高瑞东：全面降准，央行亮剑

2021年07月12日12:41

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　央行全面降准，如约而至。就在7月7日，国常会决定，适时运用降准等货币政策工具，促进综合融资成本稳中有降。我们的7月8日国常会点评报告的题目，就是《降准箭在弦上》。正因如此，此次降准并未超出我们点评的分析框架。意料之外的是，央行最终试图用全面降准的方式，解决多个不同量级的目标。

　　此次央行全面降准，既是4月30日政治局会议宏观政策基调的延续，又是央行兼顾结构性需求、总量性需求与跨周期调节需求下的抉择。我们在4月30日政治局点评中，就提出，为了实现经济达到更高水平的均衡，为了固本培元，货币政策将转向边际微松（详见2021年4月30日《不疾不徐、轻踩油门、乘势而上》）。随后，我们在宏观中期策略报告中，继续坚定强调货币政策边际微松的观点（详见2021年6月3日《乘势而上：全球复苏、货币微松、中美缓和》）。

　　一、为什么是全面降准？

　　全面降准是央行兼顾结构性需求、总量性需求与跨周期调节需求下的抉择。事实上，央行采取全面降准的主因，并没有超出我们7月8日所发布的《降准箭在弦上—— 7月7日国常会降准信号点评》的分析框架。我们所没有预料到的是，央行最终试图用全面降准的方式解决多个不同量级的目标。

　　1.1 结构性需求：降低企业融资成本，通过保盈利以保主体

　　降准的结构性需求在于降低小微企业融资成本，通过保盈利以保主体，而非此前市场所曲解的抗通胀。春节以来，大宗商品价格持续上行，不断冲击中游制造业和下游消费品行业的盈利修复，尤其是部分无法转嫁成本冲击的中下游小微企业的盈利空间被大幅压缩。在这种背景下，国常会提出通过降准引导实体经济综合融资成本下行，进而对冲原材料成本的上行，助力中下游小微企业盈利修复。

　　但这一政策主张被部分市场参与者解读为“降准抗通胀”，我们认为是属于曲解政策含义。“降准保盈利”的政策内涵在于，在原材料成本难以控制的情况下，通过降低融资成本来削弱综合成本（原材料成本+融资成本）的压力。当然，在一定程度上，降准也会加剧通胀上行的风险，但在现在的政策框架及欧美持续放水的大背景下，通胀压力更多是输入性的，叠加国内工业品供给收缩有所放缓，降准所带来的边际通胀压力很可能要小于融资成本边际下行的益处。

　　那么，大宗商品价格的上涨真的对中下游企业的盈利造成影响了吗？我们的回答是肯定的，尤其是中下游小微企业。通过对工业企业盈利数据进行分析，可以看到：

　　一则，中游制造业企业受上游涨价带来的成本压力日渐显现。近期，中游制造业明显受到上游涨价的影响，成本压力不断增大，盈利空间受到一定影响。从两年平均增速来看，前期盈利保持较快增长的计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业以及通用设备制造业，2021年5月的盈利增速均出现了不同程度的下滑。

　　二则，对于下游消费品行业，成本压力不断加大，利润复苏相对缓慢。从服装、家具类下游消费品行业来看，利润复苏相对较慢，2021年1-5月，纺织业、纺织服装、家具制造业利润两年平均分别同比增长-3.1%、-4.8%、-4.0%，两年平均增速持续为负，成本压力不断加大，仍未恢复到疫情前同期水平。

　　三则，上半年小微企业与大中型企业之间的效益改善不均衡问题也较为突出。2021年1-5月，小微企业利润增速低于大中型企业，私营企业利润增速低于规模以上工业平均水平。整体来看，2021年1-5月，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本和费用，相比2020年全年都有所下降；但私营企业每百元营业收入中的成本相比2020年全年仍然上升0.3个百分点，每百元营业收入中的费用下降幅度也是所有类型企业中最低的，企业之间效益改善不均衡问题仍较为突出。

　　综合来看，春节以来原材料成本的上行，确实对中下游企业，尤其是中下游小微企业的盈利修复与持续经营带来了比较大的压力。作为市场主体的小微企业占到了企业总数的90%以上，并且贡献了80%以上的就业，政策有继续发力对其进行帮扶的必要性。

　　1.2总量性需求：降低边际负债成本，补充长期资金占比

　　一则，三季度有1.70万亿MLF到期，但目前银行负债端的市场融资成本甚至低于MLF利率，降准置换MLF降低了商业银行的边际负债成本。通过梳理央行公开市场操作，可以看到，三季度将会有1.70万亿元MLF到期，四季度仍有2.45万亿元MLF到期。如果通过续作MLF的方式保证商业银行的长期流动性，我们会发现，现在MLF的操作利率要高于1年期同业存单的收益率，在提高商业银行边际负债成本的同时，与希望商业银行降低贷款利率似乎有些南辕北辙。而通过降准置换MLF的方式，则可以用低成本的法定准备金来置换高成本的MLF，降低了商业银行的边际负债成本，进而推动实体经济融资利率下行。

　　二则，三季度将进入地方政府债券发行高峰，降准有利于为商业银行提供长期流动性支持，以配合地方政府债券发行。2021年经全国人大批准的新增地方政府债务限额预算为4.47万亿，据财政部披露，上半年已合计发行新增地方政府债券1.48万亿，仅占全年新增限额的33%。若按全年新增额度为新增限额的95%计算，后续仍有2.77万亿的新增额度，外加下半年1.25万亿地方债到期，预计下半年地方债发行额度将在4.02万亿。与此同时，一季度金融机构的超储率仅有1.50%左右。

　　三则，今年以来国库定存招标利率不断上行，反映出商业银行体系，尤其是中小银行存款负债压力较大。可以观察到，今年以来的三次国库定存招标利率分别是3.00%、3.10%与3.35%，招标利率逐次上行。国库现金定存招标是财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债券为质押获得存款并向财政部支付利息的交易行为。国库定存招标的中标利率主要受银行（尤其是中小银行）的存款负债压力影响。今年以来国库定存招标利率逐次上行反映出中小银行吸收一般存款的压力日益增大，以及持续高增的政府存款对商业银行存款负债形成挤压。

　　1.2 跨周期调节需求：美国中期经济承压，国内社融陡峭下行

　　一则，美国中期经济面临一定压力，形成一定的人民币汇率升值压力，进而对出口产生负面拖累。一方面，美国拜登总统提出的《美国就业计划》，从最初的2.3万亿美元逐步下调至5790亿美元，缩水达75%。另一方面，美国疫情总体呈现缓解趋势，但疫苗对德尔塔变异毒株的有效性和保护率存在较大争议，新冠疫情对欧美国家的影响存在一定的不确定性。

　　在此背景下，美国债券市场走势从3月中旬便开始呈现调整，可以看到，较能反映长期经济增长预期的美国国债收益率利差（10年-1年）及美国国债实际收益率利差（10年-5年）均已明显下调。当前人民币汇率已经处于高位，若升值预期继续发酵或将对出口产生负面拖累。

　　二则，上半年社融存量同比增速的超预期陡峭下行，对经济迈向更高均衡的复苏带来了一定的压力，通过降准补充商业银行流动性，一定程度上可以对表内信贷形成支撑。从今年3月开始，社融存量同比增速的下行速度开始明显超出市场预期。社融增速对经济的景气程度具有较好的指示意义，社融增速的快速下行在一定程度上预示着经济的势能或将逐渐放缓。在这种背景下，通过降准补充商业银行流动性，一定程度上可以对表内信贷形成支撑。

　　二、全面降准影响几何？

　　我们认为这次全面降准主要会带来以下两个方面的市场影响：

　　一则，降准进一步明确了央行保持货币政策边际微松的政策取向，削弱了部分市场参与者对于供给侧通胀引起货币政策收紧的担忧。但是否可以打开债券收益率进一步下行的空间，则需要观察央行后续公开市场的配套操作如何。一方面，虽然6月PPI已经开始呈现小幅下行，但是工业品原材料价格的上涨预期仍未完全得以控制，下半年PPI大概率仍将处于高位。在这样的背景下，央行选择降准保盈利，表明在经济结构性失衡的阶段，尚未失控的供给侧通胀难以对货币政策产生实质性约束。

　　但同时，我们也需要注意的是，本次全面降准的流动性释放程度仍取决于后续MLF的续作情况。若央行7月与8月连续两个月缩量续作MLF，则本次降准的流动性释放效果将会大打折扣；若央行仅仅7月缩量续作MLF，则本次降准对于流动性的补充将会超过6000亿元，股市与债市的流动性均将得到明显改善。

　　二则，伴随着银行长期资金占比的提高，以及边际负债成本的降低，预计商业银行投放表内信贷的意愿及能力将会明显增强。基于此，我们将全年社融存量同比增速从10.5%上调至11.0%。通过央行二季度银行家问卷调查报告，我们可以观察到，二季度贷款总体需求指数环比一季度下降6.9个百分点。我们认为这在一定程度上是由于，原材料成本上涨对企业利润的挤压削弱了企业投资扩产的意愿，而融资成本的降低或将在一定程度上带动企业的融资需求。而银行在更为充裕的流动性环境下，也将更有动力去增加表内信贷投放。