近期并购重组委否决了京城股份（600860.SH）发行股份及支付现金收购北洋天青的申请，这是2021年以来并购重组委否决的第二单交易，理由依然是“标的持续能力和业绩预测合理性”。而在2020年并购重组委否决的15单交易中，有14单的理由是上述的“持续盈利能力”，我们在《2020年上市公司并购重组审核家数与通过率双双新低的背后——并购重组市场开启新纪元》提到，“持续盈利能力”这一否决理由背后实际指向的是“三高”问题，即标的资产高估值、高业绩承诺以及带来的高商誉问题。
自2018年上市公司大面积出现商誉暴雷的问题以来，上市公司并购重组标的估值的玻璃天花板越发明显——绝大多数交易标的的估值动态市盈率（估值/交易当年预测净利润）不会超过15倍。即使是在已经实施注册制的创业板，交易所在审核上市公司的并购重组时依然沿袭了并购重组委的审核思路，即高度关注并购标的的持续盈利能力以及背后的高估值、高业绩承诺和高商誉问题。
另一方面，站在潜在被并购标的的角度出发，在选择IPO还是被并购的方向上，并购的财务收益远低于IPO已是常识，如果不是IPO有障碍，绝大多数企业及其财务投资人股东都会毫不犹豫地选择IPO，这也在客观上造成了如今市场上优质并购标的难得一见的情况。而对于监管机构来说，坚持“三高”问题的审核红线如果说在注册制改革之前的A股市场有特定的积极意义，那么在注册制时代，会越来越陷入“估值太低，优质标的不愿意被并购——并购标的质地不佳予以否决”的二元悖论。
而优质企业则一边倒地涌向IPO，导致IPO堰塞湖问题愈演愈烈，并购、IPO市场冰火两重天。
并购估值与同行业上市公司的比较
我们近期参与的交易中，不止一次地遇到上市公司抱怨“都说我们收购的标的估值市盈率太高，可是同行业的上市公司估值远超过标的，我们的标的行业地位还比同行业上市公司高，为什么我们不能按照谈好的估值收购？”类似这样的问题。尤其是标的因为某一年的外因导致利润下滑，显得市盈率尤其高，这种差异会显得更为明显。
如果说在以前的A股市场，IPO不易，上市公司有较高的壳价值，非上市公司和上市公司的估值不能直接拿来比较，那么在注册制时代，壳价值大幅下降，对于很多企业来说，直接比较并购和IPO估值是很自然而然的事。
我们来看看2020年以来所有因标的“持续盈利能力”被否的交易估值以及同行业可比上市公司的估值。
因可比上市公司不存在公开的盈利预测，因此我们只能比较标的和可比上市公司的静态PE，从结果上来看，这些因为“持续盈利能力”被否交易的标的估值虽然不低，但与标的所在行业上市公司同期的估值表现作比较，却并不算高。
2020年以来，另一个有趣的现象是越来越多的上市公司成为收购标的，即所谓“A收A”，对于这些成为收购标的的上市公司来说，由于有二级市场的价格，自然也就不存在估值的天花板，我们再来看看这些“A收A”交易标的的上市公司估值。
可以看出，同样是收购标的，在A收A的交易中，被收购的上市公司市盈率算数平均数高达66.1倍，中位数达55.4倍，这样的估值完全没办法通过收益法估值模型计算出来，也就是上市公司收购非上市标的交易中没法给到的估值。
何为玻璃天花板
其实，所谓“三高”问题的高估值和高业绩承诺实际上都是因为收益法（基于标的未来现金流预测折现的方法）评估带来的问题。标的的评估方法大致可以分为资产基础法、收益法、市场法三种。其中，资产基础法得出的结论往往估值太低，交易双方很难在此基础上达成共识；而市场法的空间太大，往往容易得出很高的估值结论，监管机构很难放心，因此，基于标的企业未来预测现金流、估值模型有严密逻辑基础的收益法成为了监管和市场需求互相妥协的结果——自2008年《上市公司重大资产重组管理办法》颁布以来，绝大多数交易选择了收益法作为评估依据。同时，为了限制收益法评估模型下随意预测未来现金流来操控评估结果，监管机构要求标的资产的股东根据评估预测的现金流折算成净利润进行业绩承诺，这也是对赌的由来。
在收益法的折现模型中，对评估结果影响较大的是未来现金流的增长率以及折现率两个参数，正常取值下，评估结果折算成PE倍数一般不会超过15倍，这也是15倍PE的由来。当然，实践中这15倍也不是绝对天花板，只不过要向监管机构解释清楚超常规取值尤其是高增长率预测的合理性比较困难——如果高增长能够轻易地在事先解释清楚，风险投资行业也就不存在了，也正是因为这个原因，真正的好公司是不可能接受这种体系下得出来的估值的。
但其实从法规层面，从来没有强行规定必须要用收益法评估作为并购交易的估值依据，甚至评估报告都不是必须的，前些年监管环境较宽松的时候，也有交易采用券商出估值报告的形式来作为作价依据。只不过随着这些年监管对“三高”问题的高度重视，各家中介在做方案时都只能采用最稳妥、最大路的评估方法作为作价依据。
经过上一轮并购牛市之后，市场对盲目并购带来的商誉减值以及对赌期结束后的业绩崩塌已经有了惨痛的教训，如今的二级市场专业投资者的话语权越来越强，也不会轻易因为并购本身就给予追捧，很多并购交易在公告后股价并没有太大的反应。应该说，相比“收益法估值-对赌”这一套体系出台时的市场环境，如今的市场已经初步建立起自身的约束机制。如果继续沿用原先僵化的估值体系，很可能会阻碍潜在的优质标的选择并购重组的路径，进而阻碍上市公司通过并购重组提升质量。
注册制时代，上市公司的二八分化甚至是一九分化是可以预见的。对于大量中小上市公司来说，受制于原有主业的天花板、市场格局，单纯依靠做大做强主业获得资本市场认可是有难度的。对于这些中小市值上市公司来说，原本通过并购重组获得优质标的是一条逃生路径，犹如患慢性病的病人，手术或者医药费的高低还会是考虑因素吗？只要标的靠谱，在承受范围内的价格都应该可以接受。而如果监管父爱过重，继续管着估值的天花板，固然不会有未来商誉暴雷之虞，但眼睁睁地看着这些主业已没有未来的中小上市公司走向僵尸、走向慢性死亡，这何尝不是另一种残忍？
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
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