东亚前海郑嘉伟：处理好“做蛋糕”和“分蛋糕”的关系

　　核心观点

　　“分蛋糕”首先需要正视目前我国居民客观存在的收入差距。目前，我国具有数量庞大的中低收入人群，约占人口比重70%。并且高收入人群收入及增长速度远高于其他群体，疫情期间这一情况更加严重。按照我国基尼系数来看，从2003年到2019年，年均基尼系数在0.48，2019年基尼系数为0.47，这在一定程度上说明我国收入分配制度过于倾向高收入群体，亟需调整。

　　客观看待居民收入差距背后多层次原因。收入差距扩大的理论解释：地方政府锦标赛。以GDP为核心的考核指标加大了不同省份之间收入差距；劳动力自由流动受到限制，导致城乡出现同工不同价现象；税收制度存在缺陷，使得收入差距加大；房地产价格快速上涨导致了居民财产性收入进一步不均衡。

　　复盘经济转型期间政策变化对行业影响。如三聚氰胺事件爆发后，我国快速出台规定，促使我国奶粉行业正常化。政策发力使得行业进行大规模整顿，乳企集中度提升。为应对国产奶粉竞争力下降的状况，国产奶粉正在逐步高端化，2019年国家发改委联合7部门发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，提出要将乳粉自给水平稳定在60%以上，政策端对于奶粉行业的指导注重长期性和有效性。

　　八项规定对白酒行业影响深远。在八项规定出台之后，政府对干部查处力度大，根据Wind的数据，截止至2021年6月累计查处问题数590908件，其中地厅级干部问题数达4440件，省部级干部有29件。在八项规定之后，我国行政成本大幅降低，中央本级公务接待费决算费用从2010年的15.28亿直降至2018年的2.75亿。且去公务消费对白酒行业转型也起到了重要作用，白酒行业从异常高价回落转向大众消费。

　　供给侧结构性改革提升了传统行业产能利用率以及ROE。供给侧结构性改革首次提出是在2015年11月10日，改革的重要手段是降低过剩产能，因此一大批低效率且存在过剩产能行业都成为了供给侧结构性改革重要目标。供给侧结构性改革成功降低了钢铁、煤炭等大宗商品供应，中国PPI也开始自2011年之后下跌趋势转为上涨。由于供给侧结构性改革政策限制了市场上多余产能，导致产能向头部企业集中，整个行业产能利用率得到了比较大提升。行业中生存下来企业由于产能利用率得到提升，进而其盈利能力也变得更强。持久且较高盈利能力使得原材料相关行业在供给侧结构性改革时期跑赢大盘。

　　投资建议

　　关注经济转型过程中主题性投资机会。下半年经济步入常态化，疫情导致低基数效应告一段落，修复行情基本结束，海外扰动因素增加，关注存量博弈下资本市场风格切换。规避课外辅导、在线教育、平台垄断企业和房地产等强监管行业，建议投资者重点关注碳中和、三孩配套政策、绿色信贷、国产替代等政策相关主题性投资机会。

　　风险提示

　　国内疫情失控风险；政策落实不及预期风险。

　　1．“分蛋糕”首先需要正视目前我国居民客观存在的收入差距

　　1.1．我国居民收入差距存在多个层次

　　我国收入分配不平等，贫富差距日益扩大。改革开放四十多年来，我国经济经历了快速增长阶段，目前在“做大蛋糕”的同时，我国经济进入转型阶段，需要从前期的“做蛋糕”向转型期的“分蛋糕”转变。目前，我国具有数量庞大的中低收入人群，约占人口比重70%，并且高收入人群收入及增长速度远高于其他群体，疫情期间这一情况更加严重。按照我国基尼系数来看，从2003年到2019年年均基尼系数在0.48，2019年基尼系数为0.47，这在一定程度上说明我国收入分配制度过于倾向高收入群体，亟需调整。根据Wind数据统计，2018年我国可投资资产超过1千万人民币人数达197万人，占总人口0.14%，可投资资产多达61万亿，占当年国内生产总值73%，凸显了我国目前财富分配极度不均衡。

　　居民收入差距既来自于城市内部，也来自城乡之间，财产性收入差距过大。改革开放初期，居民收入差距主要存在于工农“剪刀差”；随着住房制度改革和产业升级，城乡差距扩大，居民通过积累的财产进行再投资获得财产性收入差距已经超过传统的劳动收入，成为居民收入差距的主要来源。由于财富增长速度和原始投入有关，财产差距越大则财产性收入差距越大，收入差距又造成财产积累差距，因而居民贫富分化不断拉大。财产性收入差距一方面源于城镇和农村居民收入、财产价值不同，另一方面来源于不同地域收入、资产价值如房产价值不同。城镇居民财产性收入大于农村居民财产性收入，沿海发达省份城镇居民财产性收入大于中西部城镇居民财产性收入。

　　1.2．客观看待居民收入差距背后多层次原因

　　收入差距扩大的理论解释：地方政府锦标赛。改革开放之后，东部地区利用自身的区位优势和资源禀赋优先发展，各经济区之间呈现发展差距较大迹象。进入21世纪之后，国家先后针对中部、西部、东北部地区提出了针对性发展计划，如“西部大开发”、“中部崛起”、“振兴东北老工业基地”等战略，意在促进全国各地区之间均衡发展。由于地方政府锦标赛激励机制存在，就区域内部而言，根据库兹涅茨理论，如果地方政府选择符合本地产业结构、要素禀赋等，有助于提高区域经济以及居民收入，并且随着要素在区域内不同地区之间进行流动，同一区域不同省份之间收入差距会呈现先增大后减小“倒U型”曲线。反之，如果地方政府选择了与本区域经济基础不符合发展战略，则会导致要素配置扭曲，阻碍产业升级，进而降低区域内经济增速，也会扩大区域内各省份之间贫富差距。因此在地方政府锦标赛为核心激励机制下，各个区域内部省份出现资源要素配置扭曲现象，最终导致不同区域、不同省份之间收入差距逐步扩大现象。

　　产业升级引起的劳动力需求变动，尤其是一地区从以农业为主的农业经济向工业经济转变过程，城乡收入差距扩大。根据国家统计局公布数据显示，我国流动人口数量从2015年2.47亿人增长到了2020年3.76亿人，其中2020年农民工数量为2.86亿人，巨大农民工数量成为影响城乡收入差距重要因素。从经济学角度来看，由于生产要素边际回报是递减的，城市实际工资会随着就业人数增加而减少，最终达到均衡，即迎来“刘易斯拐点”。同一类型工作在农村获得实际工资与农业生产率相符，同一类型工作在城市收入与工业生产率相符，由于收入决定机制差异，城市一般会获得更高实际收入，这使得城市居民收入与农村收入出现了背离。同时新兴产业大多是资本密集型的企业，对技术人员给予更高工资水平，由于劳动力异质性，导致了更高城乡收入差距。

　　税收制度的缺陷使得收入差距加大。按照税负是否可以转嫁，我国的税种可以分为直接税和间接税，直接税的征收对象是居民和企业，即个人所得税和企业所得税。间接税是对销售商品和提供劳务征税，如营业税、消费税和增值税等。当税率随着收入的提高而增加时（累进税），则有助于缩小居民的收入差距。个人所得税累进特征较为明显，因此有助于缩小贫富差距。但是企业所得税的累进特征相对来说更不明显，这是由于企业可以通过提高产品价格将税收负担转嫁给消费者，或是通过压低劳动力价格将负担转嫁给工人，因而企业本身承担的税负比例较小，其税收的累进性被削弱，从而导致企业所得税对于收入分配的调节作用有限。间接税则具有较明显的累退性，这是因为其征收对象的主体不明确，税收负担往往都转嫁到了消费者身上。由于低收入者往往具有较高的边际消费倾向，因此其会面临较高的平均税率。因此，间接税不仅无助于调节收入结构，反而会扩大居民的收入分配差距。我国长期以来一直执行的是以间接税为主体的税制结构。2019年对收入调节功能较强的个人所得税仅占全部税收的6.58%，而其他税种甚至会促进收入的不均衡状态。因此在这种以间接税为主体的税制结构中，税收体系对于缩小居民收入差距基本是无法起到正向作用的。

　　房地产价格的快速上涨也导致居民的收入不均衡。在居民的收入提升、需求提升、货币政策以及财政政策的多方位刺激下，我国的房价在2008年以后出现了快速的上涨。由于城镇房价相对于农村房价来说涨幅更大，因此带动了城镇居民的财产性收入，也导致了城镇以及农村居民收入差距的不断扩大。

　　1.3．居民收入差距的国际比较

　　税收体系有助于调节居民收入差距。大多数发达经济体在调节居民收入差距时，逐步形成了以个人所得税为主体，以财产税、遗产税和赠予税、社会保障税和消费税为辅税收调节体系，充分发挥不同税种相互协调配合的整体调节功能，有效地缩小了居民收入差距。由于个人所得税税负由纳税人直接承担，税收归宿较为明确，对个人收入能起到直接调节作用；且大多数发达经济体个税税率均为超额累进税率，即居民税负随着收入增加而上升，这也可以有效地调节居民之间收入不均衡问题。根据天津外国语大学的研究，发达经济体税前基尼系数均大于税后基尼系数，说明发达国家个税确实在一定程度上缩小了其居民收入差距。相比之下，我国个税总体再分配调节力度很小，税后基尼系数下降幅度均小于 1%。1999—2011 年期间，我国税前和税后收入基尼系数平均值分别为0.3079和0.3060，我国个税仅仅使基尼系数平均下降了 0.60%。未来我国有待进一步完善税收制度，尤其是建立财产税、遗产税和赠予税等，避免收入差距的代际传递。

　　完善以养老和医疗保险为主的社会兜底体系。除了通过对高收入者征收个人所得税、财产税等税收手段控制收入和财富差距之外，还需要通过建立和健全以养老保险和医疗保险为主的社会兜底体系，有效缩小居民收入差距。社会保障体系对收入分配能够有效发挥正向调节作用，根据11个OECD国家社会保障水平在1980年占GDP的20.4%，2018年欧盟社会保障支出占GDP的32.50%，英国在2018年社会保障支出占GDP的25.98%。相比较而言，我国社会保障支出水平1990年以来尽管有了显著提高，但仍大大低于发达经济体的平均水平，到2011年我国社会保障支出占GDP的比重仅有6%左右。社会保障支出水平在一定程度上影响着收入分配差距，即社会保障支出水平越高，对收入分配差距调节效应越显著，收入分配差距越小；水平越低，对收入分配差距调节效应越微弱，收入分配差距越大。

　　财产税可以有效调节代际财产性收入不平衡。发达经济体目前都已开征了财产税，在美国，财产税所针对的主要是纳税人所拥有的不动产（主要包括土地和房屋）和动产（有形的如工具、家具等；无形的如股票、债券、抵押、存款等）。在发达经济体，美、英、日本等国家大多数财产课税税种归地方政府，据OECD统计，在地方税收中，美国财产税占80%，加拿大占84.5%，英国占93%。大多数财产税均实行累进税率，可以有效减小阶级固化以及代际收入差距过大问题。

　　2．复盘经济转型期间政策变化对行业影响

　　2.1．“三鹿奶粉”事件对国产奶粉行业影响

　　“三聚氰胺”事件对我国奶粉行业造成巨大冲击。2008年9月，三鹿添加“三聚氰胺”事件被曝光，随后经质检总局调查，发现我国22个厂家奶粉中均含有三聚氰胺，其中，蒙牛、伊利和光明液态奶中也添加有三聚氰胺。根据中国卫生部2009年1月统计，因食用三聚氰胺严重超标的奶粉而死亡的婴幼儿共6例，导致泌尿系统出现异常的患儿则近30万例。三聚氰胺事件对我国奶粉行业造成巨大不利影响，2011年，中央电视台《每周质量报告》调查发现，仍有7成民众对国产奶抱有迟疑态度。

　　2.1.1．政策端：国家出台多项行业规范

　　三聚氰胺事件爆发后，我国快速出台多项行业规范。“三聚氰胺”事件的爆发并非是偶然事件，国产奶制品行业的长期不规范操作是其根本原因。当时，乳制品行业恶性竞争事件频发，“抢奶”致使奶源失去安全保障。有些乳制品企业没有上游奶源，就会在别的地区高价收购原奶，形成垄断。在利益驱使下，在奶粉中添加“三聚氰胺”也成为了养殖户的普遍做法。在三鹿奶粉事件的庭审中，涉案高管之一杭志奇在法庭上表示：“自从蒙牛、伊利等巨头涌入河北省市场后，奶源市场就越来越紧张。如果对于这些问题奶我们不收，我们就会从此丧失这部分奶源。”三聚氰胺事件爆发后，我国快速出台规定，促使我国奶粉行业正常化。

　　2.1.2．供给端：乳企集中度提升，将重心转至上游奶源建设

　　三聚氰胺事件发生后，行业进行大规模整顿，乳企集中度提升。三聚氰胺事件对国产奶制品行业冲击巨大，消费者对国内奶粉产生严重的“信任危机”，对国产奶粉的需求有所下降，乳制品企业数量急剧减少。此外，随着法律规定出台，行业进行大规模整顿。由于许多小农场主和散养农户不符合质量要求，导致散养农户纷纷杀卖牛，也造成了供给的减少。

　　大型乳企将重心转移至上游奶源建设。国内小农场主和散养农户缺少严格的质量管理，无法保证原料牛奶质量。大型乳企加快对上游奶源建设，提升奶源自控比例，获取优质及稳定的奶源才是乳制品行业发展的基础。从整体行业来看，“三聚氰胺”事件对行业利润影响时间约为一年。三聚氰胺事件爆发后，乳制品利润虽然在2008年第三季度同比跌幅达-172%，但在2009年第四季度利润回暖，涨幅达271%。“三聚氰胺”事件对行业产量和收入的影响约为两年，且收入恢复快于产量。这一方面是由于事件爆发后，消费发生转型，高端奶消费拉动价格上升，另一方面则是由于行业整顿，原奶整体供给仍偏弱。

　　2.1.3．需求端：对国产奶制品信心重建缓慢，消费向高端奶倾斜

　　消费者对国产奶产生“信任危机”，外资品牌占据中国市场。受“三聚氰胺”事件影响，消费者的需求发生长期改变。“三聚氰胺”事件后，国产婴儿配方奶粉遭遇消费者“信任危机”，一二线城市外资品牌占有率迅速提升。同时，消费者需求向高端化倾斜，高端化外资品牌的市占率得到提高。

　　“三聚氰胺事件”对需求端影响深远，消费者对国产奶粉品牌信心重建非常缓慢。尽管近年来内资品牌奶粉市占率不断提升，但2019年国内奶粉市场内资品牌的占有率仍然远低于2007年。为应对这一情况，国产奶粉正在逐步高端化，2019年国家发改委联合7部门发布《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，提出要将乳粉自给水平稳定在60%以上。

　　2.2．八项规定对白酒行业影响深远

　　2.2.1．重塑党的优良作风从八项规定开始

　　为解决中国政府部门“三公消费”的腐败问题，2012年12月4日中央政治局会议出台了“关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定”。“三公消费”指的是“出国费”、“车辆购置及运行费”以及“公务接待费”。其中最受人民群众诟病的是公务接待费，此前中国政府部门长期以来存在着利用公款大肆吃喝铺张浪费的腐败现象，公务接待费居高不下。中央本级公务接待费决算数2010-2013年均在10亿以上，中央曾经发布多份文件或禁令遏制三公消费但收效甚微。政府消费腐败问题直到八项规定的出台才真正得到了治理，自从八项规定严控“三公消费”后，各部门公务接待费出现明显的下降趋势。

　　八项规定明禁令。中共中央此次会议明确提出不安排宴请，厉行勤俭节约等要求，针对日常党政工作中遇到的调研、会议、出访、新闻报道、发表文稿等活动作出指示。八项规定是党中央对全党未来作风的一种规范，体现了从严治党指导思想。在八项规定出台之后，政府对干部查处力度大，根据Wind数据显示，截止至2021年6月累计查处问题数590908件，其中乡科级干部问题最多有540942件，县处级干部查处45497件，地厅级干部问题数达4440件，省部级干部有29件，八项规定下查处的干部数量之多、范围之大是新中国成立以来极为少见的。

　　2.2.2．八项规定一度重创白酒行业

　　八项规定中的限制消费措施间接对白酒等行业产生影响。我国白酒文化渗透在中华五千年的历史中，与全国人民的生活密切相关，这是因为白酒不仅是一种物质，更是作为一种传承至今的文化融入在国民的精神生活中。因此，在改革开放后，白酒行业能够以较快的发展速度不断扩大其规模，从而提供较高的经济贡献率，成为我国经济发展的重要组成部分。此外由于白酒其高税率和高酒精含量的特点，白酒行业发展向来受到国家的严密关注，相关政策法规较多。八项规定是政府通过限制外部消费的措施间接对白酒等行业进行影响。

　　相关规定一度重创食品饮料行业。自古以来，我国政治活动就与酒文化形影不离，从酒的诞生以来，很长的一段时间内酒都是奢侈品，除了祭祀与特殊节日一般百姓难以享受。因此，可以说酒文化是以礼为核心，体现了中华儒家文化里尊卑有序的特点，白酒作为一个媒介起到政治饮品的作用。此外，新中国成立后白酒依然是紧俏商品，在改革开放后才逐渐放开限制，因而公款消费的环境下白酒就成了最为火热的消费品，滋生了这一时期的浪费与腐败现象。在八项规定的严厉控制下，2012-2015年是白酒行业的调整期，在去公款消费的情况下，白酒行业总体经历了一个较大的低谷。一方面，白酒行业在股市的表现明显下滑，行业指数大幅下降；另一方面，白酒企业主营业收入和利润总额也较前些年的大幅增长转正为负进入寒冬期。

　　八项规定降低政府行政成本，促进白酒产业健康发展。八项规定出台正是我国推行城镇化建设时期，此时行政成本居高不下对我国财政支出所构成压力不利于推进城镇化建设。在八项规定之后，我国行政成本大幅降低，中央本级公务接待费决算费用从2010年的15.28亿直降至2018年的2.75亿，很大程度上改善了我国财政支出的结构，提高了经济增长质量。此外，我国产业结构化转型降低了出口贸易和投资占GDP的比重，提高了消费的重要性。因此，作为我国消费层面重要组成部分的白酒行业，其健康稳定的发展尤为重要。一方面，八项规定遏制了浪费与腐败消费，有利于使消费市场回归正常理性，促进普通居民消费增长；另一方面，去公务消费对白酒行业转型也起到了重要作用，白酒行业从异常高价回落转向大众消费，例如贵州茅台在2015年推出了系列酒：赖茅、王茂、华茅和贵州大曲，再加上之前“四酱”系列酒，贵州茅台展开了其“一曲三茅四酱”系列酒战略。

　　2.3．供给侧结构性改革对“两高一剩”产业格局影响

　　2.3.1．供给侧结构性改革背景

　　中国迎来“刘易斯转折点”。在发展中国家中普遍存在二元经济结构，即在剩余劳动力消失之前，社会可以源源不断地供给工业化所需要的劳动力，即劳动力的供给是无限的，同时工资还不会上涨。直到有一天，工业化把剩余劳动力都吸纳干净了，这个时候若要继续吸纳剩余劳动力，就必须提高工资水平。否则，农业劳动力就不会进入工业部门，这个临界点就叫做“刘易斯转折点”。改革开放以来，中国经济持续快速增长的一个重要推动力就是人口红利的持续释放。由于生产成本和国内劳动力工资低，制造业企业纷纷离岸外包到中国。但随着时间的推移，这一比较优势正随着我国人口结构的变化而在不断衰减。根据国家统计局数据，2012年，15—59岁的劳动年龄人口为93727万人，比上年年末减少345万人。与此同时，老年人口的比重继续攀升，60周岁及以上人口19390万人，占总人口的14.3%，比上年年末提高0.59个百分点。2013年16—59岁的劳动力资源数量减少了244万人。

　　中国人口红利逐渐减少。一是劳动力成本上升，劳动力成本比较优势逐步减弱；二是由于老龄人口增加，人口抚养比提高，储蓄率将会下降，推高资金成本；三是劳动力人口总量减少，带来“民工荒”等用工短缺现象。这三大后果直接导致中国潜在经济增长率的降低。从本质上讲，“刘易斯转折点”的到来，就意味着传统人口红利的消失。此外，要素资源的供给约束日益加剧，过去三十多年，我国过度依靠投资和外需的经济增长模式，已使得能源、资源、环境的制约影响越来越明显。要素的边际供给增量已难以支撑传统的经济高速发展路子，这也在客观上促使中国经济逐步回落到一个新的平稳增长区间。

　　我国产业结构呈现出新特征与新趋势。中国整体经济结构不断优化，经济发展正加快向第三产业主导的形态转变。然而，在产业结构表现出显著改善的同时，结构性矛盾依然突出。一方面，第三产业的提升潜力仍然十分大。与欧美等发达国家70%以上的第三产业比重相比，中国第三产业在经济总量中的份额仍然较低，还不到50%。另一方面，中国工业体系中传统工业较多，新兴产业的增长难以弥补传统工业的萎靡，内部结构矛盾十分明显。在此背景下，2015年11月10日上午，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。供给侧结构性改革的主题思路为用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，使供给体系更好适应需求结构变化。

　　我国产业结构呈现出新特征与新趋势。中国整体经济结构不断优化，经济发展正加快向第三产业主导的形态转变。然而，在产业结构表现出显著改善的同时，结构性矛盾依然突出。一方面，第三产业的提升潜力仍然十分大。与欧美等发达国家70%以上的第三产业比重相比，中国第三产业在经济总量中的份额仍然较低，还不到50%。另一方面，中国工业体系中传统工业较多，新兴产业的增长难以弥补传统工业的萎靡，内部结构矛盾十分明显。在此背景下，2015年11月10日上午，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。供给侧结构性改革的主题思路为用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，使供给体系更好适应需求结构变化。

　　2.3.2．供给侧结构性改革提升了传统行业产能利用率以及ROE

　　供给侧结构性改革重点在于去除2008年基建计划所导致的剩余产能。2008年4万亿计划使得中国存在大量过剩产能，4万亿的基建计划使得钢铁、煤炭等大宗商品的价格迅速走高，从而引发了过剩产能。供给侧结构性改革的首次提出是在2015年11月10日，改革的主要目的是提升经济的生产率，实现更优质的经济增长。供给侧结构性改革的重要手段是降低过剩产能，因此一大批低效率且存在过剩产能的行业都成为了供给侧结构性改革的重要目标。供给侧结构性改革成功降低了钢铁、煤炭等大宗商品的供应，中国的PPI也开始从自2011年之后的下跌趋势转为上涨。同时由于在2008年大量资金流入了市场，中国整体的杠杆率出现了迅速上升，供给侧实施后，由于一些产能过剩、竞争力较弱的企业被淘汰，中国的整体杠杆率也出现了短暂的下降。

　　原材料行业收益率出现较大改观。由于供给侧结构性改革政策限制了市场上多余产能，导致产能向头部企业集中，整个行业产能利用率得到了比较大提升。行业中生存下来企业产能利用率得到提升，其盈利能力进一步增强。以钢铁行业为例，其整体ROE在供给侧结构性改革提出时为-7.68%，在2018年第一季度时其行业整体ROE已经攀升至4.71%，大幅提升了12.39个百分点。

　　高盈利能力使得原材料相关行业跑赢大盘。以受供给侧结构性改革影响最大的钢铁行业为例，虽然在供给侧结构性改革政策刚公布时，申万钢铁指数出现了下跌，表明市场可能将供给侧结构性改革政策简单理解为对于钢铁行业的打压。但是随着钢铁行业头部企业的产能利用率提升以及ROE的提升，市场对于钢铁行业的价值进行了重估，这也使得申万钢铁行业指数重新出现上涨，在2016年年底至2018年年底，钢铁行业整体上跑赢大盘。

　　供给侧结构性改革对行业影响深远。以钢铁行业为例，钢铁行业产能利用率并没有在供给侧结构性改革热度下降之后就出现了下滑，其ROE在随后也一直维持在了相对较高位置，表明供给侧结构性改革政策重塑了钢铁行业，对于经济转型起到了较好的引导作用。

　　3．投资建议

　　关注经济转型过程中主题性投资机会。下半年经济步入常态化，疫情导致低基数效应告一段落，修复行情基本结束，海外扰动因素增加，关注存量博弈下资本市场风格切换。规避课外辅导、在线教育、平台垄断企业和房地产等强监管行业，建议投资者重点关注碳中和、三孩配套政策、绿色信贷、国产替代等政策相关主题性投资机会。

　　4．大类资产观察（2021.08.16-2021.08.22）

　　4.1．股票市场

　　美国三大股指全体下跌。道指跌1.11%报35120.08点，标普500指数跌0.73%报14714.66点，纳指跌0.59%报4441.67点。

　　上周（8月16日至8月20日）欧股多数下跌，德国DAX跌1.06%，法国CAC40跌3.91%，英国富时100跌1.81%。亚太股市多数下跌，上证指数跌2.53%报3427.33点；日经225跌3.45%；韩国综合指数跌3.49%报3060.51点；澳洲标普200指数跌2.2%报7460.872点。

　　4.2．债券市场

　　欧债收益率普遍下跌，英国10年期国债收益率跌4.9个基点报0.527%；法国10年期国债收益率跌2个基点，报-0.148%；德国10年期国债收益率跌2.25个基点，报-0.495%。

　　公开市场方面，上周央行公开市场共有500亿元逆回购和7000亿元MLF到期，累计进行500亿元逆回购和6000亿元MLF操作，全口径净回笼1000亿元。本周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元，无正回购和央票等到期。资金面方面，上周DR007运行在2.01-2.17%的区间，R001运行在1.76-2.09%的区间，资金利率相比前一周明显转松。银行间资金平衡偏松，短期品种利率下降明显，而稍长期品种则向上。回购交易方面，上周银行间质押式回购日均量为4.40万亿元，日均量较前一周明显回升。

　　4.3．外汇市场

　　美元指数周涨1.01%，报93.4571。非美货币涨跌互现，欧元兑美元跌0.81%，报1.1699；英镑兑美元跌1.77%，报1.3623；澳元兑美元跌3.2%，报0.7135；美元兑日元涨0.16%，报109.785；美元兑加元涨2.47%，报1.2824；美元兑瑞郎涨0.19%，报0.9171；美元兑离岸人民币涨0.35%，报6.4996。

　　4.4．大宗商品市场

　　COMEX黄金期货涨0.25%，报1782.6美元/盎司；COMEX白银期货跌3.4%，报22.97美元/盎司。

　　国际油价普遍下跌。美油10月合约跌9.61%，报61.86美元/桶。布油10月合约跌7.92%，报65美元/桶。

　　国内商品期货夜盘收盘涨跌不一，能源化工品表现分化，玻璃涨3.31%，乙二醇涨1.85%，苯乙烯涨1.78%，纯碱涨1.29%，PVC涨0.82%，PTA涨0.28%。黑色系全线上涨，动力煤涨6.28%，焦炭涨5.39%，焦煤涨5%，螺纹钢涨2.55%，铁矿石涨2.48%，热卷涨1.73%。农产品多数下跌，菜粕跌1.28%，豆一跌1.09%，豆粕跌0.99%，玉米跌0.67%，豆二跌0.66%，棕榈油跌0.55%。

　　5．风险提示

　　国内疫情失控风险；政策落实不及预期风险。

　　(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)