摘要
今年以来，全球通胀水平持续高企，各国开年以来一直对通胀超调采取了宽容态度，随着经济刺激政策的持续以及疫后经济的修复，市场普遍认为全球各主要经济体美林时钟开始转入“滞胀”或“类滞胀”阶段，货币宽松退潮预期升温。作为全球两大引擎的中国和美国经济形势的变化对全球经济恢复起到关键作用，尽管目前中美均面临一定通胀风险，但通胀逻辑并不相同，美国今年以来的持续通胀已具备较明显的滞胀特点，而中国虽面临一定通胀压力且呈现结构性特征，但尚不具备滞胀条件。美联储已于11月正式开始缩减购债规模，美联储对通胀的态度从宽容转向担忧，通胀预期持续升温，但目前美联储仍将就业数据作为主要调控目标，预计美联储在就业目标实现之前不会提前开启加息。我国货币政策仍将“稳”字当头，但会根据外部流动性的变化和国内宏观调控需要适时调整公开市场操作规模，预计今年年底至明年初外部流动性将逐步收紧，我国10年期国债收益率或将面临一定的上行压力，明年我国宏观经济总体仍面临较大挑战，但成本推动型通胀压力将逐步缓解，预计明年货币政策总体易松难紧，长端国债收益率仍有下行空间。
正文
美联储于11月议息会议上正式提出每月缩减150亿美元的购债规模，由此引发了市场关于美联储加息节点以及经济“滞胀”的相关讨论，从经济学意义上讲，滞胀是指经济增长乏力同时伴随高通胀与高失业并存，从历史经验来看，滞胀产生的原因主要包括经济遭受到严重的供给冲击或不当的经济政策所致，前者引发滞胀的路径在于外部冲击带来供给突然中断，造成供需严重失衡导致通胀迅速攀升且无法实现供给恢复，或由于劳动力供给短缺，工资成本上升引发“工资-通胀”螺旋上升走势，而后者则主要是政策过度施行带来物价上涨，同时由于预期的超前性，政策过度导致的通胀催高了全社会通胀预期带来物价加速上涨进而导致长期通胀。
自去年新冠疫情突然爆发，全球经济一度陷入停滞，在疫后修复过程中由于上游能源国与中游、下游的生产和消费国疫情形势和疫后修复进度的不同，全球能源产品供给修复速度不及中下游需求修复速度，从而导致2021年以来全球大宗商品价格普遍上涨，这是疫后引发全球性通胀的主要原因之一。在此基础上，面对相同的供给约束和不同的疫情发展形势，疫后修复中的国别政策差异导致各国通胀形势和通胀性质出现分化，也决定了各国疫后修复过程中是否会出现以及何时出现滞胀的节点。从目前中、美宏观经济表现来看，我们认为美国已表现出明显的滞胀特征，通胀的刚性较强，预计其通胀仍将持续一段时间，而中国正处于成本推动型的结构性通胀压力之下，但尚不具备滞胀条件，随着供给约束的减弱以及宏观审慎调节政策效果的显现，后续结构性通胀情况将逐步好转。
供给约束叠加政策过度，美国滞胀特征明显，美长端国债收益率在前三季度呈宽幅波动。
今年以来，美国通胀水平呈现“急速上涨-震荡下行-缓步回升”的走势，经济修复速度在年中出现拐点，受美国经济基本面和通胀走势影响，美国10年期国债收益率今年以来呈现宽幅震荡格局。年初拜登政府上台后迅速开启了疫苗接种计划并推出大规模财政刺激方案，对美国疫情防控和经济修复信心形成较大提振，现价GDP环比折年率从2020年末的6.6%回升至今年一季度的10.9%，大宗商品市场做多情绪上涨带动通胀快速上行，PPI和PCE分别从1月的1.7%和1.41%升至3月的4.2%和2.45%，美国10年期国债实际收益率也从年初-1.0%附近快速回升至-0.6%左右，两方面因素共同拉动下，美国10年期国债收益率在一季度快速上行，从年初不到1.0%一度升至1.73%的高位。进入二季度后，通胀继续抬升，通胀预期持续高涨，就业市场持续低迷，经济修复速度受高通胀、高失业影响逐步放缓，长端国债收益率在通胀抬升拉动下在二季度总体维持高位震荡，但经济修复拐点在季度末得到确认，10年期美债收益率开始逐步下行。具体来看，二季度美国通胀主要来自大宗商品价格攀升和美联储放水量持续扩大。一方面原油价格震荡上行且上游主要能源国疫情修复缓慢，供给约束矛盾凸显，带动全球主要大宗商品价格保持高位。另一方面，拜登政府为刺激经济再次推出超大规模财政预算计划和基建刺激计划并延续了对家庭部门的财政补贴，美联储放水量持续扩大拉动美国商品消费需求快速回升，但高额补贴以及疫情的反复也导致美国失业率上升，劳动参与率不足，从而生产恢复缓慢，国内港口调运失灵，物流接近瘫痪等加重了美国市场的供需矛盾并导致上游价格上涨向下游传导，消费品价格随上游成本上升同步上行，CPI和PCE在二季度逐月上涨，连创历史新高，核心CPI和核心PCE在6月已分别达到4.5%和3.59%的高点。
尽管美联储多次公开表达“通胀暂时性”观点，但市场对于持续高涨的物价水平表示担忧并与美联储观点形成分歧，“10年期美债收益率-10年期通胀指数国债”所代表的通胀预期持续抬升，叠加货币收紧预期提前，两方面因素共同支撑10年期国债收益率保持高位震荡。但在高通胀的同时美国经济修复速度放缓，二季度美国不变价GDP环比折年率较一季度仅上涨0.4个百分点并在季度末确认增速拐点，10年期国债实际收益率再次退回-1.0%附近，此时美国经济滞胀特点已初步显现。三季度以来，美国经济修复速度持续放缓，受德尔塔病毒反复的影响，就业数据始终低迷，服务业需求回升不及预期，且部分州开始停止发放补贴以刺激就业，对商品需求的持续性形成一定抑制，三季度美国不变价GDP环比折年率降至2%，制造业PMI也不及预期，美联储及多家国际金融机构下调美国全年经济增速预期，而同时PPI和PCE涨势并未停止，且此时美联储放水量相较2020年初已上涨一倍，但由于三季度通胀上涨分项主要集中在能源和交通领域，具有一定的短期性，因此通胀预期和政策提前转向预期有所缓和，国10年期国债收益率在经济增速放缓、通胀预期回落和过剩的流动性三重因素叠加影响下震荡下行。9月份美联储议息会议释放出鹰派信号并对通胀的态度有所转变后，美国10年期国债收益率再次由预期主导，在通胀预期回升和加息提前的预期拉动下，美国10年期国债收益率在10月重回上行并一度再次逼近1.7%的高位，与此同时美国就业市场出现不平衡局面，非农就业数据在七、八月短暂缓解后在九月再次爆冷，10月超预期增长，但同时岗位离职率也在9月创下新高，劳动参与率仍无明显改善，美国非农企业平均时薪水平也升至2006年4月以来最高，显示出美国就业市场已出现被迫通过高薪吸引就业的趋势，工资开始成为推动物价上涨因素。11月美联储正式开启缩债计划，但市场对于未来经济滞胀风险担忧较大，避险情绪上升，交易因素驱动对10年期通胀指数国债需求上涨，因此带动美债收益率不升反降，10年期美债收益率出现下行波动。
中国成本推动型通胀特征明显，滞胀条件不充分，结构性通胀导致内需修复缓慢，长端国债收益率整体呈现震荡下行走势。
中国自疫情以来，通胀呈现出明显的结构性特征，上游通胀下游通缩。PPI自去年5月以来从-3.7%上涨至今年10月的13.5%，连续17个月上行，今年以来特别是下半年上涨速度加快。但从分项来看，PPI中生产资料价格涨幅较大，截至今年10月累计同比上涨9.8%超过PPI累计同比增速，而PPI生活资料和CPI涨幅非常微弱，累计同比分别上涨0.2%和0.7%，由此可见我国今年通胀成因中成本推动效应十分明显。在上游成本推动因素中，一方面受到全球大宗商品价格推涨影响，另一方面也受到国内煤炭供需矛盾，能耗双控政策调控等因素影响。从PPI产业构成分项看，主要分项产业涨幅表现出“采掘业价格涨幅>原材料工业价格涨幅>加工工业价格涨幅”的走势，而在上游采掘业原材料价格中，今年以来累计增速同比最高的是煤炭、油气、黑色金属和有色金属，其中油气、黑色、有色商品进口依存度较大，其价格上行受国际大宗商品价格普涨拉动，而我国煤炭由于其产量和销量占全球产销总量半数以上，煤炭价格变动主要受国内产销影响，受到能耗双控政策的约束，今年上半年我国煤炭产量缩减，特别是动力煤产能收缩，煤炭供给不足带来上游能源价格涨幅扩大，年中时这一成本上升因素传导至电力领域，且由于今年新能源供电补给不充分进一步加剧了上游煤炭的供需缺口，叠加全国多地政府集中突击完成能耗双控目标纷纷采取拉闸限电措施，促使我国PPI在三季度后仍在高位持续上行。CPI方面今年以来始终处于低位水平，除基数效应外，一方面受猪周期进入下行拖累，拉动CPI持续走低。另一方面今年内需修复缓慢，特别是在芯片供给不足以及地产行业监管加码作用下，汽车和地产后周期产业（家电、家具、装饰材料等）需求明显下滑导致CPI回升动力不足。
从我国今年通胀的成因来看，上游供给缺乏弹性是根本原因，上游成本上升对下游制造业利润形成挤占，抑制消费能力的修复和消费意愿的回升使得内需修复不足，在外需回落后经济增速呈现出下滑趋势，但这与供给冲击带来的滞胀逻辑并不同。同时我国自疫情以来保持稳健的货币政策，不搞大水漫灌，保持流动性的合理充裕，尽管下游投资需求受成本约束难以快速回升，但今年以来我国失业率保持稳步回落，劳动力市场未对通胀走势形成螺旋推涨趋势。因此，我国目前的经济形势并不具备滞胀的条件。成本推动型通胀对我国今年以来的内需回升形成抑制，经济总体仍面临较大挑战，对债市基本面形成支撑，我国10年期国债收益率在前三季度波动不大且总体处于下行走势，PPI在下半年步入高位后，货币政策在多目标平衡中选择了再贷款的直达工具，将政策调节重心放在缓解成本过高带来的流动性紧张而不是简单的货币收紧应对价格上涨，因此，我国当前的结构性通胀形势并未对货币政策形成掣肘，总体风险仍然可控。
预计美国滞胀仍将持续，叠加货币政策收紧，美国10年期国债收益率将震荡上行。中国结构性通胀将有所缓解，长端国债收益率短期面临上行压力但明年仍有下行空间。
通过复盘中、美今年以来通胀走势可以看到，中美经济自疫情以来的时间错配，以及两国在本轮危机中货币政策态度的逆转导致中美两国虽然都面临高通胀压力，但通胀结构有所分化，美国以下游需求通胀拉动为主而中国则以上游成本推动通胀为主。由于两国货币政策态度不同以及政策回归的时间也存在错配，因此美国目前面临较高滞胀风险，而中国并不符合滞胀条件。由于通胀逻辑的差异，预计明年中美通胀走势仍将保持分化，中国上游成本压力将逐步缓解，而美国下游CPI仍将持续上行，中美两国长端国债收益率或将呈现反向走势。
作为影响全球通胀的关键因素，布伦特原油价格一度突破85美元/桶，市场对油价未来上涨预期仍然较高，在疫情影响持续减弱的预期下，明年社交、出行管制将有更大放开，对原油需求将进一步加大，但供给端行为仍然是决定油价的主要因素，OPEC+在11月明确表示不会额外增产，油价持续回升的趋势基本可以确定，但美国页岩油尚未恢复大规模生产以及伊朗产能释放两大不确定因素或将对油价的上涨形成一定的抑制，明年油价增速以及油价能否破百，还需关注这两大干扰因素的变动情况。随着全球疫情的消退，上游能源国将逐步恢复供给，海运、港口等物流环节的周转问题也将逐步缓解，大宗商品的供给约束将逐步减弱。而从需求端来看，明年全球发达经济体流动性将普遍收紧，美国财政补贴可持续性存疑，且今年耐用消费品购买已提前预支，预计明年商品需求将逐步转弱。同时中国短期的经济下行压力较大，外需回落和内需修复缓慢的影响下国内工业产出增速将有所下滑，经济转型和绿色约束将带动经济增速放缓。中美作为全球供需两端的两大增长引擎增速均下降，将拉动全球大宗商品价格逐步回落。
从国别政策来看，美国当前的滞胀形势何时缓解取决于其就业市场情况和货币政策的变化。美国当前就业瓶颈主要受困于劳动参与率过低，10月新增非农就业数据虽有好转但劳动参与率并无改善，其中主要原因是高额的财政补贴叠加疫情的持续反复。随着疫情的消退，出行及服务业需求将逐步回升，如果劳动参与率仍无法得到有效改善，劳动力市场供需矛盾将持续恶化，或将进一步推高劳动工资涨幅。政策方面，美联储已正式开启缩减购债计划，尽管美联储仍将缩债和加息分开处理，但从美联储11月议息会议上对通胀的措辞变化中可以看出美联储面对高通胀的态度已由宽容开始转向担忧，市场预期明年美联储将加大缩减购债力度和提前加息，但我们认为大宗商品价格的回落、芯片的短缺以及劳动力市场的修复都需要时间，美国高通胀的局面还将延续一段时间，且目前美联储仍将经济增长和就业恢复作为主要调控目标，预计不会为抑制通胀而牺牲经济和就业修复，美联储或将在明年下半年后视就业市场复苏情况开始考虑加息，短期美国滞胀风险仍然较高，通胀预期持续升温，预计美国10年期国债收益率将在今年年底逐步转入震荡上行走势并可能延续至明年上半年。
我国货币政策仍然坚持“以我为主”，但面对外部流动性收紧对国内流动性的扰动，以及季末和年末流动性需求的上升，央行或将适时调整MLF以及逆回购操作量来保证流动性的合理充裕并预防信用风险事件的大规模爆发，但从三季度以来先后出台的政策以及央行操作情况来看，央行公开市场操作“量增价稳”，且当前PPI仍在高位，在进行多目标之间的平衡之下，预计在今年年底至明年初，政策利率不会出现变化，公开市场操作也不会出现超预期放量，国内市场流动性总体将保持紧平衡状态，我国10年期国债收益率不会出现大幅回升走势，但利率中枢或将略有上移。
明年我国宏观经济总体仍面临较大挑战，外需将边际回落，房地产投资持续降温对固定资产投资将形成一定压制，但同时对于上游原材料和能源品的需求也将有所回落，叠加全球主要大宗商品价格供需矛盾逐步缓解和国内保供稳价政策效果的显现，上游成本压力将逐步减弱，PPI增速或将逐步放缓，但在年初时下降速度不会过快，预计PPI增速在一季度后才会出现较明显的加速下行走势。伴随上游成本压力的逐步缓解，下游利润空间得到释放，但下游需求的回暖还需要更多政策加码，当前财政存款规模较大或在为跨周期调节进行储备，明年货币政策将配合财政发力，预计我国货币政策总体易松难紧，长端国债收益率仍有下行空间。
(本文作者介绍：大公国际作为中国国新控股子公司，成立于1994年，拥有独创的评级方法和评级技术，科研成果丰富。)
责任编辑：赵思远
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