伍超明：疫后消费增速中枢或难回“8”时代

　　财信证券首席经济学家/伍超明　

　　核心观点：

　　疫后消费恢复持续疲弱，已成我国经济最大软肋。一是2021年上半年国内社会消费品零售总额两年平均增长4.4%，增速尚不足2019年的六成，由三大需求的“领头羊”变成“追赶者”。二是从国际比较看，当前美、欧消费两年平均增速均已超过疫前水平，修复进程大幅领先于中国。三是国内消费对经济增长的贡献率已达到六成左右，消费持续疲软成为经济最大软肋。

　　四大因素制约消费恢复偏弱：一是从消费能力视角看，居民收入尚未完全恢复至疫前水平，特别是低收入群体增收尤其困难，对消费修复形成主要制约，如2021年上半年代表中低收入群体消费的限额以下企业消费品零售两年平均增速，比2019年低7.2个百分点；二是从消费意愿视角看，房地产对消费的挤占效应仍强，居民部门近二十年积累起来的房贷及利息有待缓慢消化；三是从消费环境视角看，上半年国内客运量两年平均增速约下降30%，居民外出活动锐减对服务消费恢复形成重要拖累；四是从地区差异视角看，近年来我国消费“南强北弱”的分化态势持续加剧，削弱了消费恢复弹性。

　　预计本轮消费修复尚未结束，但增速中枢难以回到“8”时代。一是消费环境改善空间足，加上居民收入持续增长，对消费尤其是服务消费继续修复形成支撑。二是疫后贫富差距拉大、南北分化加剧、房地产挤占犹存等长期性制约因素，将限制消费修复高度与速度。三是受国内工业化城镇化进程放缓、人口老龄化程度加深、人口总量接近峰值等因素影响，社零增速自2010年以来便已步入下行通道，目前该趋势仍未逆转；加上疫情危机对居民消费潜能带来新的冲击，预计社零增速中枢或难以回到“8”时代。

　　预计中长期实际和名义消费增速中枢或进入5%、7%左右的增长阶段。一是根据国际经验，主要经济体进入工业化后期、向高收入国家迈进过程中，实际消费增速将降至4-6%左右。二是随着中国进入高质量新发展阶段，2030年附近或迎来“人、碳、债”三达峰，经济增长大概率“提质减速”，消费增速趋于放缓。三是实现2035年“翻一番”目标，2021-2035年实际GDP年均增速需在4.7%以上，预计未来十五年，国内消费增速略高于2035年远景目标隐含的GDP增速，同时结合近年来名义消费增速高于实际消费约2个百分点左右的历史经验，实际和名义消费增速中枢或分别为5%、7%左右。

　　一、疫后消费疲弱已成经济最大软肋

　　（一）三大需求中消费由“领头羊”变成“追赶者”，增速不足疫前六成

　　受益于国内疫情及早得到控制，加上逆周期政策发力显效，国内三大需求中出口、投资增速早已达到甚至远超过疫前水平，但疫后消费恢复持续偏慢、偏弱，由三驾马车的“领头羊”变成“追赶者”（见图1）。如2021年上半年，我国社会消费品零售总额两年平均名义增速为4.4%，尚不足2019年的六成；同期剔除价格因素的实际社零增速为2.4%，更不及2019年的一半（见图2）。

　　（二）中国消费修复进程已大幅落后于美欧

　　从国际比较看，尽管我国GDP增速早在2020年四季度就已恢复至疫前水平，约领先美、欧至少两个季度以上，但单独从消费恢复情况看，美、欧均已领先于中国。如2021年6月份，美国个人消费支出和欧元区零售销售指数两年平均增速，分别高出各自2019年月均增速0.9和0.7个百分点，表明美、欧消费均已超过疫前水平；相比之下，我国社零增速与疫前水平的缺口仍高达3个百分点以上（见图3）。

　　（三）消费偏弱已成我国经济最大软肋

　　尽管早在疫情之前，我国消费增速就已逐年下台阶，2015-2019年名义和实际增速年分别回落0.7和1.2个百分点，但疫后消费名义增速几近腰斩、实际增速落入3%以内，明显处于非常态水平，也大幅低于潜在增速。同时考虑到近年来我国最终消费支出对经济增长的贡献率已达到约六成左右（见图4），持续疲弱的消费或已成为我国经济最大软肋，给2035年基本实现现代化目标带来严峻挑战。

　　此外，目前全球带疫重启已超过五个季度，美、欧供需两端均已基本修复至疫前水平（见图3），其货币政策回归常态也已在路上。在此背景下，下半年国内前期增长的主动力—出口和工业生产将大概率放缓，加上美联储货币收紧的负溢出效应显现，预计我国消费恢复偏慢的结构性问题将愈加突出。

　　二、消费恢复偏弱原因几何

　　（一）消费能力视角：居民收入尚未完全恢复，低收入群体尤其困难

　　收入是决定消费的最关键因素，疫后居民收入尚未恢复至疫前水平，特别是低收入群体增收困难，对消费修复形成主要制约。如从收入端看，2021年上半年居民人均可支配收入和农民工月均收入两年平均增速，分别低于2019年1.5和1.8个百分点，两者均未完全恢复，且收入水平偏低的农民工收入修复明显更慢（见图5）。从消费端看，2021年上半年限额以上和限额以下企业消费品零售两年平均增速，分别较2019年高2.6和低7.2个百分点（见图6），表明中高收入群体消费或早已恢复常态，但与低收入群体更相关的限额以下消缺口仍非常大。结合收入端和消费端，不难发现，制约消费的最大因素是低收入群体收入增速偏低，受疫情影响最大。

　　本轮经济修复过程中，居民收入恢复偏慢原因主要有二：

　　一是疫后逆周期政策加码à企业生产、利润修复à企业投资、用工增加à居民收入增长的经济恢复传导链条不畅。如以制造业为例，2021年1-6月份制造业利润、增加值两年平均增速均已大幅超过疫前水平，但同期制造业投资尚未完全恢复，制造业用工人数甚至仍为负增长（见图7），制约了居民收入的增长。上述传导受阻，从短期来看，源于疫后逆周期政策优先支持生产端恢复，需求端（投资、消费）得到的直接政策支持力度有限、修复相对滞后；加上今年以来全球供给约束和流动性泛滥主导国际大宗商品大幅上涨，导致利润主要集中在上游行业（见图8），中下游中小微企业成本压力增加，投资、扩产、招工意愿均受到抑制。从长期来看，2008年金融危机以来，各主要经济体宽松货币政策从未离席，但实体经济结构调整缓慢、劳动生产率下降，导致资金更偏向于“脱实入虚”、刺激虚拟经济的发展。这既对实体经济信贷资源形成挤占，也导致社会贫富分化差距拉大、削弱消费潜力，不利于实体经济复苏。

　　二是服务业占比偏高的个体经营户受疫情冲击较大，拖累居民经营收入改善迟缓。如国内约有80%以上的个体经营户，分布在批发零售、住宿餐饮、交运、服务修理等受疫情冲击较大的服务业（见图9）。当前全球疫情未退、国内散发病例时有出现，导致上述服务业恢复偏弱，部分个体经营户被迫退出市场。受此影响，占居民可支配收入约16%的居民经营收入恢复持续迟缓。2021年上半年居民经营收入两年平均增速，低于居民人均可支配收入1.8个百分点，较自身疫前水平低约2.5个百分点（见图10）。

　　（二）消费意愿视角：房地产对消费的挤占仍强，有待缓慢消化

　　除了收入之外，居民消费意愿即居民愿意将可支配收入中的多大比例用于消费支出，也是影响消费的重要原因。2021年上半年，城镇居民人均消费支出占人均可支配收入的比重为60.4%，较疫前同期低3.2个百分点，表明居民消费意愿与疫前相比仍下降较多，居民收入中用于消费的部分偏低，延续此前20年来的下降趋势（见图11）。

　　居民减少消费支出占比，一方面与疫后预防性储蓄意愿上升相关，但更为重要的是受到了购房支出的挤占。如根据我们的测算，目前城镇居民购房相关支出占当期收入结余（即城镇居民可支配收入减去消费支出）的比重在80%左右（见图12），较2004年提高约40个百分点，表明居民购房支出负担偏重，而这势必会对消费形成挤占。往后看，尽管国内房地产调控明显趋严，地产信贷、投资、销售均已出现边际放缓迹象，但近二十年积累起来的房贷及利息仍有待缓慢消化，对国内消费或持续形成一定制约。

　　（三）消费环境视角：居民出行大幅减少，对服务消费形成制约

　　在疫情特殊环境下，防疫措施和居民对疫情的恐惧心理都会导致消费环境恶化。随着国内服务消费占比的不断提升，出行活动和消费环境的剧烈变化对整体消费的影响已偏大，如近年来我国客运量增速与社会零售消费品总额增速走势高度相关（见图13）。

　　2021年上半年国内客运量两年平均增速约下降30%，居民外出活动锐减对服务消费恢复形成重要制约。居民出行大幅减少，背后的原因主要有二：一是全球疫情仍在持续演变，海外输入压力大，国内零星散发病例不断（见图14-15），导致多地收紧防疫措施、居民外出意愿下降。如近期德尔塔变异病毒正引发全球新一轮疫情大流行，7月份国内疫情正向全国多省市蔓延。二是受人口老龄化加剧、城镇化进程放缓和内需恢复偏慢等因素叠加影响，国内流动人口中的最重要主体之一，即外出农民工数量减少、流动半径进一步缩小，也对客运量形成较大拖累。如2021年上半年外出农民工数量两年平均增速仍未转正，其中跨省流动农民工占外出农民工的比重持续回落，近十年已下降约8.7个百分点（见图16）。

　　（四）地区差异视角：南北分化加剧，削弱了消费修复弹性

　　分地区看，近年来国内消费“南强北弱”的分化态势持续加剧，如2015年以来东北、华北、西北地区社零消费占全国社零的比重持续回落，尤其是前两者的占比，2020年较2014年分别降低4.6和3.2个百分点；相比之下，同期华东、西南和中南地区社零占比则均有所提高（见图17）。

　　南北分化会导致整体消费修复弹性趋弱。因为受马太效应影响，各地区消费呈现出“强者愈强、弱者愈弱”态势，导致弱者应对冲击的能力越来越弱，从而降低了消费整体的韧性。如疫后北方地区消费恢复便持续疲弱，成为拖累全国社零消费的主因。具体看，2021年上半年东北地区社零两年平均增速仍未转正，华北、西北地区社零两年平均增速仅分别为1.5%、2.0%，低于全部社零2.9和2.4个百分点（见图18）。

　　透过现象看本质，国内消费分化背后主要由资金分化主导。如根据历史经验，各地区社零消费增速与流向本地区的信贷增速高度相关（见图19）。近年来东北、华北、西北地区新增社融占全国社融的比重持续回落，与消费分化格局一致。受国内货币政策回归常态影响，2021年社融、信贷增速或整体延续回落趋势，且结构上上半年流向东北、华北和西北地区的新增社融占全国的比重进一步下降（见图20），表明短期内南北消费分化格局或难以改善，将继续对社零形成拖累。

　　三、未来消费前景展望

　　（一）本轮消费修复尚未结束，但增速中枢已回不到“8”时代

　　一是消费环境改善空间足，加上居民收入持续增长，对消费尤其是服务消费修复形成支撑。一方面，随着全球和国内疫苗接种率提高、病死率下降（见图21），居民恐慌情绪将趋于缓解，疫情防控要求也会随之降低，不排除未来新冠病毒与人类长期共存，但其对居民出行的影响大概率减弱。上半年两年平均客运量增速下降了30%，预计下半年客运量将整体趋于改善且空间大，对消费尤其是服务消费形成支撑。另一方面，历史经验显示，国内工业企业利润增速约领先城镇居民人均可支配收入增速3个季度左右，前者自去年二季度以来持续回升、连续13个月保持双位数增长，预示居民收入有望持续改善（见图22）。

　　二是疫后贫富差距拉大、南北分化加剧、房地产挤占犹存等长期性制约因素，将限制消费修复高度与速度。其一，面对“2017-2018年金融去杠杆、2019年中美贸易争端升温、2020年全球新冠肺炎疫情、2021年原材料等成本上涨”四连冲击，国内中小微企业均遭受了最为严重的打击。当前中小微企业恢复仍面临较大困难，导致低收入群体就业增收压力加大、国内贫富差异拉大，对消费恢复将形成持续拖累。其二，国内消费南北分化格局短期难以改变，北方地区社零增速大概率延续疲弱态势。其三，随着房地产调控趋严，居民购房支出对消费的挤占或边际减弱，但近二十年积累起来的房贷及利息仍有待缓慢消化。

　　三是预计社零增速仍处于2010以来的下行通道，难以回到疫前“8”时代。一方面，受国内工业化、城镇化进程放缓、人口老龄化程度加深、人口总量接近峰值和居民购房支出压力增加等多因素共同影响，2010年以来我国社零增速便已步入下行通道，目前上述因素均未出现明显逆转，预示着社零潜在增速或将继续放缓。另一方面，根据国际历史经验，每一轮危机之后，受固定资产投资减少、人力资本积累放缓影响，各国供给潜力将受到持久损害，劳动生产率面临回落挑战（见图23-24）。本次疫情危机的影响大于2008年金融危机，不可避免地会导致国内经济潜在增速有所下降，居民消费潜能亦面临疫情因素带来的新冲击。综上，受疫情暴发前趋势因素和疫情后新因素对消费潜力的叠加冲击，预计国内社零增速将难以回到“8”时代。

　　（二）中长期实际和名义消费增速中枢或进入5%、7%左右的增长阶段

　　一是根据历史国际经验，主要经济体进入工业化后期、向高收入国家迈进过程中，实际消费增速将降至4-6%左右。如2019年我国现价人均GDP首次突破10000美元大关，开始朝着高收入水平国家目标迈进。若以美元计价的2010年不变价人均GDP为计算基准，美、日、韩分别在1936年、1960年和1990年前后达到与中国2019年相当的水平，而在此之后的十五年时间内，美、日、韩实际GDP平均增速处于5.5%-8%区间，实际消费支出平均增速位于4-6%区间，均较各自工业化时期明显放缓。在此之后的一段时间，美、日、韩GDP和消费增速中枢进一步回落（见图25-27）。以史为鉴，预计未来十五年内我国消费增速出现明显放缓的概率偏大。

　　二是随着中国进入高质量新发展阶段，2030年附近或迎来“人、碳、债”三达峰，经济增长大概率“提质减速”，消费增速趋于放缓。其一，在2030年碳达峰、2060年碳中和目标下，2030年前实现碳达峰基本成为全国共识和重点发力方向；其二，受育龄妇女数量减少、总和生育率下降影响，国内人口总量已接近峰值，根据联合国2019年的预测，中性假设下，中国总人口峰值或在2031年左右；其三，根据我国现代货币政策框架，M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，预示非特殊情况下宏观杠杆率大幅提升阶段或已过去，2030年附近我国将迎来“人、碳、债”三达峰（见图28）。人、碳、债在很大程度上分别代表人力资本、生态资源和金融资源，三者同时达峰预示着未来经济减速难以避免，消费增速也将随之回落。

　　三是预计未来十五年，消费增速略高于2035年远景目标隐含的GDP增速，实际和名义消费增速中枢分别为5%、7%左右。根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》及其说明稿的要求，我国要力争“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”目标。经测算，实现2035年“翻一番”目标，2021-2035年实际GDP年均增速需在4.7%以上。考虑到全球主要高收入国家消费占经济的比重均在70%以上，未来我国消费增速与GDP增速或基本保持一致。此外我国正处在高质量新发展阶段，经济发展需同时注重质效，预计2021-2035年消费与GDP增速将略高于目标值，约增长5%左右。根据历史经验数据，近十五年名义消费增速平均高于实际消费增速2个百分点左右，预计未来十五年内实际和名义消费增速中枢分别为5%、7%左右。

　　(本文作者介绍：财富证券首席经济学家)