高瑞东：通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　美国11月CPI同比增6.8%， 前值6.2%，市场预期6.7%； CPI环比增0.8%，前值0.9%，市场预期0.7%；核心CPI同比增4.9%， 前值4.6%，市场预期4.9%；核心CPI环比增0.5%，前值0.6%，市场预期0.5%。截至12月10日收盘，10年期美债收益率小幅下行1bp，股指全线上扬，标普500指数涨0.95%，纳斯达克指数涨1.1%，道琼斯工业指数涨0.6%。

　　美国11月CPI符合预期，食品、能源、住所、新车、二手车和卡车为主要贡献项。虽然CPI同比持续上行，但环比边际趋弱，或是供应链问题边际缓解所致。

　　美联储将于12月14-15日召开议息会议，我们预计鲍威尔将宣布加速Taper，但对于何时加息不会有过多涉及，原因有三。第一，鲍威尔11月30日的听证会发言，有效地安抚了市场对通胀的担忧，为美联储提供喘息机会。第二，通胀上行压力明年上半年大概率趋缓，降低加息紧迫性。第三，美国劳动力市场修复仍需时日，叠加明年11月中期选举，美联储大概率不会早于2023年加息。

　　基于以上判断，我们认为，中国货币政策有重启逆周期调控的空间和时间，对冲经济下行压力。

　　一、通胀符合预期，如何看下周美联储议息会议？

　　1.1 CPI同比压力持续上行，CPI环比边际趋弱

　　美国11月CPI同比和环比持续上行走势，能源、食品、住所、二手车和卡车、新车是主要贡献项。全球大宗商品价格上行叠加供应链紧缩问题仍是支撑价格上行的主要因素。

　　分项看，家用食品环比升0.8%，同比升6.4%，主要受肉、鱼、蛋、谷物类食品价格上涨影响。向前看，我们认为，食品价格上行空间有限。联合国粮食及农业组织（Food and Agricultural Organization）数据显示，全球居民最常用的食物品类中，肉类、乳制品、谷物、食用油、糖类价格都出现触顶回落迹象，虽然还没有完全回到疫情前水平，但价格上行最快阶段已经过去。因食品类商品可替代性较强，若美国本土食品价格持续上行，则会带动食品进口，缓冲食品价格上涨态势。

　　非家用食品（外出餐饮）价格环比升0.6%，连续第四个月上行，同比升5.8%，较上月加速上行。其中，有限服务和全套服务用餐价格同比分别升7.9%和6%，为历史最高水平。服务业劳动力短缺是抬高线下消费成本、带动外出餐饮价格上行的主要因素。向前看，服务业离职率已开始触顶回落，其对薪资水平的拉动也将区域收敛，缓解服务消费价格上行压力。

　　需要注意的是，现阶段，虽然美国劳动力市场仍处于供不应求的阶段，但非农时薪增速已开始边际放缓。向前看，劳工短缺将持续带动服务性行业消费价格上涨，但其持续时间和影响幅度或将有限。

　　11月能源价格环比升3.5%，增速较上月有所回落，同比升33%。现阶段，全球原油和天然气供不应求是推升其价格上行的主导因素。向前看，预计2022年原油供需环境持续偏紧，虽然原油价格对通胀带来的压力将小于今年，但其价格中枢仍将高于疫情前水平。一则，Omicron变异毒株会暂时降低出行需求，进而短期内压制能源价格，减缓对通胀的压力。二则，因政治需求，拜登会尽可能控制石油价格持续上扬，进而带动通胀上行，并且会联合其他国家，多措并举，抵制能源价格上行，缓解通胀压力。三则，冷冬天气叠加各国解封推进，有望支撑原油需求向上，而OPEC+谨慎增产，导致原油供给恢复偏慢。

　　受供应链紧缩影响，11月新车价格延续上行走势，环比升1.1%，同比升11.1%，同比增速为1975年5月以来最大涨幅。二手车价格环比升2.5%，同比升31.4%。芯片短缺和供应链问题持续限制汽车产量，抬升价格。但需要注意的是，供应链紧缩问题有趋好迹象。10月美国汽车工业生产指数有触底反弹迹象，从9月的47.2大幅上行至10月的64.53，显示汽车产量小幅复苏，若此趋势持续，则将支撑汽车供给。另外，11月PMI供应商交付指数从10月的75.6下滑至72.2，也反映出供应链可能在逐步好转。

　　另外，值得注意的是，物流运输方面，因拜登在10月13日宣布洛杉矶和长滩港口实行24/7全天候运行，叠加海运价格触顶回落，我们认为，物流运输修复正在持续进行，边际缓解商品短缺导致的价格上行压力。另一方面，东南亚制造业小国制造业PMI指数都已反弹至50以上的扩张区间，显示供应链修复持续。向前看，若高频数据持续趋好，新车和二手车价格持续上行的时间和空间都将有限。

　　住所项环比大幅上行0.5%，同比升3.9%，因住所项在CPI中的比重较大（32%），其对环比CPI贡献达0.16%。一方面，疫情趋弱，劳动力回城提升租房需求，推升房租价格。另一方面，供应链问题导致美国新屋开工数量低迷，房屋空置处于历史低位0.9%（第三季度），显示供需仍偏紧，带动房屋和租金价格上行。然而，向前看，房屋价格环比增速已边际回落，月度房屋供应已有触底反弹迹象，显示供应链修复持续，将在供给端缓解住所项继续上行压力。预计住所项价格上行将持续至明年上半年，并在之后趋于回落。

　　总体来看，从供应链和劳动力供需的角度出发，我们认为，通胀或将在12月有进一步上行可能，但2022年上半年价格将趋于回落。基于近2月较高的通胀水平，我们认为美联储将在12月的议息会议上上调通胀预期。

　　1.2 12月美联储议息会议展望

　　关于加息：大概率不早于2023年

　　现阶段，市场对通胀的预期较为一致，那就是通胀将在2022年上半年趋于回落，这也是为什么在11月通胀数据公布后，10年盈亏平衡通胀率（市场通胀预期指标）并没有大幅攀升，因为数据符合市场预期。

　　现阶段，对美联储何时加息的预期，我们与市场之间仍存在较大分歧。根据CME FedWatch数据显示，截止2021年12月11日，市场押注美联储有43.7%的概率在明年5月宣布第一次加息，有34.5%的概率于2022年9月宣布第二次加息，有29.7%的概率于2022年12月宣布第三次加息。然而，我们认为，美联储开启加息时点，大概率不会早于2023年，原因有三。

　　第一，美联储前瞻性指引安抚市场对通胀的担忧，为美联储提供喘息机会。鲍威尔在11月30日国会听证会上表示，通胀压力较高，美联储在考虑加速完成Taper全过程。鲍威尔的言论可以理解为美联储对市场发出信号，也就是说，美联储已意识到通胀问题的严重性，并且不再认为通胀是暂时性的，如此安抚市场对通胀的焦虑，并且引导市场理性看待通胀数据。

　　可以看到，11月30日美国10年盈亏平衡通胀率（通胀预期指标）大幅下行4bp，并且，在11月高通胀数据公布后，下滑1bp。一则，通胀预期下行显示，鲍威尔的发言为美联储争取到了更多时间，美联储将在这段时间内，等待疫情逐渐消退，供应链逐步修复，劳动力市场回到疫情前水平。二则，此次通胀虽然上升至较高水平，但符合市场预期，在此背景下，不再作用于通胀预期。

　　基于我们对通胀的判断，明年实际通胀将大概率走弱，带动通胀预期走弱，进一步降低美联储加息的紧迫性。

　　第二，美国劳动力市场修复还需时日，产出缺口仍未弥合，美联储将等到劳动力市场和产出缺口修复后，再考虑收紧货币政策。虽然美国失业率加速下行，但劳动参与率修复缓慢，主要原因在于美国总体劳动力供给大幅低于疫情前水平。11月美国劳动参与率为61.8%，仍显著低于疫情前的63.3%，整体就业人数仍比疫情前少350万人左右，病毒变种和疫苗接种率上行趋缓都将压制劳动力市场修复速度。美国财政部长耶伦12月10与金融时报的对话中也提到，劳动力市场的修复有可能需要几年的时间。考虑到就业修复的程度直接作用于经济增长，带动GDP产出缺口收窄，因此，美联储现阶段缺少动力加速收紧货币政策。

　　第三，明年11月，美国将进行中期选举，拜登希望美国经济稳步复苏成为民主党竞选中最有利的一张牌，而过快加息则会导致市场恐慌，并可能打乱经济复苏的节奏（参见我们于2021年11月25日发布的报告《通胀不构成美联储加息的条件》）。2015年12月，美联储宣布收紧货币政策，在之后的一个月里，标普500指数大幅下行19%，标普500波动率指数大幅上行13.6%，显示市场对美联储加息反应剧烈。因此，我们认为，基于对拜登方面的考虑，鲍威尔或更倾向于看到经济复苏到一定程度后再开始考虑加息，避免市场过度动荡。

　　中国货币政策将继续“以我为主”

　　基于美联储货币政策大概率不会加速收紧，我们认为，中国货币政策有重启逆周期调控的空间和时间。如前文的分析，2022年美联储加息落地的概率较小。同时，目前仍处于历史高位的中美利差和强劲的人民币汇率，也为我国货币政策坚持自主性创造了较大的缓冲区间（参见我们于2021年12月11日发布的报告《以更全面的稳，迈向更高质量的均衡》）。向前看，我们认为，中美货币政策将趋于分化，中国货币政策将继续“以我为主”，重启逆周期调控，保持边际微松态势，对冲经济下行压力。