文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东
2020年四季度经济增速回到潜在产出水平之上后，被央行阶段性放松的稳定宏观杠杆率的目标，再次成为货币政策的重要约束条件。总量上，为了实现宏观杠杆率稳定的目标，今年社融存量增速需要控制在11%以内。结构上，2020年宏观杠杆率的上行主要源于非金融企业及政府部门，贡献率分别为44%及30%。相较2008年金融危机后宏观杠杆率的抬升，本轮宏观杠杆率上行的过程中呈现出两个新的特点：一是，民营企业杠杆上行幅度明显大于国有企业杠杆；二是，中央政府与地方政府杠杆上行幅度大致相当。从政策关注度及国际比较两个角度而言，我们认为地方政府（特别是地方政府融资平台）及非金融国有企业将成为本轮控制杠杆率上行的核心。
一、构建宏观杠杆率的月度高频跟踪指标
宏观杠杆率通常使用实体经济部门的总债务与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债务的可持续性。目前主要有两个口径的通用宏观杠杆率，本部分我们首先将对比研究现存的观测口径，进而借助更高频的数据来构建高频观测体系，以便更及时有效地跟踪宏观杠杆率的变化。
（一）现存宏观杠杆率的时效性欠佳
目前主要有两个现存的宏观杠杆率指标，一是国际清算银行（BIS）测算的中国非金融部门杠杆率，二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）测算的实体经济部门杠杆率。两者均采用非金融企业部门（简称企业部门）、政府部门、居民部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比来衡量宏观杠杆率，并以季度为节点进行更新。
单纯观测国内各部门杠杆率变化，CNBS口径的杠杆率准确性更高。通过对比BIS与CNBS测算的宏观杠杆率可以看到，虽然两者对宏观杠杆率的定义是一致的，但是具体的测算数值仍存在差异。这主要源于两者在测算各部门债务存量时的差异，BIS的测算口径中政府债务与非金融企业部门债务均包含政府融资平台债务，因而存在一定的重复纳入，在一定程度上高估了宏观杠杆率。CNBS的测算口径中，则在政府部门债务中剔除了一部分与非金融企业部门债务重合的政府融资平台债务，虽然并未完全剔除干净，但数据的参考意义要明显强于BIS口径的宏观杠杆率。
若要进行杠杆率的国际比较，BIS口径的杠杆率具有不可替代性。虽然BIS口径的杠杆率对国内实体部门杠杆率的测算有所高估，但其仍存在着无法被CNBS口径杆杆率完全取代的差异化价值。那就是，CNBS仅对中国宏观杠杆率进行了测算，而BIS则对全球45个主要经济体进行了测算。从而，在仅考虑国内杠杆及进行各部门结构拆分时，使用CNBS的杠杆率数据相对更加精确；但在进行国际比较时，BIS的数据则更具有可比意义。
同时，无论是CNBS口径，还是BIS口径的宏观杠杆率均是以季度为发布频率。即便是发布较为及时的CNBS口径的宏观杠杆率，也要在季末2个月之后更新。若要借助宏观杠杆率寻觅货币政策的前瞻线索，数据的时效性难以满足金融市场的跟踪需求。
（二）宏观杠杆率月度跟踪指标的构建
鉴于现存宏观杠杆率指标时效性不足的遗憾，我们以社科院版本的统计口径为基础，尝试通过更加高频的数据构建月度测算体系。通过数据口径的分拆比对，我们选取了以下指标作为各部门债务余额及名义GDP的估算指标。
月度高频观测值可以较好地反应宏观杠杆率的变化。我们通过以上月度估算体系对实体经济部门及各部门杠杆率进行了测算，并与中国社会科学院季度公布的测算值进行了比对。可以看到，实体经济部门杠杆率月度测算值与季度真实值的误差均在2个百分点以内。其中，政府部门与居民部门杠杆率与真实值的误差基本在0-0.2个百分点左右，误差主要来自非金融企业部门杠杆率的测算，大概在0-2个百分点左右。
二、总量上，稳杠杆需要控制社融增速
宏观杠杆率的快速增长虽会刺激短期经济增长，但会抑制未来的经济增长。国家金融与发展实验室曾经撰文指出以债务增速反映的新增债务流量会显著刺激经济增长，但这种刺激作用是短期的，即以宏观杠杆率反映的债务累积存量会抑制未来的经济增长。宏观杠杆率是衡量风险的综合性指标，高杠杆率是金融脆弱性的总根源。保持宏观杠杆率的基本稳定，是实现稳增长与防风险动态平衡的根本要求，也是实施跨周期调节的关键环节。
（一）杠杆率稳中有降一直都是货币政策的重要目标
2008年国际金融危机爆发后，中国宏观杠杆率（BIS口径的非金融部门杠杆率）从2008年底的139%攀升100个百分点至2015年的239%，进入了快速加杠杆阶段。在金融危机的冲击之下，加杠杆使中国经济率先复苏，但同时也带来了产能过剩、僵尸企业、融资平台债务积累及影子银行扩张等一系列问题。换言之，快速加杠杆短期效应显著，但动态来看，所积累的风险直至今日仍未完全化解。
在此背景下，2015年12月中央经济工作会议提出降杠杆，开启了中国强制性去杠杆的进程。从我们梳理的政策当局的政策表态中可以看到，自此之后的中央层面每年的政策定调均会提及降低或者稳定宏观杠杆率。
截至目前，中国的“去杠杆”进程大致可以概括为以下三个阶段：
阶段一：2015年12月至2019年12月，这段时期内保持宏观杠杆率稳定是中央历年的政策基调。在此期间，非金融企业部门杠杆率明显下降，虽然居民部门及政府部门杠杆率仍然保持增长，但整体宏观杠杆率基本保持稳定。
阶段二：2020年1月至2020年10月，这段时期由于国内及海外先后受到新冠肺炎疫情冲击，中国一季度GDP实际增长率快速下探至-6.8%。在这种背景下，政府工作报告首次删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，并要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。在此期间，逆周期调控政策推动非金融企业部门杠杆率迅速飙升回到2016年去杠杆之前的水平之上，政府部门杠杆率也有明显上升，整体宏观杠杆率呈现显著上行。
阶段三：2020年11月至今，在此期间，中央经济工作会议、国务院及中国人民银行密集发声，重提“保持宏观杠杆率基本稳定”，“十四五”规划纲要甚至要求“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”。虽然疫情期间宏观杠杆率出现了大幅抬升，但这并不说明政策框架放弃了“保持宏观杠杆率基本稳定”的既往政策目标，央行在2020年二季度货币政策执行报告也指明“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平。”
总结而言，自2015年12月中央经济工作会议提出“去杠杆”以来，保持宏观杠杆率基本稳定便一直是政策的主基调之一。因受疫情冲击而阶段性有所放松的宏观杠杆率目标，在经济呈现企稳迹象后，政策基调便迅速向保持宏观杠杆率基本稳定回归。甚至从“十四五”规划纲要中可以看出，“保持宏观杠杆率以稳为主”仅仅是政策的基本目标，“稳中有降”才是政策的最终目标。从而，在未来一段时间内，宏观杠杆率大概率将继续成为货币政策操作的一个阈值指标，对广义货币及信贷投放形成约束。
（二） 社融增速回落是稳定宏观杠杆率的必然结果
既然去年四季度经济增速已经回到潜在产出水平之上，被央行阶段性放松的稳定宏观杠杆率的目标，再次成为货币政策的重要约束条件。那怎样才能实现政府工作报告及“十四五”规划中所说的“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”？
针对这个问题，中国人民银行调查统计司原司长盛松成在接受央广经济之声专访时表示，“去杠杆可以有两种去法，一是把分母做大，二是把分子做小，分子就是负债，分母就是GDP。最好的办法不是去分子，而是增加分母。如果分母扩大了，杠杆也就稳定了。如果你倒过来去分子，也就是说收紧，那么杠杆也会下来，但是分母一起下来，因为企业没有资金了，GDP一起下来。”
实体部门债务存量增速理论上应该小于名义GDP的增速。我们认为，讨论是从分子端去杠杆，还是分母端去杠杆是一个容易产生分歧，难以形成准确判断的问题。不妨换个角度来理解这个问题，既然宏观杠杆率要保持以稳为主，稳中有降，那一个确定性的结论就是：分子端的增速一定不能大于分母端的增速。也就说，今年实体部门债务存量增速理论上应该小于名义GDP的增速。
社融存量可作为实体部门债务余额的代理变量。通过构建宏观杠杆率高频观测时用到的近似统计口径，可以注意到，实体部门债务余额与社融存量的差距基本可以体现为，社融存量相较实体部门债务余额多统计了非金融企业境内股票融资，而少统计了政府外债。实际上，通过社融存量与实体部门债务余额绝对值的直接对比，我们可以得出同样的结论。2017年之前社融存量与实体经济部门债务余额相差较大，主要是由于当时的国债尚未纳入社融的统计口径之中。
2021年社融存量增速理论上应该控制在11%以内，才能实现宏观杠杆率的基本稳定。在找到了实体部门债务余额的代理变量之后，另一个问题就是如何估算2021年全年的名义GDP增速。首先，我们借助基数效应外推CPI及PPI走势，并以此拟合得到2021年的GDP平减指数约为2.63%。另外，由于2020年实体经济受到疫情严重冲击，为今年的实际经济增速创造了降低的基数，若按照8.40%（取自IMF《世界经济展望》）的实际GDP增速估算，今年的名义GDP增速约为11.03%。那么，按照我们之前的逻辑，社融存量增速理论上应该不大于名义GDP增速，才能有效控制宏观杠杆率的继续上行，也即，2021年社融存量增速理论上应该控制在11%以内。相较2020年13.3%的增速，下降约2.3个百分点，全年新增社融约31.3万亿。
三、结构上，稳杠杆将优先控制流向政府融资平台及国有企业的融资
通过前面的分析，我们认识到自2015年以来，宏观杠杆率稳中有降一直都是货币政策的重要目标。2020年在逆周期调节发力削弱疫情冲击的背景下，央行才不得不阶段性的放松了稳定杠杆率的目标。但2020年宏观杠杆率的显著飙升，使得稳定杠杆率成为了今年货币政策的重要约束条件，并将造成社融增速的趋势性下行。
在理清了稳定杠杆率的总量影响之后，我们认为政策当局为了实现对实体经济部门融资总量增速的控制，必然会对不同部门的融资增速做出权衡取舍，而非同等程度的压缩所有实体部门的融资增速。接下来，我们将对此展开探讨。
（一）杠杆率的回升主要源自非金企业部门及政府部门
2020年在新冠肺炎疫情的冲击之下，中国实体经济受到显著冲击，一季度GDP实际增速由2019年4季度的5.8%跌落12.6个百分点至-6.8%。在此背景下，政策当局阶段性放开了对宏观杠杆率的容忍阈值，在逆周期调节政策的助推下，宏观杠杆率由2019年末的246.5%，大幅攀升23.6个百分点至2020年末的270.1%，主要源于非金融企业部门及政府部门，贡献率分别为44%及30%。
分部门来看，非金融企业部门杠杆率显著抬升12.7个百分点，为本轮宏观杠杆率上行的主要推动因素。同时，我们注意到与2008年全球金融危机之后的那一轮加杠杆相比，两次外生冲击后杠杆率上升最快的部门均是非金融企业部门，不同的是，在本次新冠疫情冲击下，政府杠杆率的抬升速率相对2008年金融危机及前期均有了明显了的加速。
非金融企业部门杠杆率方面，相较国有企业，民营企业杠杆率上行的更为明显。为了更好地观察杠杆率的结构分化，我们选取了1121家非金融国有上市企业及2581家非金融民营上市企业作为观测样本，来观测不同属性企业的杠杆率变化。在杠杆率的计算上，我们选取上市公司年报中披露的总负债作为杠杆率的分子，选取总营业收入作为杠杆率的分母。
可以看到，2017年后作为企业部门去杠杆核心的国有企业在本轮杠杆提升的过程中基本已反弹回前期高点，但作为本轮企业部门加杠杆核心的民营企业杠杆率的上行则更为显著，这一点从资产负债率的角度反应地更为明显。
究其原因来看，我们认为有两点可能的原因：一是，自2017年以来民营企业的资产负债率持续提升，反映出民营企业部门正处于加大投资的债务扩张周期；二是，新冠疫情冲击下，资金实力相对薄弱的民营企业更容易通过融资来度过经营性现金流短缺困境。
政府部门杠杆率方面，中央政府与地方政府的节奏较为一致。可以看到，相对于2008年金融危机后相对克制的政府部门加杠杆，本次政府部门杠杆率有了明显的抬升。可以明显的观察到，2008年金融危机后，地方政府加杠杆的速度明显快于中央政府，但在本轮杠杆率上行的过程中，中央政府与地方政府的节奏较为一致。这或与中央政府有意控制地方政府债务负担，化解地方政府债务风险有关。
居民部门杠杆率方面，2008年金融危机以来，居民部门杠杆率保持着年均3.7个百分点的涨幅，去年疫情期间涨幅略有上行，但并不明显。央行在其货币政策执行报告专栏中曾经指出，如果居民部门借贷从事经营性活动，实质类似于企业债务，具有自偿性，在观察和比较中国居民杠杆率时，应剔除经营性债务的影响。
仅就居民消费性债务而言，可以注意到有约83%的消费性杠杆集中在中长期消费贷款，而居民中长期消费贷款的主要用途为个人住房按揭，并且也是本轮居民部门杠杆抬升的主要推动力量。
（二）控制地方政府融资平台及国有企业融资增速是核心
从政策视角来看，政策当局对于各部门杠杆率的关注度可有个不一定精确的排序供参考：地方政府杠杆 > 非金融国有企业杠杆 > 居民部门杠杆 > 中央政府杠杆 > 非金融私营企业杠杆。从政策当局的表述来看，最近两次提及稳定宏观杠杆率，均着重点出要“稳妥化解地方政府隐性债务”，可见地方政府债务在政策决策中的优先级之重。而国有企业去杠杆则是2017年至2019年去杠杆的核心，本已初见成效，但是在2020年疫情冲击之下，去掉的杠杆又都连本带利返还了回来，从而国有企业的杠杆问题也会是政策当局容忍度较低的部分。至于居民部门杠杆率，2021年以来，央行接连在2020年四季度货币政策执行报告专栏以及工作论文的形式对居民部门杠杆率进行了论述，但论述的总基调是，目前中国的居民部门杠杆率仍处于合理水平、风险可控，但宏观空间已不大。因而，我们判断政策决策对于居民部门杠杆率仍有一定容忍空间。
从国际比较视角来看，各部门杠杆问题的严重程度可有个不一定精确的排序供参考：非金融国有企业杠杆 > 地方政府杠杆 > 居民部门杠杆 > 非金融私营企业杠杆 > 中央政府杠杆。从各部门杠杆率及边际趋势的国际对比来看，当前中国最值得关注的部门在非金融企业部门，而通过前面的分析，可以看到在非金融企业中杠杆问题较为严重的实际上是非金融国有企业。
另外，虽然政府部门的整体杠杆情况在国际处于中位数附近，但是从政府杠杆结构上来看，2011年后地方政府加杠杆的进程明显快于中央政府，当前地方政府杠杆率（按照我们在3.1的测算口径）的绝对水平高于中央政府10-15个百分点左右，这也是近几年决策层频繁发生要求妥善处理地方政府债务的根源。
至于居民部门杠杆，可以看到，无论是否按照人民银行的建议剔除经营性债务，居民部门杠杆率的绝对水平均处于中位数偏低位置，但是边际增速均处于较高水平。
总结而言，无论是从政策当局关注程度的角度，还是从国际比较的角度，地方政府及非金融国有企业杠杆率的问题均处于首要位置。因而，我们认为为了能够实现“十四五”规划中所提及的“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”，控制地方政府（特别是地方政府融资平台）及非金融国有企业债务增速将会成为本轮控制杠杆率上行的核心环节。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
责任编辑：陈嘉辉
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