郑嘉伟：三胎经济，赛道开启，配套产业迎来发展机会

　　核心观点

　　优化人口结构，三胎政策“千呼万唤始出来”：2021年5月31日，中共中央政治局召开会议，审议通过《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。

　　预计放开三胎政策后，国内新增婴儿约为30万人/年，未来每年为鼓励生育国家进行补贴可超2万亿人民币。根据中商产业研究院的数据，在鼓励生育方面日本政府所动用的支出占GDP的1.4%，德国是2%，法国是3.2%，瑞典是3.8%，而OECD的平均数是2.3%。若取OECD平均数2.3%，则预计未来每年为鼓励生育而进行的补贴可超2万亿人民币，这将对资本市场以及相关产业产生积极影响。

　　投资建议

　　短期受益板块：（1）辅助生殖。2018年中国辅助生殖渗透率仅为7%，远低于美国同期30.2%的渗透率。目前，我国不孕不育患者达4800万人，其中约20%患者需要接受辅助生殖技术治疗，意味着我国潜在辅助生殖技术受众约达960万人次；（2）奶粉行业。三胎政策放开后，对于婴幼儿配方奶粉销量将会再一次产生提振作用。同时随着国内优生优育理念发展以及消费升级，婴幼儿奶粉高端化趋势也在不断进行。2014-2018 年国内婴幼儿配方奶粉平均零售价由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR为 2.5%，行业有望迎来量价齐升红利；（3）母婴护理。与其他地区相比，大陆地区月子中心渗透率较低，有巨大上升空间。根据《中国保健服务产业发展蓝皮书》数据，北上广深等一线城市月子中心比例在5%-8%，而其他地区产妇选择月子中心不足3%，远低于台湾地区63%渗透率，月子中心市场规模仍有较大提升空间；（4）玩具产业。2018年我国家庭平均玩具消费支出仅为269元，而美国则达到2153元，为我国8倍之多。随着一线及准一线城市婴孩占比缓慢上升及居民可支配收入提高，我国在玩具消费支出领域仍有较大上升潜力。

　　中长期受益板块：（1）托育行业：目前我国托育行业面临巨大供需缺口，随着三胎政策推出以及配套教育扶持，托育行业将会迎来爆发式增长；（2）医美产业。二三线城市育有多孩女性群体画像多为：以照顾孩子为其主要社会责任，且多有保姆辅助功能，有更多自由分配时间，消费较高，多落于20-35年龄区间，而医美消费主体恰为20-35岁女性，约占总体消费者四分之三，满足此画像女性恰为医美消费主力军；（3）七座汽车。日本家庭平均拥有两个孩子，其七座车占比约为20%，2021年4月中国MPV占汽车总销量比重仅6.36%，表明中国汽车市场MPV产品仍有很大发展空间；（4）改善型地产行业。2016年二胎政策全面实行后，刺激中国房屋改善性需求释放，大户型尤其是三居室受到青睐。2021年三孩政策引起住宅产品再次迭代，7090政策或将成为过去，预计后期改善型需求进一步增加；（5）大型仓储型超市。三胎政策实施后，部分家庭追求高性价比生活，对于以开市客、山姆会员店为代表仓储式超市带来一定利好，零售行业其他业态也会同步跟进，推出更多高性价比、更适合三胎家庭商品；（6）金融板块。三胎政策放开及其配套支持措施落地，将导致三胎家庭置换大型车辆、教育培训等各方面需求增长，有效促进部分三胎家庭保险、理财及消费贷款业务提升，未来金融板块将迎来新的增长点。

　　风险提示

　　政策执行力度不及预期；产品研发和销售进度不及预期；行业政策风险；行业恶性竞争风险。

　　

报告正文

　　01 政策层面：放开三胎只是起点，完善配套措施才是关键

　　1.1．优化人口结构，三胎政策“千呼万唤始出来”

　　三胎政策落地。2021年5月31日，中共中央政治局召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。具体支持措施如下：一是要将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，加强适婚青年婚恋观、家庭观教育引导，对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理；二是提高优生优育服务水平；三是发展普惠托育服务体系；四是推进教育公平与优质教育资源供给，降低家庭教育开支；五是要完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益；六是对全面两孩政策调整前的独生子女家庭和农村计划生育双女家庭，要继续实行现行各项奖励扶助制度和优惠政策；七是要建立健全计划生育特殊家庭全方位帮扶保障制度，完善政府主导、社会组织参与的扶助关怀工作机制，维护好计划生育家庭合法权益；八是深化国家人口中长期发展战略和区域人口发展规划研究，促进人口长期均衡发展。

　　1.2．国内人口现状：老龄化加速与劳动力持续下降

　　国内老龄化程度逐步加深。根据国家统计局开展的第七次全国人口普查数据显示，2020年底全国总人口14.12亿，与2010年相比增加7206万人，年平均增长率为0.53%，与2000至2010年年平均增长率相比下降0.04个百分点。其中，0-14岁人口占比17.95%，较2010年上升1.35个百分点，由此可见于2015年全面展开的二胎政策取得积极成效；15-59岁占比63.35%，较2010年下降6.79个百分点，可以适龄劳动人口持续下降；60岁以上占比18.70%，较2010年上升了5.44个百分点，表明我国人口老龄化程度进一步加深。

　　1.2.1．我国人口老龄化：逐年加速，形势严峻

　　无论是在数量还是增速都表明我国人口老龄化形势十分严峻。根据第七次全国人口普查数据，我国65岁以上人口占比达到13.5%，较2010年上涨4.63个百分点；60岁以上人口相比2010年上升5.44个百分点，而2010年相比2000年仅上升了1.9个百分点。由此可见，无论是在数量还是增速都表明我国人口老龄化形势十分严峻。随着我国出生于1963至1972年第二次婴儿潮人口即将步入退休年龄，未来我国人口老龄化将进一步加剧。

　　人口老龄化加剧面临诸多挑战。首先，即将步入老年人口面临着“未富先老”挑战，与日本、韩国等与我国人口老龄化情况相似国家相比，我国人均GDP远低于日本和韩国等国。届时抚养老人成本比迅速升高，年轻人将面临更大经济压力，随之而来便是生育率下降。其次，养老金缺口扩大。随着老年人口增多，我国养老金储备并没有随之上升，根据国家统计局数据显示未来5-10年我国将面临8-10万亿养老金缺口，且该缺口并没有随时间减缓迹象。第三，养老产业发展缓慢。受传统影响，我国更多老年人更愿意选择居家养老，这在一定程度上抑制了养老产业发展，随着我国家庭规模日趋小型化，这一情况有望改善。

　　1.2.2．适龄劳动人口持续下降

　　受人口老龄化与人口增速下降影响，我国适龄劳动人口持续下降。根据联合国预测，我国劳动年龄人口将在未来30年下降23.5%，同时根据第七次全国人口普查数据分析，这一数字可能将会更大。这对目前依赖人口红利的中国经济造成一定程度打击。尽管受人口基数影响，我国目前劳动人口相较于其他国家仍然较大，但未来劳动人口持续下降，势必会削弱人口红利，并随着人口整体素质提升逐渐转向“工程师”红利。

　　02 他山之石：海外国家鼓励生育政策效果有限

　　放开三胎政策与全面放开生育相差较小，可借鉴其他国家及地区全面放开生育经验。亚洲地区大多数国家在20世纪均出现人口快速上涨，且不同国家出台各式各样人口控制政策，在人口增速过快下降阶段，这些国家以及地区又出台了不同层面鼓励生育政策。由于中国台湾地区和韩国在文化以及发展路径总体上与大陆有较大相似性，所以可以借鉴其人口发展过程来测算三胎政策对于大陆地区人口总量影响。根据韩国国家统计局数据，2020年韩国一胎新生儿占全部新生儿数量56.6%，二胎占比为35.1%，三胎及以上占比仅为8.3%；2020年台湾省三胎新生儿占全部新生儿比例为9%，四胎及以上新生儿占全部新生儿比例仅为3%。从韩国以及台湾地区经验来看，由于三胎及以上新生儿数量占比相对较少，因此放开三胎政策与全面放开生育差别较小，由此可以借鉴其他国家以及地区全面放开生育经验。

　　2.1．发达国家应对人口问题：鼓励移民与生育补贴

　　美国作为发达国家中唯一一个人口仍以较快速度增长国家，应对人口问题主要方式为移民政策与生育补贴。 第二次世界大战之后，美国迎来了20世纪最大一次婴儿潮，1946年至1964年期间出生婴儿高达七千六百万，这主要得益于战争结束与经济复苏。20世纪60年代之后，美国人口进入低增长模式，老龄化问题加剧。美国则通过移民政策和生育补贴两方面试图缓解这一系列问题。1965年，美国通过《移民合归法》吸引来了大量海外移民，与1990年颁布《移民法》一起，为美国社会提供了大量劳动力，使得美国净移民数量除2010年外，自1965年后一直保持正数；也为今后美国在生育率持续下降背景下，人口总量保持增长奠定基础。生育补贴政策方面，美国虽然先后通过了《学校午餐计划》和《妇幼营养补助计划》来尝试提高生育意愿、保障妇女儿童健康并降低抚养成本，但数据显示，美国总和生育率自1960年开始下滑，直至2018年总和生育率相比1960年下降52.67%。可见在没有解决收入分布不均，贫富差距过大等经济问题背景下，单纯通过生育补贴解决生育问题效果甚微。

　　2.2．韩国解决人口问题策略：放开生育、政府补贴

　　韩国作为世界上生育率较低国家之一，解决人口问题策略主要是依靠政府补贴鼓励生育。韩国第一次实施鼓励生育政策是在朝鲜战争之后，战争使韩国损失了大量人口，该政策的有效实施使韩国人口增速在20世纪60年代达到最高水平，同比增长率高达2.97%。过高生育率与人口增长使得韩国在60年代初期实施了计划生育政策，该政策实行十分有效，韩国生育率由1960年6.10%下降至1983年2.06%，基本完成计划生育最初目标。然而韩国直到1996年才宣布放弃计划生育政策，此时韩国生育率已经低至1.57%，又加上同年经济下滑，取消计划生育政策之后韩国生育率仍不断下降。2005年，韩国开始转而实施鼓励生育政策，为每个育有婴儿家庭提供韩元补助，并将金额随时间不断上调。但鼓励生育政策成效并不明显，生育率在经过短暂回升后再次持续下跌。2020年韩国总和生育率跌至创纪录0.84，为全球最低。

　　20世纪60年代过高人口增长率促使韩国出台计划生育政策。在20世纪60年代初韩国人口增长率达到历史高点之后，韩国开始考虑出台计划生育政策。1961年10月，代理总统朴正熙在一次全国性新闻会议上宣布将实施计划生育政策，在计划生育早期阶段，主要是以劝说与鼓励手段为主。最终在1970年时，韩国总和生育率已经降低到4.53，人口当年同比增长率也降至2.18%，计划生育成效初步显现。

　　韩国人口增长率自计划生育实施后快速下滑。在计划生育政策影响下，韩国总和生育率快速下降，从1960年6.10降至1983年2.06，处于更替水平附近（即每个育龄妇女平均生育2.1个孩子），计划生育目标基本完成。但是计划生育政策并没有马上松动，直到1996年6月7日，韩国才宣布并采纳了人口政策审议委员会提出的新人口政策。新人口政策放弃了生育数量限制，试图将生育率维持在1.7。

　　取消计划生育政策后，韩国生育率仍然不断下降。在长期计划生育氛围熏陶下，韩国生育观发生了转变，再加上在1996—1998年韩国经济连续下滑，使得年轻人生育率更加低迷。

　　2005年政策转向，韩国政府开始鼓励生育。较低生育率使得韩国面临未来劳动力、经济增长能力、政府财政收支等多方面问题，因此韩国政府在2005年颁布“低生育行动框架与人口政策”，鼓励生育政策正式启动。目前韩国政府已发布四个“低生育率与老龄化社会基本计划”。“第四次低生育率和老龄化社会基本计划”表明韩国政府将从2022年起，向有0岁-1岁婴儿家庭每月提供30万韩元（约合人民币1800元）育儿补助，并在2025年逐步上调至50万韩元。此外，韩国政府还将一次性发放200万韩元生育补贴。

　　鼓励生育计划作用有限。虽然韩国政府制定了鼓励生育政策，其效果有限。韩国生育率只是在2006—2007年小幅回升，之后反复震荡，始终没有超过1.30‰，韩国仍然是目前世界上生育率最低国家之一。并且韩国生育率在2015年之后又开始快速下降，由此可见，仅放开三胎并不能从根本上改变低生育现象。

鼓励生育政策出台后市场反应积极，育儿产业相关上市公司显著受益。随着鼓励生育政策出台，韩国综合指数在2005年前后涨幅由负转正，并且与生育相关度比较强板块龙头公司涨势强劲，如韩国奶粉行业龙头公司Namyang Dairy Products以及主打玩具、动漫龙头公司Deawon Media在2005—2008年期间大幅跑赢大盘，尤其奶粉行业巨头Namyang Dairy Products更是显著跑赢大盘。

　　2.3．中国台湾地区放开生育后资本市场迎来牛市

　　限制生育政策使得中国台湾地区总和生育率快速下降。中国台湾地区由于受到传统大家庭观念影响，人口出生率在历史上一直保持较高水平。1950年，台湾地区TFR为7.07，为缓和人口增长，中国台湾地区于1968年制定了“台湾地区家庭计划实施办法”和“台湾人口政策纲领”，并于1983年进一步制定了“台湾加强推行人口政策方案”，以降低人口增长率。限制生育政策对于中国台湾地区生育率影响非常明显，中国台湾地区总和生育率在1988年下降至1.77，低于2.1世代更替率。

　　生育率过快下降促使中国台湾地区逐步放开生育限制。从1984年开始，中国台湾地区总和生育率已降至2.1以下，出现代间替代不足“警示”，此后总和生育率依然一路下滑。中国台湾地区于1992年修订了“台湾人口政策纲领”，以维持人口合理增长。1994年开始，中国台湾地区发布实施多个生育保障相关“政策”，并根据不同时期生育保障工作重点提出多个生育鼓励相关“政策措施”，在一定程度上控制和缓和了人口生育率快速下降，但生育率整体仍呈下降趋势。中国台湾地区于2008年颁布了“人口政策文件”，提出应对少子化七大对策，44项具体措施。经过3年多的实施，生育率仍持续下降，2008年更是下降至1.05。虽然之后有所回升，但整体趋势维持低位震荡。2013年，中国台湾地区对“人口政策文件”进行了修订，加强了鼓励和保障力度，并提出“提升婚姻机会与重建家庭价值、建构平价优质多远且近便幼儿教保体系、提供育儿家庭之支持措施、营造友善家庭之职场环境及健全生育保健体系等对策”，以缓解生育率下降这一现象。

　　放开生育限制后，台湾资本市场反应积极。自1992年台湾放松限制人口政策后，资本市场在随后两年期间迎来一波小牛市，表明市场对于放松人口生育政策后期望值较高。

　　03 国内三胎政策：旨在改善老龄化、提升劳动力人口

　　国内人口现状：实行计划生育政策以来，人口增速以及生育率快速下降。建国以来，我国人口出现迅速增长。截至1964年，中国第二次全国人口普查显示中国总人口高达7.23亿，截至1969年中国总人口超过8亿。人口增长促使政府开始实施计划生育政策，并在1982年底第五届全国人民代表大会第五次会议将计划生育定为基本国策，此后国内人口增速总体处于下降状态。2020年我国总和生育率为1.69，虽然高于中国香港、日本、新加坡、韩国，但是低于美国（1.78）及世代更替水平（2.1）。

　　人口减少使得国内开始放宽生育，二孩政策有序放开。2000年第五次全国人口普查显示，中国大陆人口总数约为12.66亿，生育率仅为1.22，处于世界最低水平档次。2010年第六次全国人口普查显示，中国大陆总人口达13.4亿，总和生育率仅为1.18，仍处于世界最低水平档次。总和生育率下降使得政府逐步放开了对于生育限制。2011年至2015年期间，全国各省市陆续实施单独二孩政策，并最终在2015年10月29日中共中央十八届五中全会通过公报，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，一胎化政策在中国大陆正式结束。

　　老龄化社会将导致储蓄以及消费下降。老龄化加剧带来劳动人口下降，同时，退休老人消费需求将远大于储蓄；随着抚养比与抚养成本攀升，适龄劳动人口消费与储蓄都将缩减，二者不仅导致整体储蓄率下降，还使得整体消费结构发生了改变。养老、保健等相关产业将得到大幅加持，但是房地产、汽车等高消费产业将面临打击，年轻人会将更多储蓄用在抚养老人和孩子上面，降低了国民经济整体消费能力。

　　劳动人口减少与老年人口增多将导致制造业竞争力下降。劳动人口减少与老年人口增多将导致就业人口从工业生产更多向服务行业转变，随之带来的则是工业部门雇佣成本上升，资本边际收益下降，从而使得中国制造业竞争力下降，影响国家经济发展。从图19可以看出，我国全要素生产率自2012年开始放缓，时间点上与劳动力达到峰值相一致，可见人口老龄化与劳动力、生产效率、经济增长息息相关。与2017年数据相比，我国全要素生产率在2012年以前快速增长，在人口老龄化、劳动人口下降等问题逐渐显现后，2018年较2017年出现倒退。其他发达国家老龄化程度与全要素生产率关系与中国类似，即在老龄化日益严重时全要素生产率增速放缓。

　　施行三胎政策是提升劳动人口、改善人口老龄化关键，而配套支持政策则能帮助三胎政策顺利开展。2021年5月31日颁布的配套支持政策能在一定程度上缓解年轻人在赡养老人、抚养孩子上承担经济压力，从而使年轻人在要赡养老人前提下有能力、有时间、并愿意生更多孩子。然而，这一系列政策效果仍然取决于具体实施程度以及各个城市有关部门配套措施，因此三胎政策顺利实施在很大程度上仍依赖于相关配套支持政策。

　　三胎政策对于人口增长规模促进有限，约为30万人/年。根据第七次全国人口普查主要数据，2020全年出生人口1200万人，人口出生率为8.50‰，出生人口中“二孩”占比50%左右。同时根据国家卫健委发布《2019年我国卫生健康事业发展统计公报》，2019年出生人口1465万人，二孩及以上孩次占比为59.5%。表明现阶段国内三孩及以上的新生儿占比约为9.5%左右。根据中国台湾地区经验，2020年三胎及以上新生儿占其全部新生儿比例为12%，考虑到四胎及以上新生儿占比较小，因此可以认为大陆及台湾地区三胎及以上新生儿所占比例的不同主要是由三胎新生儿造成的，即以中国台湾地区为标准的话，国内三胎新生儿比例将提升约2.5pct，结合2020年全年出生人口为1200万人，预计三胎政策可以带来新生儿增量约为30万人/年。

　　放开三胎政策后对于国内不同地区影响也会有所不同，偏远以及落后地区人口增长较多。由于经济发展、文化差异，国内不同地区生育率也有所区别。以2019年数据为例，国内生育率最高地区为西藏、宁夏以及青海，生育率最低地区为黑龙江、吉林以及辽宁。传统上认为人均GDP越高、生育率越低，这一点也在数据上得到了验证。根据人口出生率与人均GDP关系，放开三胎政策后，人口增加较多区域主要为较偏远区域或者经济相对较为落后区域。

　　三胎政策后，重点关注对相关产业带动作用。根据发达国家及地区经验，放开生育需要出台相关配套政策，主要政策措施包括以下四种类型：现金补贴、税收减免、产假制度和观念倡导。大多数国家主要实施的是以现金补贴为主、其他政策为辅方式；例如，在鼓励生育方面，日本政府所动用支出占GDP比重为1.4%，德国是2%，法国是3.2%，瑞典是3.8%，而OECD平均数是2.3%。若取OECD平均数2.3%，则预计我国未来每年为鼓励生育而进行补贴可超2万亿人民币，这将对资本市场以及相关产业产生积极影响。

　　04 投资建议

　　随着三胎政策放开，预计国内每年三胎新生儿将额外增加30万人。随着后续国家完善生育政策配套措施，预计未来每年我国为鼓励生育而进行的财政补贴可超2万亿元，这将对资本市场以及相关产业产生积极影响：

　　短期受益板块：（1）辅助生殖。2018年中国辅助生殖渗透率仅为7%，远低于美国同期30.2%的渗透率，市场空间巨大。目前，我国不孕不育患者达4800万人，其中约20%患者需要接受辅助生殖技术治疗，意味着我国潜在辅助生殖技术受众约达960万人次，市场需求十分广阔；（2）奶粉行业。三胎政策放开后，对于婴幼儿配方奶粉销量将会再一次产生提振作用。同时随着国内优生优育理念发展以及消费升级，婴幼儿奶粉高端化趋势也在不断进行。2014-2018 年国内婴幼儿配方奶粉平均零售价由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR为 2.5%，奶粉、玩具行业有望迎来量价齐升红利；（3）母婴护理。与其他地区相比，大陆地区月子中心渗透率较低，有巨大上升空间。根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国月子中心行业市场需求与投资分析报告》数据显示，2018年我国北上广深等一线城市选择月子中心比例在5%-8%，而其他地区产妇选择月子中心不足3%，远低于台湾地区63%渗透率，月子中心市场规模仍有较大提升空间；（4）玩具产业。2018年我国家庭平均玩具消费支出仅为269元，而美国则达到2153元，为我国8倍之多。随着一线及准一线城市婴孩占比缓慢上升及居民可支配收入提高，我国在玩具消费支出领域仍有较大上升潜力。

　　中长期受益板块：（1）教育行业。托育行业：目前我国托育行业面临巨大供需缺口，随着三胎政策推出以及配套教育扶持，托育行业将会迎来爆发式增长；早教行业：2015 年我国早教市场规模不到1500 亿元，预计2020年将超过3000亿元，CAGR 约 20%，受益于三胎政策放开，预计早教行业相关上市公司未来几年仍将处于快速扩张阶段；在线教育：随着教育部成立校外教育培训监管司，中国在线教育将迎来规范发展阶段。以K12为例，2014年至2018 年，中国在线教育年复合增长率为 96.8%，预计在线教育将受益于三胎政策放开迎来全面规范发展；（2）医美产业。二三线城市育有多孩女性群体画像多为：以照顾孩子为其主要社会责任，且多有保姆辅助功能，有更多自由分配时间，消费较高，多落于20-35年龄区间，而医美消费主体恰为20-35岁女性，约占总体消费者四分之三，满足此画像女性恰为医美消费主力军。随着三胎政策到来，符合此画像女性将呈增长态势，医美行业也将随此持续发酵；（3）七座汽车。根据《第四消费时代》，早在20世纪70年代日本平均拥有两个孩子的家庭，其七座车占比约为20%，据据乘联会数据显示，2021年5月中国MPV销量9.5万辆，占汽车总销量比重仅5.84%，表明中国汽车市场MPV产品仍有很大发展空间。随着从2016年开放二胎、2021年开放三胎后，中国家庭规模扩大，也会增加对汽车需求；（4）房地产行业。2016年二胎政策全面实行后，刺激中国房屋改善性需求释放，大户型尤其是三居室受到青睐。2021年三孩政策引起住宅产品再次迭代，7090政策或将成为过去，预计后期改善型需求进一步增加；（5）大型仓储型超市。大家庭更容易消耗大包装食品和生活用品。仓储型超市出售商品包装大、单价低，对于三胎家庭来说比在普通超市消费性价比更高。山姆260/680元、好市客299元年费在高频次消费下，均摊到每次消费会更加实惠。三胎政策实施后，部分家庭追求高性价比生活，对于以开市客（Costco）、山姆会员店为代表仓储式超市带来一定利好，零售行业其他业态也会同步跟进，推出更多高性价比、更适合三胎家庭商品；（6）金融板块。三胎政策放开及其配套支持措施落地，将导致三胎家庭置换大型车量、教育培训等各方面需求增长，有效促进部分三家庭保险、理财及消费贷款业务提升，未来金融板块将迎来新的增长点。

　　4.1．短期受益板块

　　4.1.1．辅助生殖国内市场渗透率低，市场潜在空间巨大

　　国内不孕不育发病率逐年提高，辅助生殖行业需求上升。我国目前生育主体为80后与90后，而工作、生活压力增加、环境污染加重以及生育年龄推迟等原因，导致了这波生育“主力军”中不孕不育症发病率逐年提高。“三胎”政策放开叠加不孕不育症发病率提高，将大大提升我国辅助生殖行业需求。

　　我国辅助生殖技术已经实现快速发展，技术不断规范。我国内地1983年使用冷冻精液人工授精成功，1988年第一例“试管婴儿”诞生，此后，人类辅助生殖技术在我国得到广泛应用和发展。为规范技术应用，我国原卫生部于2001年以部令形式印发《人类辅助生殖技术管理办法》和《人类精子库管理办法》，随后陆续制定相关技术规范、基本标准和伦理原则。在辅助生殖技术方面，我国目前已发展到第三代。第一代采取的是常规受精方式，在培养基中让精子与卵子自然结合形成受精卵，主要用于解决女性不孕问题；第二代为单精子卵胞浆内注射术，指在显微镜下将精子注射到卵子内使卵子受精，主要用于解决男性不育问题；第三代是“胚胎移植前遗传学筛查或诊断”（PGD/PGS），在移植之前检查每一个胚胎的染色体，看是否有遗传学疾病，有疾病胚胎就会放弃，没有异常胚胎就移植到子宫，主要用于优选优生优育。

　　上游市场寡头垄断，国产替代空间巨大。在上游辅助生殖药品领域，国外药企默克雪兰诺和默沙东竞争优势明显。国内企业以仿制药为主，丽珠集团、仙琚制药等国内药企正积极布局加速渗透高端市场，将加快国产替代进程。在辅助生殖技术所涉及医疗器械方面，由于主要器械技术难点较高，国外厂商以压倒性优势几乎垄断市场，Vitrolife、Origio等国外生产商占据了主要市场份额，国内企业主要生产取卵针、胚胎移植导管、培养皿等辅助性医疗器械和耗材。而韦拓生物自主研发的玻璃化冷冻液和玻璃化解冻液已先后获得美国FDA 510（K）认证、NMPA三类认证，玻璃化冻存管获得欧盟CE认证，成为国内首个获得国际认证的研发企业，其他产品如培养液、取卵液、配子缓冲液等也在加速NMPA申报，这打破了国外企业在该类产品技术上长期垄断的局面。此外，艾伟孚辅助生殖培养用油也获得了NMPA三类认证。随着国内技术逐渐成熟，有望看到国产产品占比提升。

　　中游主要以“互联网+”商业模式为主导。通过“互联网+辅助生殖”相叠加，借助互联网渠道优势，诞生了一系列提供辅助生殖周边服务线上APP，主要包含孕前经期管理APP、备孕智能硬件、线上医疗平台等。再通过线下医疗服务实体精准获客，进一步将不孕不育患者引流到下游辅助生殖医疗机构。目前，主要有好孕帮、趣孕、贝贝壳、爱丁医生等线上服务企业。

　　行业下游牌照稀缺，头部效应明显。行业下游为辅助生殖医疗机构。由于辅助生殖技术涉及医学、社会、伦理、法律等诸多问题，属于限制性应用特殊临床诊疗技术，必须在具备一定条件医疗机构内开展，并进行严格准入和监管，确保全程规范实施。因此我国对于辅助生殖机构牌照管理十分严格，牌照申请流程长且审批标准要求高。根据国家卫健委公布《经批准展开人类辅助生殖技术和设置人类精子库的医疗机构名单》，截止至2020年12 月31日，我国共有536家医疗机构经批准开展辅助生殖技术。而根据《人类辅助生殖技术配置规划指导原则》，每300万人设立一家辅助生殖医疗机构规划，2020年全国辅助生殖中心总数量应为550家，目前还有缺口14家。此外，公立医院开展辅助生殖较早，且在医疗资源方面具有较大优势，目前市占率排名前五医疗机构中，除了唯一民营医疗机构锦欣生殖，其余均为公立医院。其中，北京大学第三医院、郑州大学第一附属医院、中信湘雅生殖与遗传专科医院在公立医院辅助生殖领域名列前茅。虽然国内辅助生殖技术发展已经较为成熟，但不同机构掌握技术程度差异还是会导致妊娠率不同，患者在就医时倾向于头部机构，而床位限制导致了头部机构供应紧张、患者等位时间长等问题。

　　国内市场渗透率低，市场需求大。第七次人口普查数据显示，2020年中国育龄妇女生育意愿为1.8，育龄妇女综合生育率为1.3，相当于比上一代减少40%人口。根据弗若斯特沙利文调研数据显示，1995年，我国不孕不育率约为3%，而2019年我国不孕不育率已达到16.4%，预计在2023年达到18.2%，预计美国不孕不育率将在2023年达到17.9%。2014-2020年，我国辅助生殖市场规模从148亿元增加至306亿元，据弗若斯特沙利文预计将在2023年增长至484亿元人民币。但2018年中国辅助生殖渗透率仅达7%，远低于美国同期30.2%渗透率，市场空间巨大。目前，我国不孕不育患者达4800万人，其中约20%患者需要接受辅助生殖技术治疗，意味着我国潜在辅助生殖技术受众约达960万人次，潜在市场空间巨大。

　　4.1.2．奶粉行业迎来量价齐升阶段

　　二胎放开后，母婴消费概念板块长期跑赢大盘。2011年11月，中国各地全面实施双独二孩政策；2013年12月，中国实施单独二孩政策；2015年10月，实施全面二孩政策。在放开二孩限制过程中，以母婴消费、教育为代表相关生育受益板块整体上大幅跑赢市场，尤其是与生育相关性更强母婴消费概念指数，其一直大幅跑赢市场。

　　奶粉行业作为产婴育婴直接相关产业，与人口政策关系紧密。2015年国内全面放开二孩政策后，2016-2017年新生儿数量出现反弹，奶粉消费量出现回升，奶粉行业相关龙头公司涨幅更是显著跑赢大盘。

　　未来奶粉行业将迎来量价齐升阶段。国内2015年之前随着人口增速下滑，婴幼儿奶粉销量虽然一直在增长，但是其同比增速处于下降阶段，直到2015年放开二胎政策后，婴幼儿配方奶粉销量才出现了短暂回升。预计三胎政策放开后，对于婴幼儿配方奶粉的销量将会有再一次提振作用。同时随着国内优生优育理念发展以及消费升级，婴幼儿奶粉高端化趋势也在不断进行。据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年国内超高端/高端婴幼儿配方奶粉市场规模 CAGR 分别达 39.5%/20.5%，普通婴幼儿配方奶粉市场规模 CAGR 仅 5%，表明奶粉行业发展更多倾向于高端市场。同期我国婴幼儿配方奶粉平均零售价由 183.2 元/KG 增至 202.6 元/KG，CAGR 为 2.5%。随着国内人均GDP进一步提升以及消费升级持续，预计未来奶粉售价会进一步提升，奶粉行业有望迎来量价齐升红利。

　　婴幼儿配方奶粉行业整体向好背景下，国产奶粉将明显受益。由于受三鹿奶粉事件影响，国产奶粉在国内市场份额大幅下降，但随着国产品牌质量不断增强以及在奶粉注册制背景下，国产奶粉品牌口碑以及质量均有了比较好保证，其市场份额也得到了不断提升。国产奶粉市场份额在2015年达到底峰后开始有所回升，在2019年已回升至49%市场份额，且国产奶粉市场份额仍有进一步提升趋势。在三胎政策刺激下，预计国产奶粉将会有跑赢大盘的市场表现。

　　4.1.3．受益三胎政策，母婴护理行业得到快速增长

　　国内母婴市场稳步发展，2020年市场规模达3.9万亿元。随着三胎政策放开，加之居民可支配收入提升以及育儿理念转变，消费结构将得到进一步升级，国内母婴服务行业也将获得快速增长。近年来，随着二胎政策红利逐步释放，母婴市场稳定扩张，但增速有所放缓。随着三胎政策执行，预计市场规模仍将进一步扩大。

　　高端化、精细化、个性化将成为母婴市场未来发展趋势。随着居民可支配收入及城镇化水平提高，婴幼儿年平均消费金额也得到显著提升。此外，新生儿父母中90后年轻人占比大，高学历父母占比较高，激发了更多市场潜力和机会。

　　

母婴护理领域有较大发展空间。随着消费者育儿理念升级叠加三胎政策实行，高端化、精细化、个性化专业细分服务领域发展空间较大。近年来，国内月子中心行业吸引了不少资本投入，门店呈快速增长态势。

由于月子中心高消费特性，从其地理位置来看，经济发达地区占比较高。北京、上海由于其经济发达，月子中心布局最多；成都、杭州由于女性在当地家庭地位较高、独立意识较强、大众消费观念前卫，月子中心占比也较高，分列第三、四位。三胎政策放开后，配合相关政策扶持，月子中心有望在一二线城市进一步扩张。

　　与其他地区相比，大陆地区月子中心渗透率较低，有巨大上升空间。根据《中国保健服务产业发展蓝皮书》数据，北上广深等一线城市产妇住月子中心的比例在5%-8%，而其他地区产妇选择月子中心不足3%，远低于台湾地区63%渗透率，月子中心市场规模仍有较大空间。政府已发布一系列政策鼓励建设月子中心，政策红利释放叠加三胎政策将推动行业快速规范化发展。2013年，国务院颁布《关于促进健康服务业发展的若干意见》，文件中指出要规范发展母婴照料业务。2015年，国家标准委颁布《家政服务母婴生活护理服务质量规范》，对机构、人员、服务等进行统一制定。同年，妇幼保健协会颁布《产后母婴康复机构行业管理服务指南》。2017年，国家质量监督检验检疫总局和国家标准委颁布《母婴保健服务场所通用要求》，为月子中心等母婴健康管理机构制定了具体标准。

　　4.1.4．玩具产业受三胎政策影响明显，向上空间巨大

　　中国儿童数量持续增长将直接拉动玩具行业市场需求，巩固中国玩具内销群体基础。中国政府为应对人口老龄化问题，分别于2013年和2015年先后放开单独二胎政策和全面二胎政策。根据世界银行的数据，2013年儿童人口（0-14岁）占比降至最低点（16.4%），公布单独二胎及全面二胎政策后，儿童人口占比缓慢提升，2020年达17.95%。

　　三线及三线以下婴童占比有所下降。2015年-2019年，全面二胎政策公布后，三线及三线以下城市的0-6岁婴童占比由78%下降至72%，一线、准一线及二线城市0-6岁婴童占比则缓慢提升，2019年占比28%。

　　放开二胎政策对国内玩具销量有显著正向刺激作用。2015年全面二胎政策放开后，2017年国内玩具内销规模有较大提升，同比增速达16.24%，随后增速放缓，但仍高于2015年及2016年。

　　目前，我国家庭在玩具消费上与发达国家仍然存在较大差距，向上空间巨大。2018年我国家庭平均玩具消费支出仅为269元，而美国则达到2153元，为我国8倍之多。随着一线及准一线婴孩占比缓慢上升及居民可支配收入提高，我国在玩具消费支出领域仍有较大上升潜力。

　　目前，国内婴童玩具市场集中度较低，国际巨头占据中高端市场，国产厂商未来发展空间较大。乐高、美国美泰、孩之宝、日本多美在我国多个玩具品类细分领域占据龙头地位。乐高凭借其全球布局占领行业龙头，奥飞娱乐以动漫IP玩具成为国内玩具龙头，但二者市占率也仅为5.1%、2.3%。随着国产替代和消费升级，未来国内玩具厂商将有进一步发展空间。

　　4.2．中长期受益板块

　　4.2.1．学龄儿童将增多，教育产业迎来增量发展机会

　　在鼓励生育政策背景下，教育领域迎来更多发展机遇。教育行业整体看发展尚处在早期阶段，无论是 K12 课外辅导、职业教育、民办高教还是托育，国内市场都远未发展成熟，市场集中度还处在较低水平。教育发展并不均衡，三四线城市和乡村各类教育资源供给普遍不足，下沉市场空间广阔。

　　当前我国托育服务短缺非常严重，三胎政策引导下托育行业发展潜力巨大。根据国家卫生计生委公布的数据，0-3岁婴幼儿在我国各类托幼机构入托率仅为4%。其中，城市3岁以下儿童入托率不到10%。2016年原国家卫计委在十个城市调查数据为33.3% 家长有需求。而调研样本中实际入托率为5.55%。因此，随着三胎政策推出以及配套教育方面扶持，托育行业会有较好发展前景。

　　政策推动早教行业加速发展，未来行业集中度或将提升。在学龄前教育阶段，早教行业处于加速发展期，成为民间资本最佳的发挥领域之一。根据中商产业研究院数据显示，2015年我国早教市场规模不到1500 亿元，预计2020年将超过3000亿元，CAGR 约 20%。美吉姆是现阶段国内唯一早教上市公司，在现金流和品牌力方面具有较强优势，在二胎政策放开后公司市值一路走高。过去公司每年增加 90 多家中心，受益于三胎政策放开，预计公司未来几年仍将处于快速扩张阶段。

　　三胎政策与教育意识提升双轮驱动，在线教育市场持续扩容。根据K12公司公告，2014年中国在线教育行业市场规模仅有20.1亿元。得益于政策环境和社会经济环境支持以及互联网技术发展，在线教育行业得以快速发展。2018年中国K12在线教育的市场规模增长至301.7亿元。2014年至2018 年，K12在线教育行业年复合增长率为 96.8%。2006年，新东方在纽交所上市。2010年，好未来在美股上市。随着三胎政策出台，未来有望提升在线教育市场容量。

　　4.2.2．高净值女性生育三胎，医美相关产业随之受益

　　生育三胎女性群体画像：愿意为医美买单高消费人群。都市育有多孩女性群体画像多为：以照顾孩子为其主要社会责任，且多有保姆辅助，相较于上班族，有更多自由可分配时间，消费较高，多落于20-35年龄区间。而医美消费者主体恰为20-35岁女性，约占总体消费者四分之三，满足此画像女性恰为医美消费主力军。随着三胎政策到来，符合此画像女性将呈增长态势，医美行业也将随此持续发酵。

　　医美将不断扩大私密医疗护理板块。一部分育有多孩女性普遍是高消费群体，故对生活质量及其形象要求较高，而多胎生育和这一诉求天然产生矛盾，而医美恰是解决此矛盾便捷途径。随着三胎政策到来，女性对私密医疗护理需求将呈增长态势，医疗美容板块包括生殖器官整形与修复，而此医美子行业发展将受益于三胎政策。

　　未来十年医美将覆盖20-50岁女性群体。开放三胎政策后，第一批育有多孩女性群体多落于20-35岁区间，2019年25-35岁女性医美消费者占医美消费者群体47.3%，占总医美消费约一半，根据艾瑞咨询，2020年医美用户25-35岁用户占比为62.2%，25-30岁用户占比为30.6%，30-35岁用户占比为31.6%。未来十年这部分人群有极大可能维持其在医美中消费，故如今仅占11.4%市场35岁以上女性医美消费群体将在未来获得更大消费占比，与此同时，随着第一批育有多孩女性持续增加，医美消费将在20-50岁女性中趋于各年龄段消费水平一致，整体医美市场将持续扩大。

　　4.2.3．中国MPV型汽车占比低于可比国家，未来发展空间广阔

　　三胎政策下，每家庭平均车数将增加。在一胎或二胎政策下，我国大部分家庭普遍拥有一台或两台车满足其绝大部分需求。随着三胎政策到来，家庭人数增多，有更多家庭在同一时间内不同成员用车需求将得不到完全满足，或原有车辆不能满足所有家庭成员需求，因而将有更多家庭购置第二或第三台车，因此每家庭平均车数将随着三胎政策到来而增加。

　　MPV将占据更大家用汽车市场份额。MPV即多用途汽车，由旅行轿车演变而来，集旅行车宽大乘员空间、轿车舒适性、和厢式货车功能于一身，一般为两厢式结构，可以坐7-8人，区分于面包车单厢结构。由于90后多为独生子女家庭，家用小轿车一直以来占据中国家用汽车最大市场份额。随着2016年开放二胎，2021年开放三胎，更多家庭将由3+2（两个老人）模式转为5+2模式。在多孩家庭中，老人往往因需要照顾孩子而同家庭同进同出，故MPV将逐步走进更多普通家庭视野，占据更大市场份额。

　　国内七座车销售走势不断走高。以七座车明星车型GL8为例可大致看出国内七座车销售走势，于2016-2017年成几乎两倍级销量增长并持平至2019年末，在2020-2021年又达到30%左右销量涨幅。与此同时，GL8销量主要来自私人购买，私人购买GL8用户特征包括：有孩子，自用，高收入。在开放三胎后，将有越来越多此类用户因有多孩而购买此类车型。

　　中国MPV占比明显低于日本，未来发展空间广阔。日本家庭平均拥有两个孩子，其七座车占比约20%， 2021年4月中国MPV占汽车总销量比重仅6.36%，表明中国汽车市场MPV产品仍有很大发展空间。

　　中期来看，新增人口对25年后新车销量存连带作用。中青年是中国车市主要消费群体，尤其是30-35岁群体，随着此群体年龄增长，未来中国车市将面对更广大受众：从青年至中老年。对比日本，日本生育高峰出现在1970年-1974年，对应到日本汽车市场，其销量小高峰出现在1996年。因此，随着从2016年开放二胎、2021年开放三胎后，中国人口增长将连带至约25年后新车销量。

　　4.2.4．市场端改善住房需求将进一步加强

　　人口净增长是驱动房地产行业发展最重要因素。对于房地产业最为重要人口因素影响是净人口增长率，当前房地产近十年快速发展很大程度上得益于70-90年代第二、三波婴儿潮，期间家庭数目的形成和增加带来了巨大住房需求。“三胎”政策放开，未来受益于人口红利增加，长期来看会产生新增房地产需求，但数量并不会扭转房地产走势。生育政策会导致家庭裂变速度加快，住房需求会显著提升，在三胎家庭增多情况下，三居、四居甚至更大户型住宅需求会显著增加。

　　三胎政策施行后，后期土拍政策将逐渐向大户型倾斜。2016年二胎政策全面实行后，刺激了中国房屋改善性需求，中国房屋交易结构性上行，大户型产品尤其是三居室受到青睐。2021年三孩政策将引起土拍政策与住宅产品再次迭代，7090政策或将成为过去式，预计后期土拍政策逐渐向大户型靠近。

　　三胎家庭端面临房型更换，利好主打大户型房企。即自2006年6月1日起，新开工商品住房建设，建筑面积90平米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积70%以上。随着三孩家庭增加，预计传统90平米以下小户型占比下降，90-144平米中户型、144平米以上大户型户型分类格局将更受欢迎，这会对一些主打大户型房企带来利好。

　　三胎政策最大受益城市是二、三线城市。由于北上广深等一线城市育儿成本较高，生育意愿低，预估对三孩响应力度不大，三孩政策主要受益者是二、三线城市。二线城市具有较好基础设施和人居环境，未来在一线城市人口回流以及三四线城市人口转移趋势下，二线城市在人口数量方面有望超越一线城市。三孩政策对一线城市房价影响有限，幸福指数较高二线城市及三四线城市由于政策支持力度较大，三孩政策有利于加大某些城市具备优质学区房屋价值。

　　短期来看，市场端改善住房需求将进一步增加。在坚持房地产调控主旋律不变前提之下，不排除将有针对多孩家庭相关利好政策出台，如置换房产贷款利率、首付比例优惠等。长期来看，城市人口增长速度或将随城市能级、房价表现、消费水平、基础设施完善程度的不同出现严重分化。随之而来，综合各城市调控政策分化与“两集中供地”政策出台等因素，城市投资机会或将发生变化，房地产企业对城市投资机会研判，或再度迎来二次增长曲线。

　　4.2.5．仓储超市：高性价比模式吸引更多家庭

　　三胎放开后，仓储型超市消费人数将会变多。大家庭更容易消耗大包装食品和生活用品。仓储型超市出售商品大都包装大、单价低，对于大家庭来说比在普通超市消费性价比更高。山姆260/680元、好市客299元年费在高频次消费下，均摊到每次消费也会更加实惠。三胎政策实施后，部分多生家庭会牺牲一定生活品质，追求高性价比生活，对于以开市客（Costco）、山姆会员店为代表仓储式超市有一定利好，零售行业其他业态也会同步跟进，推出更多高性价比，更适合三胎家庭商品。

　　儿童相关类产品将成为超市产品重要品类。一是孕婴类。伴随着政策开放，孩子会在未来很长时间内是家庭讨论主角，同样伴随孩子相关奶粉、婴儿食品、孕妇装、孕妇保健品等品类，在门店经营中所占比重会越来越大，同时会逐渐走出原来陈列和销售模式，未来更多会以店中店专卖形式、品牌连锁形式出现在消费者面前，同时这类产品毛利高、硬性基础消费潜力巨大，是当下需要立即重点操作大类。二是玩具类。目前这类产品安全性存在很大问题，基于国家放开二胎政策，众多生产厂家应当深耕细作，解决商品安全问题，适应未来消费发展需求，同时门店也应当重点操作，将其打造成门店等核心品类。三是保健类。随着老龄化持续加强，新生儿逐渐增多，对食品要求越来越高，而食品安全问题没有得到根本解决，年轻人工作压力巨大，在这样前提下保健类商品将会越来越多走进我们生活，因此保健类商品将是非常有消费潜力类别。以上这些都是属于高毛利、快周转、主体性品类，同时操作好也是最能形成差异化经营品类，预期相关行业公司将随着三胎政策推出而业绩增强。

　　4.2.6．金融板块将长期受益三胎政策

　　三孩家庭消费信贷业务有望放量增长。从披露上市银行2020年年报来看，消费信贷业务近来表现突出，在服务百姓同时，也成为了银行业务新增长点。目前，个人金融业务已经成为促进银行业务增长主力军。其中，消费信贷业务尤其受欢迎。一方面，个人消费贷款业务由于对象广泛，风险也相对分散；另一方面，对银行而言，此业务息差相对较高。《中国银行家调查报告（2020）》显示，在2020年个人金融业务发展中，超七成银行家认为个人消费贷款业务是首要重点，较2019年比例提升近一成。“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出，“增强消费对经济发展基础性作用”以及“全面促进消费”，因此发展消费信贷有助于提升居民消费能力。而三孩政策放开及其配套支持措施落实，极有可能导致三孩家庭置换大型车量、教序培训等各方面需求增长，将有效促进部分三孩家庭消费贷款业务提升。

　　未来银行理财将增加权益投资比重。随着老龄人口理财观念和财富水平提升，老年人对金融理财产品有着巨大需求。在传统储蓄方式之外，有近20%老年人考虑买理财和保险产品进行资产配置，人口老龄化带来金融需求会逐步发酵，带动保险、理财等业务需求提升。银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛中提到，养老金融改革下一步工作思路是“两条腿”走路方针：一方面抓现有业务规范，统一养老金融产品标准；另一方面开展业务创新试点，大力发展真正具备养老功能专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等。目前我国老年群体金融服务需求大致可以分为：储蓄存款、保险需求、支付结算、投资理财、融资需求和其他个性化金融服务需求等。老龄化社会可能会导致经济长期资本回报率与利率中枢水平下行，同时目前大多数中老年人理财观念较保守，除收益外，本金安全依然是他们购买理财产品最关注因素。而随着新一代年轻人增多，银行未来资产投资方向或将加重权益投资比重，将为银行理财产品带来更高回报率。

　　05 风险提示

　　政策执行力度不及预期；产品研发和销售进度不及预期；行业政策风险；行业恶性竞争风险。

 

　　(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)