阮超：2021年上半年A股上市公司股权转让市场总结——壳公司交易价量齐跌

2021年07月09日14:49

　　2021年上半年，上市公司控制权变动数量较去年同期整体有所下降。上半年共计有84家上市公司公告控制权变动事项，其中二季度统计控制权变动交易37起，较去年同期降低46%，使得上半年总体控制权交易数量同比减少约26%。

　　整体来看，上半年上市公司控制权交易市场呈现以下几大趋势：

　　1、壳交易数量及壳估值水平继续下降，优质产业公司愈发成为控制权交易的主流；

　　2、以珠海国资沿着产业链上下游进行收购、广州和青岛国资收购国资资源能发挥优势的产业内公司、以及地方国资为本地中小企业纾困为代表，国资的收购思路愈发清晰；

　　3、“A收A”交易频现，A股市场的敌意收购也日渐活跃。

　　控制权变动市场概况

　　——二季度交易数量有所下滑

　　以权益变动报告口径统计，2021年上半年共有84家上市公司公告控制权变动事项，其中二季度统计的控制权变动交易37起，较去年同期降低46%，使得上半年总体控制权交易数量较去年同期减少约26%。

　　从公告控制权变动的上市公司的注册地来看，江苏省与广东省上市公司分别公告了14起控制权变动，居全国首位。之后依次是浙江省（9起）、上海市（6起）、及北京市（6起）。五省市公告控制权变动的上市公司家数分别占本省市截至6月30日上市公司总数的2.70%、1.94%、1.61%、1.67%及1.52%。

　　从上市公司所属上市板块来看，55家控制权变动上市公司为主板上市公司，29家属于创业板上市公司，科创板暂未涉及控制权变动。

　　从控制权变动交易金额所属区间来看，2021年上半年披露了交易金额的57起控制权转让中，交易金额在5亿以下的有25家，5亿-15亿的有21家，15亿-30亿的有8家，30亿以上的有2家，为世纪华通及华友钴业，其中世纪华通系转让部分股权给腾讯导致公司变更为无实控人状态，华友钴业系创始人之一退出导致的实控人减少一人。上半年控制权交易平均交易金额为10.6亿元，中位交易金额为6亿元，其中二季度小市值公司控制权变动的趋势更明显，从而使得二季度的平均交易金额低于一季度。

　　2021年上半年公告的上市公司控制权变动中，剔除交易完成后无实际控制人的情况外，变更完成后实际控制人持股比例在10%以下的有13家，10%-30%的有59家，30%以上的3家。但持股比例偏低的收购方大多系采取受托表决权或原大股东放弃表决权拉开股比差异的方式来实现控制，其中国资收购方出于更严格的风险控制和企业扶持义务的考量，多采取这种方式来取得控制权。

　　控制权变动方案

　　——存量股转让配套定增或表决权委托

　　当存量股转让无法让收购方取得理想的持股比例，且上市公司本身也有资金需求时，存量股转+定增是比较受欢迎的方案。2021年上半年84家上市公司公告的控制权变动中，有12家包含定增方案。

　　表决权委托或放弃因操作简单，也在控制权变动交易中时常用到。84家上市公司公告的控制权变动方案中，有37家包含表决权委托或者放弃的条款。但需要注意的是，因表决权委托或者放弃的效力及可撤销性在司法实践中有争议，并不适合作为长期安排，更应该作为一个临时性的过渡安排。感兴趣的读者可以阅读我们之前的文章《表决权委托争议再现，海伦哲原实控人撤回“不可撤销”表决权委托》。

　　控制权变动买方市场分析

　　——国资收购思路愈发清晰

　　2021年上半年控制权变动后实控人为国资的共29起，占全市场控制权变动总数约34.52%；控制权变动后实控人为自然人的共46起，占全市场总计约54.76%，控制权变动后无实控人的9起，占全市场总计约10.71%。其中二季度与一季度相比，国资买家占比有所提升，但主要系自然人收购方收购上市公司控制权数量相比一季度减少所致。

　　整体来看，2021年上半年国资并购的29家上市公司中，可定义为壳公司的有10家，占比34%。A收A政策落地后，买方市场竞争加剧，强势国资继续沿着产业链扩张，但也有部分地方国资开始重新将目光聚集在帮助本地中小市值企业纾困上。

　　从所属地区来看，29起国资作为收购方参与的控制权变动中，除1起变动后实控人为国务院国资委、2起变动后实控人为事业单位外，广东国资作为变更后的实控人参与了7起控制权变动交易，山东国资参与了4起交易，新疆、上海、江苏各参与了2起变更。

　　近几年来，国资对于上市公司控制权的收购思路愈发清晰。从早期国资几乎无差别地收购壳公司，到后来演化为以当地的招商引资为主，重点考察上市公司所处的产业。而在当前看来，国资收购方出现了比较有代表性的三种思路，一是以珠海国资为代表的沿着产业链上下游进行的收购；二是以广州和青岛国资为代表的，收购能让国资资源充分发挥优势的产业内的上市公司，如电力电缆等；三是长期以来一直存在的，为本地中小企业纾困进行的收购。国资的收购目的已经越来越准确。

　　此外，2021年上半年发生“A收A”交易中，股权转让共计4起，分别是豫园股份收购ST舍得、南钢股份收购万盛股份、美的集团收购万东医疗、珠海港股份收购秀强股份；换股吸并共计3起，分别是城发环境吸并启迪环境、王府井吸并首商股份、凯撒旅业吸并众信旅游。与此同时，A股市场的敌意收购也日渐活跃，今年上半年相继有奥马电器、大连圣亚、皖通科技、中国宝安等公司陷入了控制权的争夺。

　　带产业公司与壳公司交易分化更显著

　　——壳公司交易价量齐跌

　　我们以上市公司2020年净利润低于3，000万且2020年营业收入低于10亿元作为壳公司的认定标准，并剔除掉仅作表决权安排、一致行动安排和继承等导致的控制权变动，剩余56家上市公司中，有42家属于带产业上市公司，占全部剔除后控制权变动比重为75%，较去年同期的67.74%提升；14家属于壳公司，占比25%，相比去年同期20家壳公司，数量和占比均出现明显下降。

　　从平均交易金额来看，2021年上半年带产业上市公司平均交易金额为12.10亿元，壳公司平均交易金额5.33亿元，交易金额较去年同期均有提高，但二者差异较去年同期有所扩大。

　　壳公司方面，除仅作表决权安排、一致行动安排和继承等导致的控制权变动外，30家壳公司中，正常进行交易的公司有14家，其中大部分都处于业绩下滑的状态，甚至出现亏损。

　　如上表所见，14家壳公司中创业板公司8家，主板公司6家，其中主板公司的平均交易市值23.14亿，中位数交易市值23.31亿；创业板公司的平均交易市值35.12亿，中位数交易市值32.2亿。在壳价值下跌、创业板放开借壳等因素的影响下，以往主板壳公司价格高于创业板壳公司的情况并不明显，壳公司的价格更多取决于公司本身的情况。

　　带产业公司方面，剔除单纯的表决权安排或继承等非交易事项外，仅考虑正常情况下的存量股交易，交易市值在30亿以下的公司平均溢价率为-8.85%，中位溢价率为-13.64%；交易市值在30亿到100亿的公司平均溢价率为17.75%，中位溢价率为13.37%；交易市值在100亿以上的公司平均溢价率位-4.01%，中位溢价率位-5.53%。可以看出，交易市值在30亿到100亿左右的优质产业公司更能获得控股权溢价，而交易市值在30亿以下产业质地一般的公司更偏向于作为壳公司估值，通常溢价不高甚至面临折价交易。但对于市值超过100亿的公司来说，控制权变更对收购方资金要求较高，若从长期来看引入收购方能够推高公司股价，出让方也会选择先折价出售以取得长期利益。

　　从带产业上市公司的行业分布情况来看，分布数量靠前的为医药生物（8家）、传媒（8家）、化工（6家）、机械设备（6家）等行业。

　　非控制权变更的5%以上股权变动市场概况

　　不涉及上市公司控制权的存量股转让市场在今年上半年也非常活跃，主要是财务投资人或战略投资人参与交易。2021年上半年统计非控制权变更的5%以上股权变动（不含二级市场举牌）126起。

　　从5%以上股权变动交易金额所属区间来看，2021年上半年发生了股权交易的104起5%以上股权变动中，交易金额在1亿以下的有12家，1亿-5亿的有70家，5亿-10亿的有15家，10亿以上的有7家，中位交易金额为2.38亿元。由于交易成本低且操作简单，自然人参与的比例相对也更高。

　　从股权交易比例来看，上述104起股权交易变动中，交易股比在10%以下的有81家，10%以上的有23家，其中1家系先前已通过表决权委托变更实控人，因此尽管该次交易股权比例较高但未导致控制权变更。

　　2021年上半年非控制权变更的5%以上股权变动受让方为国资的共28起，占全市场控制权变动总数约22.2%；受让方为民营企业、自然人或资管、信托产品的共85起，占全市场总计约67.5%，不涉及具体受让方的13起，占全市场总计约10.3%。比较来看，国资参与上市公司收购时更倾向于获得控制权而非单纯财务投资。