文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青
2021年6月15日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，中标利率为2.95%，与5月持平，连续15个月保持不变。本月15日MLF到期规模2000亿，由此6月MLF操作为等额续作。对此我们做如下解读：
一、6月MLF操作利率持平，连续15个月保持不变，符合市场预期，显示尽管5月PPI同比涨幅创下逾12年新高，但工业品通胀升温没有动摇货币政策“稳”字当头的基调。
近期，央行每日开展7天期逆回购，操作利率始终保持在2.20%。这意味着短期政策利率持续处于稳定状态。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示6月MLF利率（中期政策利率）不会发生变化。
受原油等国际大宗商品价格盘升，以及上年同期基数走低推动，5月国内PPI同比大幅上冲至9.0%，涨幅较上月加快2.2个百分点，超过了前两轮PPI上行周期的最高点，创下2008年10月以来新高。与此同时，包括美国在内多个大型经济体物价读数也在快速冲高。货币政策以保持币值稳定为首要目标。近期通胀风险对货币政策走向的潜在影响引发广泛关注。
不过就我国而言，当前物价走势分化特征明显，即PPI冲高主要由上游国际大宗商品及国内钢、煤涨价拉动，5月下游生活资料PPI同比涨幅仅为0.5%，当月与民众生活息息相关的CPI同比涨幅仍处于1.3%的偏低水平。这意味着伴随着PPI上涨向CPI传导受阻，国内全面通胀压力并不明显。
由此，在通胀结构分化加剧，下游小微企业修复阻力较大的背景下，宏观政策并未采取包括政策性加息在内的全面收紧措施，而是一方面及时加大保供稳价、打击投机力度，缩短PPI高增周期，防止通胀预期向消费品市场扩散，另一方面通过强化金融定向扶持、财政减税降费等手段，加大对小微企业的精准滴灌。这是6月MLF操作利率保持稳定的一个重要背景。
展望未来，物价走势仍是影响货币政策取向、乃至政策利率变化的一个关键因素。央行在2021年一季度货币政策报告中认为，近期国际大宗商品价格上涨“可能在今年二、三季度阶段性推高我国 PPI 涨幅”。也就是说，当前监管层判断近期PPI高涨不具有可持续性。回顾近十年国际大宗商品价格走势，可以看到明显的“上有顶、下有底”的宽幅波动特征。背后是国际大宗商品供需皆有弹性，缺乏价格持续上涨和下跌的基础，而多表现为均值回归特性。本轮国际大宗商品价格上涨，本质上是全球疫情带来的短期剧烈冲击的一部分。下半年伴随国际大宗商品生产国供给能力恢复，特别是我国经济增长拉动力从投资向消费回归，工业品需求增长势头减弱，PPI增速有望高位回落。加之未来一段时间CPI涨幅仍将运行在3.0%以内的温和水平，短期内MLF利率因物价因素而上调的可能性不大。
二、5月MLF等额续作，主要源于当前市场中期利率在政策利率附近小幅波动，中长期流动性整体处于“不溢不缺”状态，无需MLF加量或缩量操作进行调节。
MLF操作属于中长期流动性调节，即MLF通过向银行体系注入或回收中长期限资金，可以调节银行在信贷投放过程中面临的流动性约束。历史数据显示，以AAA级商业银行1年期同业存单到期收益率衡量的银行中长期流动性收紧（利率上行）时，央行倾向于实施MLF净投放；反之，当市场利率下行、特别是下行到政策利率以下时，央行倾向于实施MLF净回笼。这一点特别是在2020年二季度央行宣布MLF利率为中期市场利率之锚后表现得更为明显。今年2月以来，AAA级商业银行1年期同业存单到期收益率月均值与MLF利率相差不大，央行持续数月实施MLF等量续作。
进入6月，尽管市场短端利率整体上有所上升，但中长端利率延续小幅下行势头。其中，6月11日SHIBOR3个月期降至2.43%，商业银行1年期同业存单（AAA级）到期收益率降至2.86%，低于MLF操作利率水平。我们认为背后可能有两个原因：一是截至目前，6月新增地方专项债发行规模扩张幅度仍然较为有限，对银行体系中长期流动性的“抽水”效应还不明显，二是近几个月银行信贷投放整体上有所减速，也降低了银行中长期流动性需求。
在市场中长期流动性较为宽裕的背景下，6月MLF操作选择等量续作，与当前的市场状况比较符合。同时，考虑到6月下半月新增地方专项债发行可能进一步放量，届时市场中长端流动性存在收紧可能，6月MLF实施缩量操作的条件也不充分。本质上讲，6月MLF保持等量续作，体现了在经济较快修复、PPI高读数背景下，央行坚持货币政策稳字当头立场，旨在稳定市场预期，在促进经济修复与防范各类风险之间达成综合平衡。
三、预计本月21日公布的1年期LPR报价将会保持不变。
1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月以来，二者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。因此，6月MLF利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化。另外，近期货币市场利率整体上较为稳定，监管层正在通过优化存款利率监管缓解银行存款成本上行压力。由此，尽管最新数据显示银行净息差略有收窄，但从边际资金成本变化角度看，报价行恐缺乏调整6月LPR报价加点的动力，本月21日公布的1年期LPR报价将大概率保持不变。
(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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