策略产品在α失效和基差收敛冲击的双重影响下都突破了最大回撤。
四是规模越大的私募表现越一般，原因是受制于管理规模影响，模型的信号只能偏长期，灵活性因此而降低。
值得一提的是，仍然有一些管理人的表现较为亮眼，在市场整体回撤的时候能够成功控制幅度，这既与其Alpha模型选股能力有关，更和其严格控制敞口暴露有关。建信信托立足于客户需求，专注于在鱼龙混杂的私募市场中遴选知行合一的佼佼者。就近期的表现来看，建信所投资的管理人远远优于市场平均水平。
我们也注意到，私募管理人已经逐步适应市场变化，优秀的管理人的业绩已逐步企稳。就对冲策略来讲，目前的正基差行情大幅降低了对冲成本，比较适合配置；商品市场CTA策略受政策影响也趋于稳定，目前配置策略整体维持标配。
四、2022年1月资产配置观点与投资方向展望
(本文作者介绍：建行集团一级子公司，致力于打造一流全能型资管机构)
责任编辑：李琳琳
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