文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东
10月，疫情冲击叠加限电限产，制造业供需两端继续放缓，地产投资缓步下滑，消费延续疲弱，基建投资反弹，出口韧性十足。政策引导下，信贷投放边际改善，加之专项债发行提速，预计10月社融增速企稳反弹。通胀方面，预计PPI冲高见顶，CPI触底反弹，上游利润占比拐点显现。
一、流动性：社融增速将会呈现企稳反弹
预计10月新增社会融资规模约1.64万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.1%，其中，社融口径的新增人民币贷款约为6800亿元。
表内融资方面，在疫情散发、限产限电、原材料涨价等多重因素扰动下，企业信贷需求仍然处于边际放缓态势之中，且购房政策趋严对居民信贷的抑制仍未完全消除；但在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿依然较为强烈。综合考虑，预计10月表内融资规模约在6800亿元左右。
一则，7月以来，在疫情散发、限产限电、原材料涨价等多重因素扰动下，生产、消费、投资等宏观数据总体呈现出下行趋势，表征实体经济景气度的中采制造业PMI连续7个月处于边际下行态势，且9月和10月已经进入荣枯线以下的收缩区域。在实体经济增速面临较大趋缓压力的背景下，央行调查贷款需求指数连续两个季度呈现下行态势，表明企业信贷需求仍然处于边际放缓态势之中。
二则，自人民银行于8月23日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会以来，国务院、人民银行以及银保监会等部门多次组织召开会议，要求“做好跨周期设计，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。
另外，针对前期关于房地产等特定行业融资的强监管政策，9月29日，人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。会议要求，金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时，结合央行三季度货币政策例会来看，监管层已经注意到了，房地产行业融资监管政策在落地执行层面存在的一些问题，并开始纠偏。
预计在政策引导下，商业银行的信贷投放意愿及积极性仍将维持强劲。我们可以看到，相较于7月、8月以及9月末的票据融资冲量行为，10月末的票据融资冲量呈现出明显缓和的迹象，这在一定程度上表征着10月的表内信贷应该不会很差。
三则，8月以来，地方政府专项债发行持续加速，而专项债配套项目的推进，预计也将会增加银行配套信贷的需求。
表外融资方面，考虑到监管层面仍在持续压缩房地产等行业表外融资，并计划于2021年“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，我们认为信托贷款收缩的趋势仍将延续。同时，考虑到本月票据承兑额和到期额均有所上行，以及票据贴现承兑比略高于往年同期，预计新增未贴现银行承兑汇票跌幅将会呈现走阔态势。综合考虑，预计10月表外融资规模约在-1773亿元左右。
直接融资方面，预计10月政府债券净融资额约9350亿元左右，较去年同期多增约4419亿元；企业债券融资额初步估算约在696亿元左右，较去年同期少增1567亿元；非金融企业境内股票融资初步估算约在802亿元左右，较去年同期少增125亿元，综合考虑10月直接融资规模约在10848亿元左右。
综合考虑表内融资、表外融资、直接融资及其他融资途径后，我们预计10月新增社会融资规模约为1.64万亿元，对应社会融资规模存量同比增速约为10.1%，其中，社融口径的新增人民币贷款约为6800亿元。
二、通胀：PPI冲高见顶，CPI触底反弹
预计10月CPI同比反弹至1.4%，与低基数、食品价格上涨有关。
食品方面，鲜菜价格大幅上涨，猪肉价格触底反弹。猪肉方面，10月中旬以来，受消费回暖、第二轮中央猪肉收储启动、生猪出栏体重下降等因素影响，猪肉价格开启触底反弹。10月，猪肉平均批发价环比降幅自上月的7.0%收窄至0.1%。但考虑到今年四季度到明年一季度，生猪生产仍在惯性增长，本轮猪价下行周期尚未结束，反弹空间有限。鲜菜方面，受北方低温、多雨天气影响，鲜菜供应减少，加之化肥、能源价格上涨抬升鲜菜生产流通成本，10月，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨20.4%，远高于过去五年环比均值-3.0%。
非食品方面，预计服务业价格涨幅放缓，原材料涨价将继续向CPI传导。一方面，受疫情和天气影响，十一假期内，居民出行强度弱于往年同期，10月服务业PMI自上月的52.4%小幅下降至51.6%，预计服务价格表现略低于季节性；另一方面，受国际油价持续上涨，10月国内汽油、柴油价格环比涨幅扩大，将带动10月交通和通信价格环比回正。
预计10月PPI环比涨幅扩大，同比快速上行至12.9%，形成年内高点。
10月PMI原材料、出厂价格指数快速上行至72.1%、61.1%，接近历史高位，二者指向PPI环比涨幅将再度扩大。其中，煤炭价格快速上涨，预计是造成10月PPI涨幅扩大的主要原因。10月，秦皇岛动力煤（Q5500）价格环比上涨57.6%，上月为24.7%。同时，受高耗能行业限产影响，水泥、化工、有色、黑色价格涨幅继续扩大。10月，水泥价格指数环比为23.9%，上月为17.5%；化工产品价格指数环比为15.6%，上月为-2.8%；长江有色铜价环比为4.2%，上月为-0.1%；钢材综合价格指数环比为2.2%，上月为2.1%。
随着煤炭价格自高位快速回落，后续PPI涨幅将快速收敛，预计10月为本轮PPI上行周期的高点。10月下旬，煤炭保供稳价政策持续加码，动力煤价格自2592元/吨的高位（10月20日），持续回落至1250元/吨（11月1日）。目前，山西等产地坑口价以不超过1200元/吨的限价标准执行，若假设11月煤炭价格维持在1200元/吨，较10月均价下降43.1%，则预计对11月PPI环比拖累约1个百分点。
三、实体：内需疲弱，出口韧性十足
预计10月份固定资产投资累计增速6.1%。10月，疫情对于工业生产的约束有所减弱，但能耗双控的影响在持续释放，制造业供需两端继续放缓。10月专项债发行继续提速，基建领先指标持续反弹，预计基建投资增速有望反弹。
1）制造业投资：PMI继续走弱、内外需订单双双回落。10月制造业PMI录得49.2%，比上月回落0.4个百分点，继续落于荣枯线之下。第一，在能耗双控目标约束下，10月部分地区的限产活动持续；第二，订单指数继续回落，内需回落尤甚。10月新订单PMI相对上月回落0.5个百分点，但新出口订单PMI上行0.4个百分点，国内订单对新订单PMI造成拖累。第三，出口拉动中游设备制造盈利修复，但盈利结构分化继续加剧，利润继续向上游采矿业集中。综合考虑，预计制造业投资环比可能会继续维持弱复苏。
2）房地产投资：商品房销售增速小幅止跌，预计投资增速继续缓步下滑。10月30大中城市商品房成交面积同比下滑25%，比9月的-30%小幅止跌，本年度“金九银十”传统销售旺季表现较差。10月20日，刘鹤副总理在2021年金融街论坛年会讲话表示，目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。刘鹤副总理讲话一方面表明，政策针对表内信贷投放将予以纠偏；但另一方面，强调房地产风险总体可控，依然在健康发展，就表明不会全面放松开发商的融资监管。预计房地产投资将继续处于低速下滑的区间中。
3）基建投资：10月专项债发行小幅提速，基建投资有望反弹。10月建筑业PMI为56.9%，低于上月0.6个百分点，但相比往年同期来看，建筑业生产活动并不算弱。10月专项债发行继续放量，新增专项债发行5134亿元，与9月的5230亿元基本持平。但是，在15号文约束了城投公司的融资行为、地方政府存量债务到期压力大、财政部对于专项债项目考核趋严等因素的制约下，9月基建反弹的力度较弱。10月，预计随着专项债发行，基建能够小幅反弹，但是反弹力度较弱。
4）综上，预计10月份固定资产累计同比增速6.1%。
四、生产：能耗双控影响持续，上游利润占比拐点出现
受限电限产以及疫情冲击，10月工业生产继续放缓，预计10月规上工业增加值同比增速3.0%，相比2019年同期两年平均增速为4.9%。
10月生产PMI为48.4%，比上月回落1.1个百分点，继续降至临界值以下，再次创下年内新低。在能耗双控目标约束下，10月部分地区的限产活动持续，云南等地对“两高”行业推行的限产措施持续到年底，使得工业生产持续受到影响。分行业来看，纺织、非金属矿物制品、黑色冶炼加工等行业生产指数均位于45.0%以下收缩区间。
从高频数据来看，10月上中旬粗钢产量环比下滑3.2%；螺纹钢产量环比下滑12.7%；开工率来看，10月高炉开工率环比下滑4.7%，PTA开工率环比下滑3.3%，整体来看，我们预计10月工业生产继续放缓，同比增速预计为3.0%。
盈利增速继续放缓，结构分化缩窄，预计10月规上工业企业利润同比增长13.5%，相比2019年同期两年平均增速为20.6%。
9月工业企业盈利增速略微回升，但两年平均增速继续下滑，量的贡献大幅走弱，价格贡献继续支撑。另外9月中游装备制造业利润增速反弹明显，上游原材料加工业利润增速明显回落，使得上游企业利润占比拐点形成。
进入10月，限电限产叠加疫情影响，工业生产对盈利驱动继续减弱；在价格方面，10月，PMI原材料、出厂价格指数快速上行至72.1%、61.1%，接近历史高位，指向PPI环比涨幅继续扩大，工业品价格仍在高位运行，对企业盈利继续形成支撑；在利润率方面，伴随上游企业盈利占比下降，利润率已呈现出边际下滑趋势。因此，整体来看，10月的企业盈利增速仍然会维持在较高增速区间，但盈利增速边际放缓的趋势已经形成。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
责任编辑：黄嘉琪
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