高瑞东:盈利增速如期回落,上游降、中游稳、下游增

2021年12月27日18:36      

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

  2021年12月27日,国家统计局公布11月工业企业盈利数据。11月份,工业企业利润当月同比增长9.0%,两年复合平均增长12.2%;1-11月,工业企业利润同比增长38.0%,两年复合平均增长18.9%。

  11月工业企业盈利增速如期回落,结构分化有所改善。具体来看,工业品价格见顶回落,企业利润率大幅走低,是驱动盈利增速放缓的主要原因;分结构来看,行业均衡性有所改善,但改善幅度不及预期。中游装备制造的盈利增速虽由负转正,但部分行业盈利增速处于负区间,仍需进一步巩固;下游消费品则受益于生产恢复与价格回升的带动,盈利增速恢复较快,利润占比持续提升。

  向前看,在工业品价格持续回落下,企业盈利增速下行趋势已定,将逐步回归稳步增长区间,盈利结构也将持续优化。但同时也应看到,现阶段制造业企业复苏的根基不稳,中下游企业面临的成本压力仍然较大,企业库存持续高企,融资需求延续疲弱。下阶段,需要继续加大对制造业的精准支持,进一步做好保供稳价工作,保持适度宽松的货币政策环境,促进工业经济健康稳定运行。

  一、    驱动:利润率走低,驱动企业盈利增速明显回落

  11月工业企业利润增速明显回落。2021年11月,工业企业利润同比增长9.0%,增速较10月份回落15.6个百分点。与2019年同期相比,两年平均增长12.2%,较10月份回落14.2个百分点。

  为了衡量11月工业企业利润增长由哪些因素驱动,我们将工业企业利润拆分成了三部分,即价、量、利润率,通过观察这三个因素的边际变化,来观测企业利润单月变化的核心驱动。

  价:价格见顶回落,对盈利支撑减弱。11月工业品价格增速边际放缓,但仍维持在相对高位,PPI同比增长12.9%,比10月下降0.6个百分点;环比来看,11月PPI环比涨幅较上月缩窄2.5个百分点至0%。价格见顶回落下,对工业企业盈利的支撑作用减弱。

  量:供给约束有所缓解。11月工业增加值增长3.8%,相比上月回升0.3个百分点,11月国家发改委等部门出台的一系列加强能源供应保障、稳定市场价格等政策措施成效显现,供应紧张情况有所缓解,制造业产能加快释放。

  利润率:营业利润率走低带动盈利增速回落。11月,规上工业企业营业收入利润率为6.67%,比上月下降0.73个百分点,相比上年同期回落0.30个百分点,利润率走低驱动盈利增速明显回落;1-11月,规上工业企业营业收入利润率为6.98%,比1-10月回落0.03个百分点,比2017到2019年同期均值提高0.73个百分点,增幅相比上月明显回落。

  二、    结构:分化缓解,下游消费品盈利恢复继续加快

  11月工业企业利润结构分化有所缓解。从大类行业来看,11月份,采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额单月分别同比增长249.1%、5.0%、-101.9%,相比上月分别变化31.4、-8.1、-49.2个百分点,采矿业依然是驱动利润增长的核心贡献。

  从各大类行业利润占比来看,11月采矿业利润占比见顶回落,由上月的19.9%回落4.1个百分点至15.8%,主要源自11月一系列保供稳价措施的出台,煤炭等价格明显回落;制造业利润占比为84.3%,相比上月上行7.4个百分点,上游价格回落下,中下游行业利润有所缓解;11月电燃水供应业利润为负值,煤炭价格处于历史相对高位,电力供应业面临较大成本压力。

  从大类行业利润率来看,1-11月采矿业利润率为19.59%,相比1-10月继续提升;制造业和电燃水利润率则在继续下滑,分别由1-10月的6.57%、4.92%下滑至1-10月的6.56%、4.41%,是企业利润率大幅下滑的主要来源。

  为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况,根据产业链所处的位置,我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工,又称为中游原材料加工业;中游产业以上游产业提供的半成品作为原料,深加工后供应消费市场,又称为装备制造业;下游产业为靠近终端消费的消费品业制造业。

  上游原材料制造业:价格回落致盈利增速大幅走低

  受煤炭价格回落等因素推动,原材料制造业利润增速回落明显。11月份,原材料制造业利润同比增长6.5%,两年平均增长16.8%,相比上月回落37.1个百分点。从利润占比来看,11月份上游原材料制造业利润占比为26.3%,相比上月下行6.32个百分点。其中,黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业利润增速回落较快,分别由上月的57.3%、167.9%下滑至11月的-69.9%、69.2%。

  中游装备制造业:缺芯等供应问题缓解,增速由负转正

  装备制造业是工业企业利润的核心构成,历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。11月上游原材料价格回落,装备制造业盈利增速有所改善。

  11月装备制造业利润总额同比增速为1.2%,两年平均增速为11.4%,相比上月提升7.8个百分点;从利润占比来看,11月份中游装备制造业利润占比为36.8%,相比上月上行9.7个百分点。

  分行业来看,缺芯等问题缓解下,金属制品业、汽车制造、通用设备制造业盈利改善较多,利润增速较上月分别上行20.1、21.1、9.8个百分点至30.0%、-7.2%、-5.7%。

  下游消费品业:盈利持续修复,食品类、服饰类企业恢复较快

  11月份,在消费品生产稳定恢复、价格回升等因素带动下,消费品制造业利润同比增长14.5%,较上月明显加快10.8个百分点,增速连续两个月回升,并且高于规模以上工业企业平均水平4.6个百分点。

  分行业看,服装、食品类盈利状况均较好,纺织服装、纺织行业利润同比分别增长62.8%、22.5%;农副食品加工、文教工美、食品制造行业利润增速分别为14.2%、15.4%和15.1%,均实现较快增长。

  分企业类型来看,11月私营、小微企业利润继续改善,成本压力有所缓解。11月份,私营企业、小微企业利润同比分别增长12.9%、15.9%,比规模以上工业平均水平分别高3.9、6.9个百分点,在一系列助企纾困政策措施作用下,小微企业经营状况持续改善。

  三、    库存:被动补库延续,私企杠杆率走低

  工业企业被动补库继续得到验证。11月产成品库存同比增长17.9%,比10月末继续回升1.6个百分点,显示出工业企业补库阶段仍未发生切换,仍处于被动补库阶段;从营收增速来看,1-11月营收两年复合平均增长9.7%,与上月基本持平,工业企业的被动补库继续得到验证。在企业盈利和营收增速相继放缓下,企业库存持续高企,制造业复苏根基不稳。

  在此前工业企业利润的点评中,我们提到,考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势,制造业补库阶段可能已经切换,由主动补库转入被动补库。(详见2021年8月27日外发的报告《下游制造继续承压,宏观政策亟待发力——2021年7月工业企业盈利数据点评》)

  11月份末,工业企业资产负债率56.4%,与10月份基本持平,同比降低0.2个百分点。在企业盈利增速边际放缓推动下,后续工业企业的微观杠杆率将继续去化;分企业类型来看,私营企业杠杆率较上月回落0.2个百分点,国有企业杠杆率比上月上升0.2个百分点,杠杆率走势分化。

  四、    展望:盈利增速下行趋势已定,结构将继续优化

  向前看,在工业品价格持续回落下,企业盈利增速下行趋势已定,将逐步回归稳步增长区间。今年以来,工业品价格持续高涨,PPI同比增速由年初的0.3%上行至年内高点13.5%,带动企业利润率大幅改善,盈利增速持续位于高增区间。展望来看,工业企业盈利增速最快的时期或已过去,在工业品价格见顶回落下,企业盈利增速将逐步回归稳步增长区间,盈利结构也将得到持续优化。

  但是也应该看到,现阶段制造业企业复苏的根基并不牢靠。中下游企业面临的成本压力仍然较大,企业库存持续高企,融资需求延续疲弱。下阶段,需要继续加大对制造业,特别是中小微企业的精准支持,进一步做好保供稳价工作,保持适度宽松的货币政策环境,促进工业经济健康稳定运行。

  (本文作者介绍:光大证券董事总经理,首席宏观经济学家,研究所副所长,早稻田大学经济学博士,中国财政部金融人才库专家,中国金融四十人青年论坛会员。)

责任编辑:李香婉

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